一、股票抵押交易的法律框架

（一）融資方

根據(jù)《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》第15條，融資一方不能是銀行或者涉及借款、私募債券投資或私募股權(quán)投資、個人貸款等業(yè)務(wù)的機構(gòu)，也不能是這些機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品。不過，符合特定政策支持的創(chuàng)業(yè)投資基金是個例外。

涉及業(yè)績保證股份補償協(xié)議的股東在融資方面受到限制。這些股東在完成相關(guān)的業(yè)績保證前，不能從集合資產(chǎn)管理計劃或定向資產(chǎn)管理客戶處獲得資金。近年來，上市公司的并購和重組活動非?；钴S，大部分“被并購或重組方的股東”持有的股票都伴隨著業(yè)績保證股份補償，補償期通常為3年。

融資方需要達到一定的交易金額門檻。首次交易的最低金額應(yīng)不低于500萬元，后續(xù)交易的最低金額應(yīng)不低于50萬元。

（二）融資提供方

《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》第17條規(guī)定，融資提供方包括證券公司、證券公司管理的集合資產(chǎn)管理計劃或定向資產(chǎn)管理客戶、證券公司的資產(chǎn)管理子公司管理的集合資產(chǎn)管理計劃或定向資產(chǎn)管理客戶。專項資產(chǎn)管理計劃也適用。

然而，證券公司及其資產(chǎn)管理子公司管理的公開募集的集合資產(chǎn)管理計劃不得作為融資提供方參與股票質(zhì)押回購。

第18條規(guī)定，作為集合資產(chǎn)管理計劃或定向資產(chǎn)管理客戶的融資提供方，必須遵守以下規(guī)定：

1. 證券公司應(yīng)確認(rèn)資產(chǎn)管理合同和相關(guān)文件明確允許參與股票質(zhì)押回購，并明確約定投資比例、單個融資方或單個抵押股票的投資比例、抵押率上限等事宜；

2. 從事客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券公司或其資產(chǎn)管理子公司（簡稱管理人）必須在資產(chǎn)管理合同等相關(guān)文件中充分向客戶披露參與股票質(zhì)押回購可能產(chǎn)生的風(fēng)險；

3. 如果集合資產(chǎn)管理計劃是融資提供方，集合資產(chǎn)管理合同應(yīng)規(guī)定在股票質(zhì)押回購中，權(quán)益人應(yīng)登記為管理人；

4. 如果定向資產(chǎn)管理客戶是融資提供方，定向資產(chǎn)管理合同應(yīng)規(guī)定在股票質(zhì)押回購中，權(quán)益人應(yīng)登記為定向資產(chǎn)管理客戶或管理人。

總的來說，鑒于股票質(zhì)押回購交易服務(wù)的實體經(jīng)濟定位，證券公司不能使用自己的資金持倉股票參與股票質(zhì)押融資，但證券資產(chǎn)管理可以通過私募集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品或單一資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與股票質(zhì)押融資提供。另外，上述監(jiān)管規(guī)定還明確了特定子公司不得參與股票質(zhì)押融資。

（三）融資方仍保留的權(quán)利

1. 質(zhì)押的股權(quán)投票權(quán)。我國僅進行質(zhì)押登記，并不改變股東名冊。

2. 新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。這是股東基于其地位而享有的優(yōu)先權(quán)，非股東不能享有。

3. 余額返還請求權(quán)。如果質(zhì)押物處理后的價值在償還債務(wù)之后還有剩余，可以要求權(quán)益人返還。

（四）對融資提供方的其他要求

1. 限制質(zhì)押集中度。單一股票的整體質(zhì)押比例不得超過50%；單一證券公司、單一資管產(chǎn)品接受單一股票的質(zhì)押比例分別不得超過30%和15%。

2. 按照券商的凈資本進行分類限制。根據(jù)分類監(jiān)管原則，對證券公司自有資金參與股票質(zhì)押回購交易業(yè)務(wù)的融資規(guī)模進行控制，A/B/C類證券公司的自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%/100%/50%。還有后續(xù)文件規(guī)定，嚴(yán)禁新增大集合參與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，并對參與股票質(zhì)押的小集合、定向/專項資管計劃增加1.5%的特定風(fēng)險資本。

3. 要求券商計提壞賬準(zhǔn)備，并建立股票質(zhì)押式回購的黑名單制度。逾期90天仍未購回的、違規(guī)使用融資資金或更改期限的將被列入黑名單，券商需在5天內(nèi)向協(xié)會披露。對于黑名單上的公司，全行業(yè)的券商融資禁止1年。

根據(jù)股票質(zhì)押的新規(guī)定，融資資金應(yīng)用于實體經(jīng)濟的生產(chǎn)和經(jīng)營，并進行專戶管理。

（五）資金的禁止用途

1. 淘汰行業(yè)。被國家部委列入淘汰行業(yè)目錄，或違反國家宏觀調(diào)控政策、環(huán)境保護政策的項目。

2. 新股申購。過去有投資者利用兩融的余額，通過小額質(zhì)押方式加杠桿參與新股申購，將杠桿投資擴展到兩融標(biāo)的之外。

3. 股票購買。不允許通過競價交易或大宗交易方式購買上市交易的股票。

4. 其他禁止用途。法律、法規(guī)、中國證監(jiān)會相關(guān)部門的規(guī)章和規(guī)范性文件所禁止的其他用途。

二、構(gòu)建參與者風(fēng)險評估與預(yù)警系統(tǒng)

可將參與方根據(jù)風(fēng)險程度劃分為綠色、黃色、橙色和紅色四個級別。依據(jù)項目的實際情況，在后續(xù)的管理報告中為參與方分配相應(yīng)的風(fēng)險級別。

（一）劃分標(biāo)準(zhǔn)

1、綠色：績效保證比率大于或等于警戒線；參與方能夠履行合同，正常支付利息，沒有其他異常情況。

2、黃色：績效保證比率在警戒線與追加保證金線之間；國家產(chǎn)業(yè)、稅收等政策及外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生顯著變化，可能影響參與方償還本金和支付利息；受到有權(quán)機關(guān)的處罰（如監(jiān)管機構(gòu)的警告、處分等）；業(yè)務(wù)方向發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，各環(huán)節(jié)運營出現(xiàn)問題；法人和核心管理團隊發(fā)生不利變動。

3、橙色：績效保證比率在追加保證金線與平倉線之間；參與方其他資產(chǎn)被國家權(quán)威機關(guān)采取查封、扣押、凍結(jié)或其他強制措施；相關(guān)證券被ST、*ST標(biāo)記，暫停或終止上市，或涉及合并、減資、公司分立等事件；參與方未按照業(yè)務(wù)協(xié)議完成相應(yīng)的證券解除限售手續(xù)；參與方的證券或資金來源、資金用途不符合法律法規(guī)，或擅自改變申報的融資資金用途；參與方在申請交易資格、簽訂業(yè)務(wù)協(xié)議、交易協(xié)議或業(yè)務(wù)往來中提供虛假信息，存在重大隱瞞或遺漏；參與方或擔(dān)保方發(fā)生合并、并購、分立、停業(yè)、吊銷營業(yè)執(zhí)照、注銷、破產(chǎn)、經(jīng)營出現(xiàn)嚴(yán)重困難、財務(wù)狀況惡化；參與方未完成業(yè)績承諾；中國人民銀行信用報告有重大變化。

4、紅色：績效保證比率低于平倉線；參與方的證券被司法凍結(jié)；參與方未按照協(xié)議約定履行提前回購義務(wù)，且無法與公司達成解決方案；參與方未按照協(xié)議約定履行增加質(zhì)押義務(wù)；在回購交易日（包括到期回購、提前回購或延期回購）因參與方原因?qū)е禄刭徑灰谆?/p>

交收無法完成；參與方未按約定全額支付任何一期利息或無資金償還；參與方擅自改變申報的融資資金用途，且未按照協(xié)議約定采取糾正措施。

一般情況下，可參考以下績效保證比率來設(shè)定控制線：

1、無限售股票的績效保證警戒線為160%，追加保證金線為150%，平倉線為130%；

2、有限售股票（包括董事、監(jiān)事和高管鎖定股）的績效保證警戒線為180%，追加保證金線為170%，平倉線為150%。

（二）具體操作

1、當(dāng)出現(xiàn)橙色級別的客戶時，應(yīng)根據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議制定風(fēng)險應(yīng)對方案，并向參與方發(fā)送預(yù)警并實施風(fēng)險處理措施。

2、當(dāng)出現(xiàn)紅色級別的客戶時，結(jié)合業(yè)務(wù)協(xié)議的相關(guān)條款，討論事件的性質(zhì)、可能的后果、擬采取的預(yù)防措施等，并制定風(fēng)險處理方案。

三、融資方的審查方式

（一）資格要求

1、符合法律法規(guī)，允許開立證券賬戶的機構(gòu)或個人客戶；

2、個人客戶必須是年滿十八周歲（含）以上的具有完全民事行為能力的自然人，具有合法的證券投資資格；

對于年滿七十周歲（含）以上的客戶，需簽署《關(guān)于對高齡投資者的特別風(fēng)險提示》，確認(rèn)客戶的身份、健康狀況等相關(guān)信息，并提交相關(guān)說明；

3、客戶具有良好的信用記錄；

4、需符合投資者適當(dāng)性匹配的相關(guān)要求；

5、具有以下情況之一的，不能成為股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)的參與方：

（1）最近一次風(fēng)險承受能力評估為保守型；

（2）存在嚴(yán)重的違約記錄或在近一年內(nèi)被列入中證協(xié)黑名單的客戶；

（3）正被監(jiān)管部門立案調(diào)查或采取監(jiān)管措施的；

（4）機構(gòu)客戶的資產(chǎn)負債率高于80%，或?qū)ν鈸?dān)保金額占其凈資產(chǎn)比例高于80%；

（5）機構(gòu)客戶在最近三年內(nèi)連續(xù)虧損；

（6）資金用途不符合監(jiān)管要求；

（7）融資主體或質(zhì)押標(biāo)的公司近期存在重大負面報道，且無法消除其影響的情況。

建立健全的參與者風(fēng)險評估與預(yù)警系統(tǒng)，是確保股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運行的重要環(huán)節(jié)。參與者風(fēng)險評估與預(yù)警系統(tǒng)的運作，對于防范和應(yīng)對風(fēng)險，提高風(fēng)險管理水平，保護參與方合法權(quán)益，維護市場秩序具有重要作用。在實施參與者風(fēng)險評估與預(yù)警系統(tǒng)時，應(yīng)結(jié)合業(yè)務(wù)的具體情況，及時識別、評估和控制風(fēng)險，確保業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運行。

四、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)間的利益矛盾

當(dāng)證券公司運用自有資本及其所管理的私募資產(chǎn)管理計劃作為借款方參與股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)時，有可能產(chǎn)生利益矛盾。

依據(jù)《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險管理指引》的第32條，證券公司必須構(gòu)建并完善參與股票質(zhì)押式回購交易的信息屏障和利益矛盾防控體系，以有力地規(guī)避和管理由其自有資本參與的交易和其所管理的匯集型資產(chǎn)管理計劃或特定資產(chǎn)管理客戶參與的交易、以及不同的匯集型資產(chǎn)管理計劃或特定資產(chǎn)管理客戶參與的交易之間的利益矛盾。在證券公司以自有資本參與的交易和其管理的匯集型資產(chǎn)管理計劃或特定資產(chǎn)管理客戶參與的交易中，如果借入方或股票質(zhì)押品是相同的，那么在質(zhì)押比率、利率、合同期限、違約處理等方面，應(yīng)堅守公正參與的準(zhǔn)則，不能損害投資者的合法權(quán)益。

根據(jù)《深圳證券交易所證券交易業(yè)務(wù)指引第1號——股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險管理》的第14條，證券公司必須對其作為借款方或資產(chǎn)管理計劃作為借款方執(zhí)行相同的借入方適當(dāng)性管理、標(biāo)的證券管理等標(biāo)準(zhǔn)，以防止證券公司作為借款方、資產(chǎn)管理計劃作為借款方在參與股票質(zhì)押回購時可能出現(xiàn)的利益矛盾。

關(guān)于“公正參與的準(zhǔn)則、不得損害投資者合法權(quán)益”，除了在設(shè)置質(zhì)押比率、利率、合同期限及違約處理等條件時保持公平性之外，還要求動態(tài)地評估，以不低于自有資本業(yè)務(wù)風(fēng)險控制的標(biāo)準(zhǔn)來履行管理者對委托方的誠信義務(wù)。這意味著，證券公司的自有資本和私募資產(chǎn)管理計劃在不同時間點對同一主體、同一標(biāo)的開展股票質(zhì)押借款業(yè)務(wù)時，可能會根據(jù)相同的標(biāo)準(zhǔn)，在盡職調(diào)查之后，得出不同的結(jié)論，對股票質(zhì)押的各種要素（主要是強制平倉標(biāo)準(zhǔn)、補充抵押物標(biāo)準(zhǔn)等風(fēng)險控制要素）有不同的看法。無論是證券公司用自有資本還是資產(chǎn)管理計劃資金進行股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)，都應(yīng)該將其納入公司動態(tài)的全面風(fēng)險管理，在風(fēng)險管理方面，對資產(chǎn)管理產(chǎn)品開展的股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)，應(yīng)建立不低于自有資本業(yè)務(wù)風(fēng)險控制的標(biāo)準(zhǔn)。

此外，《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險管理指引》的第37條規(guī)定，“證券公司在參與股票質(zhì)押式回購交易時，不得從事以下行為：未經(jīng)資產(chǎn)委托人的同意，通過匯集資產(chǎn)管理計劃或特定資產(chǎn)管理客戶借出資金，以供借入方購買證券公司自有資本的回購交易”。

延伸閱讀：

上市公司：原始股轉(zhuǎn)增股份的性質(zhì)，交易鎖定期和稅務(wù)征收問題

上市公司：股東及董監(jiān)高減持股票常見問題（節(jié)選）

上市公司：重大資產(chǎn)重組管理辦法（2023年修訂）

上交所：上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則（2017年修訂）

深交所：上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則（2017年修訂）