建立投資體系的第48篇文章

關(guān)于內(nèi)在價(jià)值，我們?cè)谥暗奈恼隆?a target="_blank" >價(jià)值投資之內(nèi)在價(jià)值》中曾經(jīng)聊過(guò)。

此處我們想展開(kāi)說(shuō)說(shuō)第一種內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估方法——絕對(duì)估值法，也就是常見(jiàn)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是巴菲特推崇的估值方法，但是芒格說(shuō)從未見(jiàn)巴菲特拿著計(jì)算器算過(guò)。

原因也簡(jiǎn)單，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的參數(shù)變量較多，計(jì)算出來(lái)的數(shù)字很難說(shuō)是精準(zhǔn)的。

而且好機(jī)會(huì)往往不需要計(jì)算一個(gè)精確的估值，如果還需要計(jì)算，那很可能不是個(gè)好機(jī)會(huì)。

這更多的是一種思路，了解一下就好。

1. 什么是現(xiàn)金流折現(xiàn)法？

現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow, DCF）是一種用于估值和投資決策的財(cái)務(wù)方法。

它基于現(xiàn)金流量的概念，將未來(lái)的現(xiàn)金流量通過(guò)折現(xiàn)計(jì)算，以反映時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

這種方法被廣泛應(yīng)用于企業(yè)評(píng)估、項(xiàng)目投資和資產(chǎn)定價(jià)等領(lǐng)域。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基本原理是，未來(lái)的現(xiàn)金流量具有不同的價(jià)值。

相同金額的現(xiàn)金流量在不同時(shí)間點(diǎn)的價(jià)值是不同的，因?yàn)楝F(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值隨著時(shí)間的推移而變化。

因此，DCF 通過(guò)將未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)到當(dāng)前值，考慮到時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，提供了一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確的估值結(jié)果。

該方法通過(guò)將未來(lái)的現(xiàn)金流利用既定的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然后對(duì)現(xiàn)值進(jìn)行加總，以求得目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵在于預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)各年度的現(xiàn)金流量，并選擇合適的折現(xiàn)率。

折現(xiàn)率的選擇與未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)程度密切相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越高，所需的折現(xiàn)率也就越高；反之，風(fēng)險(xiǎn)越低，則所需的折現(xiàn)率也相應(yīng)降低。

因此，尋找合理、公允的折現(xiàn)率至關(guān)重要。

通過(guò)將未來(lái)現(xiàn)金流量按照折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，可以將不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量進(jìn)行比較，并計(jì)算出企業(yè)的公允市場(chǎng)價(jià)值。

2. 現(xiàn)金流折現(xiàn)法的計(jì)算過(guò)程

這個(gè)估值模型計(jì)算的是一項(xiàng)資產(chǎn)在全部生命周期內(nèi)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流總和。

我們這里介紹一種簡(jiǎn)單的計(jì)算方法，分為兩個(gè)階段。

首先在快速增長(zhǎng)階段（這里我們選擇 5 年），確定企業(yè)的自由現(xiàn)金流，基于此逐筆計(jì)算出未來(lái)這幾年的自由現(xiàn)金流。

其次在永續(xù)增長(zhǎng)階段，將這一部分估算出一個(gè)永續(xù)價(jià)值。

最后把這幾年的自由現(xiàn)金流和永續(xù)價(jià)值分別折現(xiàn)和加總，得到企業(yè)的價(jià)值。

（1）確定企業(yè)的自由現(xiàn)金流

此估值方法的計(jì)算是基于企業(yè)的自由現(xiàn)金流，首先要確定企業(yè)的自由現(xiàn)金流。

自由現(xiàn)金流，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額，扣除維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)運(yùn)作所需的現(xiàn)金投入。

在實(shí)際應(yīng)用中，常用“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入凈額－投資活動(dòng)現(xiàn)金流出”來(lái)簡(jiǎn)單計(jì)算。

之所以可粗略計(jì)算，是因?yàn)楝F(xiàn)金流折現(xiàn)法只是一種估值思路，而不是一個(gè)精確計(jì)算的方法。

具體公式為：自由現(xiàn)金流 = 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入凈額 - 投資活動(dòng)現(xiàn)金流出（資本開(kāi)支）。

GuruFocus 價(jià)值大師網(wǎng)已經(jīng)計(jì)算好了，也可以直接從網(wǎng)站查詢自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。

（2）確定參數(shù)變量

快速增長(zhǎng)階段，獲得最近 5 年自由現(xiàn)金流的年增長(zhǎng)率 g1（可以從 Gurufocus 價(jià)值大師網(wǎng)站查詢），并假定未來(lái)5年的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率依然是 g1 。

永續(xù)增長(zhǎng)階段，永續(xù)增長(zhǎng)率通常設(shè)為通貨膨脹率比較合理。

所以此處我們通常用中國(guó)近 10 年的通貨膨脹率 g2 ，假定未來(lái)自由現(xiàn)金流的年增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)是 g2 。

折現(xiàn)率通常設(shè)定為股票的長(zhǎng)期平均回報(bào)率，我們?cè)O(shè)為?R?。

（3）匯總計(jì)算企業(yè)價(jià)值

快速增長(zhǎng)階段，把未來(lái)5年每年的自由現(xiàn)金流估算出來(lái)，并按照折現(xiàn)率折現(xiàn)。

假定去年的自由現(xiàn)金流是 CF0 ，那么今年年底就是第 1 年，自由現(xiàn)金流即為 CF1 = CF0 × (1 + g1)^1，折現(xiàn)后就是現(xiàn)值 P1 = CF1 ÷ (1 + R)^1。

把未來(lái)5年的數(shù)據(jù)，逐年計(jì)算出來(lái)分別為P1、P2、P3、P4、P5。

永續(xù)增長(zhǎng)階段，基于未來(lái)第 5 年的數(shù)據(jù)計(jì)算。

假定未來(lái)第 5 年的自由現(xiàn)金流為 CF5，則永續(xù)價(jià)值為 V6 = CF5 × (1 + g2) ÷ (R - g2)，折現(xiàn)后就是永續(xù)現(xiàn)值 P6 = V6 ÷ (1 + R)^6。

把以上兩種數(shù)據(jù)加總起來(lái)，就得出企業(yè)價(jià)值。

即企業(yè)價(jià)值 V = P1 + P2 + P3 + P4 + P5 + P6。

3. 現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用的企業(yè)有那些？

首先是現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)。

當(dāng)一家企業(yè)擁有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流時(shí)，投資者通常也越容易掌握公司的運(yùn)營(yíng)情況，從而可以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)獲得一個(gè)具有不錯(cuò)參考價(jià)值的指標(biāo)。

其次是企業(yè)能長(zhǎng)期存在。

我們用的是兩階段模型，要預(yù)測(cè)企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)情況。如果一家公司很快就倒閉了，那它根本就不能用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值。

永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)意味著我們要用長(zhǎng)期的視角看企業(yè)，也就意味著企業(yè)要具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

另外，還有多種收入來(lái)源的企業(yè)。

當(dāng)一家企業(yè)擁有多種收入來(lái)源時(shí)，使用不同的財(cái)務(wù)評(píng)估指標(biāo)可能會(huì)得到比較大的差異值，并且很難找到與其類似的公司來(lái)進(jìn)行比較，所以可以考慮使用現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)進(jìn)行評(píng)估。

之后我們會(huì)以茅臺(tái)為案例，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算茅臺(tái)的企業(yè)價(jià)值。

關(guān)于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，你有哪些想法，寫在留言區(qū)吧。

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