作者/祿存

排版/辰也

監(jiān)制/Yoda

出品/不二研究

頭頂“內(nèi)衣第一股”，愛慕股份有限公司（603511.SH，下稱愛慕）的上市光環(huán)卻只停留在上市首周。

5月31日，愛慕登陸上交所，首日股價(jià)大漲44%，隨后四天累計(jì)漲40%，市值最高飆升到180億，一度成為市值最高的“內(nèi)衣第一股”。此后，其股價(jià)陷入持續(xù)低迷。? ??

「不二研究」發(fā)現(xiàn)：愛慕短期大漲后續(xù)乏力的走勢(shì)，與國內(nèi)其他三家內(nèi)衣上市公司如出一轍，甚至來得更快一些。

愛慕曾憑借鋼圈內(nèi)衣填補(bǔ)空白市場，一躍成為市占率第一的內(nèi)衣品牌；但在女性自我解放風(fēng)潮的引領(lǐng)下，內(nèi)衣觀念變革，舒適無壓迫的無鋼圈成為當(dāng)紅單品。

在網(wǎng)紅內(nèi)衣品牌鋪天蓋地的營銷之下，作為龐大的傳統(tǒng)老牌內(nèi)衣，愛慕的跟風(fēng)與轉(zhuǎn)型節(jié)奏都稍顯遲緩，甚至給后浪消費(fèi)者中留下“貴而老土”的刻板印象。

上市并非解藥。新消費(fèi)浪潮中，愛慕應(yīng)當(dāng)如何守住核心競爭力與市場份額，重獲后浪的芳心呢？

28年上市路

在愛慕1993年成立之前，國內(nèi)有鋼圈的內(nèi)衣并不常見。

愛慕創(chuàng)始人張榮明出身工科，偶然接觸到記憶合金胸罩的項(xiàng)目，自此開啟愛慕的鋼圈內(nèi)衣神話。從正式推出到拿下北京市占率第一，愛慕僅用了3年，鋼圈就是其營銷的最大賣點(diǎn)，也為這家內(nèi)衣企業(yè)增添與眾不同的元素。

值得關(guān)注的是，愛慕在2017年和2019年的兩次融資中，都曾與資方簽訂了對(duì)賭協(xié)議，若不能在2022年之前上市，股東有權(quán)要求公司回購股份并支付7%的年化收益率，這將導(dǎo)致公司經(jīng)營的動(dòng)蕩。

對(duì)賭協(xié)議之下，愛慕終于在今年5月登陸資本市場，其IPO招股書顯示：張榮明持股比例為62.23%；以愛慕上市首日120億市值計(jì)算，他的身家已超過75億元。

從誕生到上市，愛慕走過28年。在幾代人的青春中女性意識(shí)逐漸崛起，使得國內(nèi)的內(nèi)衣市場發(fā)生天翻地覆的變化。當(dāng)上世紀(jì)的小背心重新流行，鋼圈不再是內(nèi)衣的標(biāo)配，無鋼圈內(nèi)衣蓬勃而起。

老牌的愛慕卻沒有站上無鋼圈內(nèi)衣的風(fēng)口，錯(cuò)過最佳發(fā)展期，此后被迫正面應(yīng)對(duì)后起之秀的沖擊。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，作為一家定位中高端的內(nèi)衣，愛慕的毛利率雖遠(yuǎn)高于同行競對(duì)手，但處于持續(xù)下滑的趨勢(shì)中。2017—2020年，愛慕主營業(yè)務(wù)毛利率分別為73.74%、72.29%、70.73%和67.01%，比同期的行業(yè)平均毛利水平高出三至四成。

但是，與已上市的其它內(nèi)衣品牌相比，則優(yōu)勢(shì)不大。例如2019年，安莉芳的毛利率為77.76%。

近年來，愛慕的營收保持著正向增長，但營業(yè)成本增速已遠(yuǎn)超營收增速?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，2018—2020年，愛慕的營業(yè)收入分別是31.19億、33.18億和33.62億元，增速為5.83%、6.39%和1.33%；同期，營業(yè)成本分別為8.65億、9.71億和11.11億元，增速為12.14%、12.24%和14.39%。愛慕也在招股書中將未來經(jīng)營業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)列為第一條風(fēng)險(xiǎn)因素。

當(dāng)新興網(wǎng)紅品牌努力提高客單價(jià)、提升利潤率時(shí)，主打中高端市場的愛慕卻反其道行之?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，愛慕所有產(chǎn)品的平均客單價(jià)逐年下降，文胸品類2018—2020年價(jià)格從198.47元下降到188.74元和150.54元。

降價(jià)通常意味著促銷，愛慕銷量在2018—2020年確有增長，分別達(dá)到1860萬件、2102萬件和2411萬件，但存貨賬面價(jià)值分別為9.05億、11.32億和9.44億元，存貨周轉(zhuǎn)率為1.05、0.95和1.07，18—19年遠(yuǎn)低于同行同期的1.50、1.76，從側(cè)面折射出愛慕產(chǎn)品的暢銷性一般。

從銷售費(fèi)用來看，愛慕2018—2019年銷售費(fèi)用，分別為13. 96億、15. 58億和14.09億，雖然2020年銷售費(fèi)用率同比減少5.04%，但主要由于疫情影響下的閉店流。

在「不二研究」看來，以實(shí)體店銷售為主的愛慕，未來可能繼續(xù)擴(kuò)充線下網(wǎng)絡(luò)；關(guān)店所帶來的營業(yè)利潤增長可能并不具備可持續(xù)性。

低壁壘行業(yè)，難覓護(hù)城河

從鋼圈文胸起家，經(jīng)過28年的發(fā)展，愛慕的產(chǎn)品線已經(jīng)逐步擴(kuò)展至內(nèi)褲、保暖衣、家居服、襪類、家紡、家居飾品、防護(hù)口罩等多個(gè)品類?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，文胸一直是其主要的收入來源，2018—2020年度分別貢獻(xiàn)了營收的41.54%、39.89%和38.89%，出現(xiàn)小幅度下滑。

「不二研究」認(rèn)為，品牌、渠道和研發(fā)，是內(nèi)衣行業(yè)的三大壁壘。在品牌建設(shè)方面，愛慕已建立起豐富的品牌矩陣，均定位中高端市場。主品牌愛慕（AIMER）仍然是營收主力軍，2020 年?duì)I收達(dá)10.87億元，占總收入比重 32.52%。愛慕先生（AIMER MEN）營收6.1億元，占比 18.25%；愛慕兒童（AIMER KIDS）營收達(dá) 4.02 億元，占比 12.02%；其他品牌營收達(dá) 5.48 億元，占比 16.4%。

當(dāng)無鋼圈剛流行時(shí)，愛慕并沒有足夠重視，甚至在2015年，因工廠問題砍掉了旗下一個(gè)無鋼圈內(nèi)衣品類。2018年，愛慕重新推出無鋼圈新品牌“乎兮”，但效果不及預(yù)期，2018—2020年實(shí)現(xiàn)4.68萬、4041萬和1.28億元的收入，其中，2020年占總營收的比例不足4%。

在銷售渠道方面，愛慕仍以線下直營為主，經(jīng)銷渠道為輔?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，2018—2020年，其直營渠道貢獻(xiàn)收入占比持續(xù)下滑，從70.17%下降到68.95%、59.28%。

同時(shí)，其電商渠道不斷發(fā)力，2020年占比達(dá)到31.62%，同比增長11.31%。線上銷售2020年貢獻(xiàn)10.57億元，較上年增長57.64%，其中有70%的收入依賴唯品會(huì)、天貓等第三方電商平臺(tái)。

但是，由于線上渠道的消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格的敏感性較高，線上渠道的毛利率比線下銷售更低，「不二研究」認(rèn)為線上銷售的增長可能會(huì)進(jìn)一步攤薄毛利。

自誕生起，愛慕在研發(fā)方面就具有較大優(yōu)勢(shì)，投入也比同行更多。2018~2020年，愛慕的研發(fā)費(fèi)用分別為1.03億、1.06億和1.09億元，其中18—19年管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率分別為10.39%和11.22%，高于行業(yè)平均的9.83%、9.30%。

其招股書顯示：截至2020年末，愛慕取得294項(xiàng)專利，還參與制定了2項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)、15項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和6項(xiàng)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)。

此外，面料也是內(nèi)衣行業(yè)的核心競爭力之一。2018~2020年，愛慕的原材料在主營業(yè)務(wù)成本的占比為 43.17%、39.96%和39.70%，原材料價(jià)格的波動(dòng)也將影響其利潤水平。

從行業(yè)壁壘的角度考慮，內(nèi)衣行業(yè)并不具有太高的門檻，愛慕一直標(biāo)榜的科技底色也很難形成護(hù)城河。強(qiáng)營銷的特性使得渠道格外重要，但分布在大大小小商場中的愛慕實(shí)體店，貢獻(xiàn)的營收在持續(xù)下滑。

與此同時(shí)，在電商平臺(tái)，愛慕近三成的收入依賴于專營尾貨的唯品會(huì)。要想維護(hù)行業(yè)第一的市占率，愛慕需要發(fā)力鉆研電商玩法。

當(dāng)鋼圈不再是標(biāo)配

伴隨社會(huì)思潮顛覆式的變化，內(nèi)衣也不再營銷性感，而是轉(zhuǎn)向講究舒適和品質(zhì)的悅己消費(fèi)觀。丁香醫(yī)生認(rèn)為，無論什么內(nèi)衣都無法解決外擴(kuò)和副乳問題。鋼圈的作用更多在于“聚攏”而非保健，因此其存在的必要性受到廣泛質(zhì)疑。

傳統(tǒng)品牌如果來不及走出“舒適圈”，將面臨殘酷的淘汰賽。曾經(jīng)的“內(nèi)衣第一股”都市麗人關(guān)店將近千家，知名品牌安莉芳業(yè)績也出現(xiàn)了大幅下滑，匯潔股份更是陷入增長停滯。就連風(fēng)光數(shù)十年的維密，英國公司也在2020年宣布破產(chǎn)，母公司永久關(guān)閉了250家門店。

雖然從市值看，愛慕已成國內(nèi)的內(nèi)衣第一股，但國內(nèi)女性內(nèi)衣品牌多達(dá)數(shù)千個(gè)以上，并沒有絕對(duì)龍頭。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年我國女士內(nèi)衣市場市場集中度CR3僅為5.5%，同期美國、日本、意大利和德國市場集中度CR3分別為49.5%、30.6%、24.9%和16.8%。

據(jù)全國商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2019年線下內(nèi)衣市場愛慕（AIMER）、安莉芳和曼妮芬分列前三，綜合占有率為7.34%、6.84%和6.96%，三者咬合緊密。愛慕旗下兩大品牌愛慕（AIMER）和愛美麗的市占率加總后為9.61%，而安莉芳旗下安莉芳、芬狄詩合計(jì)市場占有率達(dá)9.76%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，不僅傳統(tǒng)的內(nèi)衣品牌競爭激烈，電商渠道也誕生了強(qiáng)有力的競爭對(duì)手。

例如：內(nèi)外、蕉內(nèi)、Ubras、奶糖派等新興內(nèi)衣品牌，主打舒適無痕的無鋼圈內(nèi)衣，獲得了紅杉中國、今日資本、IDG資本等一批基金的青睞。以內(nèi)外為例，其誕生于線上，但線下店也在逐步擴(kuò)張。且電商品牌的線下店通常裝潢精美，能增進(jìn)用戶體驗(yàn)、對(duì)線上渠道導(dǎo)流。

即使再昂貴的內(nèi)衣，店員也建議“三個(gè)月進(jìn)行更換”，如果單價(jià)過高，購買內(nèi)衣將成為女性終其一生的“奢侈消費(fèi)”。在「不二研究」看來，新興內(nèi)衣品牌憑借高性價(jià)比，拉低了行業(yè)的整體價(jià)格水平，撕開競爭新局面。甚至德國老牌高端內(nèi)衣黛安芬都開始降價(jià)，價(jià)位近800元/件的“貴婦品牌”開始推出100元左右的平價(jià)產(chǎn)品。

愛慕的客單價(jià)也處在逐年的下降中，其2020年的平均客單價(jià)為150.5元，已與定位平價(jià)的都市麗人相差無幾?；蛟S，低價(jià)策略能夠給愛慕贏得更多的窗口時(shí)間，但終究不是長久之計(jì)。

不革新，就落伍

當(dāng)鋼圈底牌被抽走、無鋼圈風(fēng)潮轟轟烈烈，愛慕真能“拋下”自己的王牌，全力轉(zhuǎn)攻無鋼圈市場嗎？

愛慕的困局不僅在此。畢竟平價(jià)內(nèi)衣都“卷”起來了，且外形、面料、舒適度均在線，愛慕是否需要“自降身價(jià)”提高性價(jià)比，事關(guān)品牌定位和調(diào)性。畢竟，在很多年輕消費(fèi)者心中，愛慕是媽媽輩內(nèi)衣的代表。

選擇繼續(xù)做商場里的“高級(jí)貨”，還是擁抱“后浪”消費(fèi)者，或是在二者中找到平衡點(diǎn)，愛慕需要多一些的年輕思維。

本文部分參考資料：

1.《愛慕上市 起底張榮明的“性感帝國”》，奇點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)

2.《上市恐怕也救不了愛慕》，藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)

3.《愛慕股份上市，女性內(nèi)衣?lián)纹?3億營收，但“性感生意”也不好做了》，AI財(cái)經(jīng)社

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