2020年6月17日，新城控股（601155.SH）前董事長(zhǎng)王振華在上海普陀區(qū)人民法院因猥褻兒童罪被判處有期徒刑五年。此時(shí)，距離王振華被批準(zhǔn)逮捕已有近一年時(shí)間。

2019年7月，王振華案發(fā)后，新城控股、新城發(fā)展、新城悅服務(wù)三只股票均經(jīng)歷了一波暴跌行情，眾多中小股東遭受了股價(jià)暴跌的重大損失。王振華作為新城控股的實(shí)控人，其案發(fā)對(duì)于公司發(fā)展以及五萬(wàn)多名中小投資者而言，是一只不折不扣的“黑天鵝”。

面對(duì)“黑天鵝”事件帶來(lái)的強(qiáng)烈沖擊，新城如何突破資本困局，斷臂求生？如何穩(wěn)定和激勵(lì)管理層，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)？

本期騰訊新聞“中國(guó)益公司”分享上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣和MBA畢業(yè)生譚俊的分析：一年以來(lái)，新城控股通過(guò)快速出手項(xiàng)目、加大銷(xiāo)售力度、股權(quán)激勵(lì)與加薪穩(wěn)定員工等手段應(yīng)對(duì)危機(jī)，得以在較短時(shí)間內(nèi)回籠大量現(xiàn)金、降低凈杠桿率。而今，新城控股正在經(jīng)歷周轉(zhuǎn)速度下降、管理層動(dòng)蕩的轉(zhuǎn)型期。王振華案件審理落地后，投資者需從更長(zhǎng)期的角度考慮公司內(nèi)在價(jià)值的變化。

作者| 陳欣 譚俊

新城控股(601155.SH)實(shí)際控制人、原董事長(zhǎng)王振華涉嫌猥褻女童案終于有了進(jìn)展。據(jù)媒體報(bào)道，上海市普陀區(qū)檢察院近日已提起公訴，案件于2020年6月16日在普陀區(qū)法院開(kāi)庭一審。因涉嫌猥褻未成年人，此案未進(jìn)行公開(kāi)審理。

此前于2020年3月27日披露的新城控股2019年報(bào)顯示，公司銷(xiāo)售額達(dá)2708.01億元，超出了2700億元的年初銷(xiāo)售目標(biāo)，同比增長(zhǎng)22.48％，位列行業(yè)第八；公司確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入858.47億元，同比增長(zhǎng)58.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)126.54億元，同比增長(zhǎng)20.61%；同時(shí)擬按每10股派發(fā)17元進(jìn)行分紅，股息率超過(guò)5%。公司于4月28日發(fā)布的2020年一季報(bào)也同樣亮眼，確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入70.91億元，同比增長(zhǎng)63.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.73億元，同比增長(zhǎng)31.96%。

而與新城控股披露的靚麗業(yè)績(jī)形成反差的卻是，2019年7月2日王振華被刑事拘留的“黑天鵝”事件披露后，公司的股價(jià)大幅暴跌，一度幾近腰斬，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的中小股東遭遇了巨大損失。截至6月16日收盤(pán)，新城控股的股價(jià)僅為31.60元，較事件披露前的最高價(jià)下跌了27.61%。經(jīng)歷了近一年的煎熬，新城控股的5萬(wàn)多名中小股東該何去何從？

“黑天鵝”帶來(lái)慘重?fù)p失

2019年7月3日晚10點(diǎn)，新城控股公告變更董事長(zhǎng)，表示王振華因個(gè)人原因被刑事拘留，并選舉其子王曉松接任董事長(zhǎng)一職。就在當(dāng)日，公司股價(jià)收盤(pán)于42.69元，日間還創(chuàng)出了43.65元的近期新高。而新城控股之母公司新城發(fā)展(01030.HK)的股價(jià)在當(dāng)日A股收盤(pán)后就對(duì)該消息進(jìn)行了反應(yīng)，由最高價(jià)11.06港元暴跌至收盤(pán)的8.04港元。幾乎同時(shí)，上海市公安局普陀分局發(fā)布公告進(jìn)一步證實(shí)王振華涉嫌猥褻兒童罪。對(duì)于新城控股的中小投資者，這正是一個(gè)不折不扣的“黑天鵝”！

7月4日開(kāi)始，新城控股的股價(jià)接連三個(gè)交易日均報(bào)跌停，7月9日又下跌8.9%，收盤(pán)于28.35元。風(fēng)暴中，標(biāo)普、惠譽(yù)及中誠(chéng)信將新城系上市公司列入負(fù)面觀察名單，銀行等金融機(jī)構(gòu)也紛紛暫停與其開(kāi)展新增融資業(yè)務(wù)。對(duì)于新城這樣高杠桿、快周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)公司而言，這無(wú)疑是一場(chǎng)致命打擊。隨著事件的不斷發(fā)酵，公司股票于8月6日最低一度跌至22.99元。至此，這場(chǎng)“黑天鵝”事件導(dǎo)致新城控股的股價(jià)下跌19.70元，在短短一個(gè)來(lái)月的時(shí)間就帶來(lái)了444.63億元的市值損失。

“住宅+商業(yè)”模式高毛利

2015年和2016年，新城控股財(cái)報(bào)主要反映其2015年之前住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的盈利情況，毛利率分別為26.81%和27.87%，凈利率則分別為10.18%和11.28%。新城控股自2015年開(kāi)始學(xué)習(xí)萬(wàn)達(dá)模式將商業(yè)地產(chǎn)和住宅結(jié)合進(jìn)行綜合體開(kāi)發(fā)。由于大型商業(yè)綜合體的運(yùn)營(yíng)能快速帶動(dòng)所在地區(qū)人氣、提高當(dāng)?shù)赝恋爻鲎寖r(jià)格，地方政府、尤其是三四線(xiàn)城市的地方政府愿意為此給予優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商相當(dāng)優(yōu)惠的配套政策。新城控股對(duì)綜合體的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，因而得以獲得非常低廉的土地價(jià)格，帶來(lái)較高盈利能力。例如，2019年公司新增土地儲(chǔ)備的平均樓面地價(jià)為2421元/平方米，僅占當(dāng)年合同銷(xiāo)售均價(jià)11135元/平方米的21.7%。

在“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式下，公司快速預(yù)售配套住宅和商業(yè)綜合體中的寫(xiě)字樓、步行街等資產(chǎn)來(lái)回籠現(xiàn)金流，交房后再兌現(xiàn)利潤(rùn)。2017年后，該模式的效果開(kāi)始真正在其報(bào)表中體現(xiàn)。2017-2019年期間，公司毛利率分別為35.56%、36.69%和32.64%，凈利率則分別為15.45%、22.55%和15.53%，較前兩年有了質(zhì)的飛躍。2019年，公司綜合體銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的營(yíng)收為380.59億元，其毛利率高達(dá)36.96%；住宅銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的體量為422.67億元，毛利率為25.60%。兩相比較，綜合體銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的毛利率要高出44.38%。

此外，新城控股選擇自持吾悅廣場(chǎng)以沉淀固定資產(chǎn)并節(jié)約稅率高達(dá)30%-60%的土地增值稅金，不僅可通過(guò)吾悅廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)的租金回報(bào)，還可獲取其公允價(jià)值的升值收益。2019年公司持有吾悅廣場(chǎng)獲取的回報(bào)包括：毛利率高達(dá)67.56%的40.55億元物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)收入和25.51億元的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益。

2020年3月31日，新城控股董事長(zhǎng)兼總裁王曉松在2019年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中表示，未來(lái)仍將維持目前住宅和綜合體的2：1業(yè)務(wù)比例關(guān)系。

公允價(jià)值變動(dòng)及投資收益占比過(guò)大

“黑天鵝”出現(xiàn)后，新城控股被媒體“聚光”審視其盈余質(zhì)量。

2018年新城的投資收益為22.67億元，公允價(jià)值變動(dòng)收益為27.84億元，合計(jì)占當(dāng)年122.09億元凈利潤(rùn)的41.38%。而2016年和2017年公司的對(duì)應(yīng)比例僅為23.88%和23.15%。2019年4月2 日，新城控股就已收到上交所關(guān)于其2018年報(bào)的事后審核問(wèn)詢(xún)函，對(duì)其投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益、財(cái)務(wù)報(bào)表范圍變動(dòng)的投資收益占比較大等事宜提出了質(zhì)疑。

2018年新城控股的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益為28.09億元，同比增長(zhǎng)209.02%，占?xì)w母凈利潤(rùn)的26.78%，對(duì)應(yīng)于期末其407.58億元投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)損益率為6.89%，高于可比同行業(yè)公司的水平。其中，176.53億元的已完工項(xiàng)目、141.86億元的新完工項(xiàng)目、89.19億元的在建項(xiàng)目分別具有3.88%、10.32%和7.4%的公允價(jià)值變動(dòng)損益率。

對(duì)此，新城的解釋是：近兩年已開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng)逐步成熟，其2017-2018年出租率為97.91%和98.83%，已完整運(yùn)行兩年的10家吾悅廣場(chǎng)2018年的租金及商業(yè)物業(yè)管理費(fèi)收入增長(zhǎng)率在16.85%至57.90%之間；吾悅廣場(chǎng)開(kāi)業(yè)后實(shí)際租金收入通常高于開(kāi)業(yè)前預(yù)測(cè)的市場(chǎng)租金；已投入的成本總額及行業(yè)平均利潤(rùn)率越高，投資法測(cè)算在建項(xiàng)目的完工后價(jià)值越高。

此外，2018年7月，公司通過(guò)協(xié)議約定方式，將持股49.51%的青島卓越和持股50.50%的義烏吾悅納入合并報(bào)表范圍；通過(guò)收購(gòu)1%股權(quán)和協(xié)議約定的方式將持股32.38%的許昌昱恒納入合并報(bào)表范圍。2018年合、聯(lián)營(yíng)公司轉(zhuǎn)為子公司時(shí)，因其存貨評(píng)估增值而產(chǎn)生了6.77 億元投資收益，并計(jì)入非經(jīng)常性損益。當(dāng)年公司長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值188.09億元，投資收益占比為12.05%。

少數(shù)股東權(quán)益有玄機(jī)

2018年，新城控股凈利潤(rùn)中包括17.17億元少數(shù)股東收益，而控股子公司項(xiàng)目合作方的少數(shù)股東權(quán)益卻高達(dá)204.64億元。2017年和2018年公司的少數(shù)股東收益率僅分別為4.32%和8.39%，同期上市公司母公司股東的收益率卻高達(dá)29.23%和34.41%。對(duì)比萬(wàn)科(000002.SZ)，其2017年和2018年的少數(shù)股東收益率分別為16.96%和19.41%，僅略低于21%左右的母公司股東收益率。

對(duì)于該現(xiàn)象，應(yīng)從房地產(chǎn)行業(yè)權(quán)益投入和結(jié)算釋放利潤(rùn)之間的時(shí)間差來(lái)理解。新城控股2016年、2017年的少數(shù)股東權(quán)益僅分別為15.14億元、53.58億元，在2018年期間才突然增至200億元以上的規(guī)模，當(dāng)年大量新增以住宅開(kāi)發(fā)為主的合作項(xiàng)目。而地產(chǎn)行業(yè)從投入權(quán)益到交房結(jié)算一般需要兩年左右的時(shí)間差。因此，對(duì)應(yīng)2018年的大量新增少數(shù)股東權(quán)益要到2020年報(bào)表之后才能充分體現(xiàn)收益。

然而，新城控股披露存在24家持股比例超過(guò)50%的合、聯(lián)營(yíng)企業(yè)，截至 2018年末合計(jì)具有835.30億元總資產(chǎn)、737.27億元負(fù)債，對(duì)應(yīng)負(fù)債率高達(dá)88.26%，共虧損8255萬(wàn)元。市場(chǎng)憂(yōu)慮新城大量合、聯(lián)營(yíng)企業(yè)中少數(shù)股東權(quán)益的實(shí)質(zhì)為名股實(shí)債。

例如，2016年12月北京千石以1億元取得揚(yáng)州悅盛20%股權(quán)，新城控股仍持股80%，卻以共同控制為由將其作為合營(yíng)企業(yè)并以權(quán)益法核算。2018年9月，新城以1.09億元的價(jià)格從北京千石回購(gòu)了該筆股權(quán)，對(duì)應(yīng)年化收益率僅有5.38%。揚(yáng)州悅盛在2016-2017年均處于虧損狀態(tài)，但回購(gòu)日其代表預(yù)售金額的合同負(fù)債余額高達(dá)28.56億元，從回購(gòu)日至2018年末，新城就確認(rèn)了23.35億元營(yíng)收并實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.67億元?？梢韵胂螅患艺５墓蓶|不會(huì)放棄即將到手的高額利潤(rùn)，而去選擇僅5%左右的債務(wù)水平收益率。

這表明，新城可通過(guò)公司章程約定重大決議需經(jīng)2/3表決權(quán)以上或全體股東一致通過(guò)，將大量高負(fù)債或虧損子公司隔離于表外，待到子公司接近盈利后再采用協(xié)議約定方式將其入表，并通過(guò)存貨增值提前確認(rèn)投資收益。

2018年末，新城控股對(duì)外擔(dān)保余額為252.18億元，再加上公司合、聯(lián)營(yíng)企業(yè)中潛在的明股實(shí)債成分等表外負(fù)債，其隱性負(fù)債數(shù)額巨大。

需要考慮的是，明股實(shí)債在加大杠桿風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有助于增加股東回報(bào)率。盡管王振華對(duì)新城控股的控制鏈條較長(zhǎng)，但其對(duì)新城控股的持股比例為67.17%，對(duì)新城發(fā)展的持股比例也高達(dá)71.23%，這或許暗示公司中小股東面臨的代理成本并不高。

快速降低凈杠桿應(yīng)對(duì)危機(jī)

“黑天鵝”的出現(xiàn)導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)紛紛停止與新城的新增項(xiàng)目合作，導(dǎo)致公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~快速惡化，由2019年一、二季度的144.82億元、73.86億元跌至三、四季度的-145.29億元、-228.55億元。其中，取得借款收到的現(xiàn)金由2019年一、二季度的124.68億元、84.38億元跌至三、四季度的25.12億元、56.27億元；發(fā)行債券收到的現(xiàn)金由2019年一、二季度的92.8億元、19.93億元跌至三、四季度的0億元、9.07億元。

而2019年上半年公司還處于快速拿地階段，新增總建筑面積為2459.20萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備80幅，其土地投資額高達(dá)735.24億元。面臨金融機(jī)構(gòu)停止合作的融資斷流危機(jī)，公司只能選擇斷臂求生。

2019年7月24日，新城控股公告擬轉(zhuǎn)讓不超過(guò)150億元近期新獲取、尚未銷(xiāo)售的純住宅項(xiàng)目，以回收土地款。僅截至公告當(dāng)日，公司就向金科等合作伙伴協(xié)議轉(zhuǎn)讓了10個(gè)項(xiàng)目，變現(xiàn)41.54億元；三個(gè)月內(nèi)累計(jì)對(duì)外轉(zhuǎn)讓了24個(gè)項(xiàng)目的全部或部分股權(quán)，對(duì)應(yīng)交易對(duì)價(jià)為118.56 億元。之后公司在土地市場(chǎng)處于蟄伏狀態(tài)，直至11月之后才又開(kāi)始在天津和湖州等地恢復(fù)拿地。據(jù)2019年報(bào)，公司全年共計(jì)新增總建筑面積為2,508.47萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備72 幅，土地投資額總計(jì)607.42億元，較半年報(bào)還下降了127.82億元。

新城控股在2019年上半年完成合同銷(xiāo)售額1,224.18億元，同比增長(zhǎng)28.44%?！氨├住焙螅鲁菦Q定仍堅(jiān)持2700億元的原定目標(biāo)，加大促銷(xiāo)力度，為此，2019年公司在并表范圍內(nèi)銷(xiāo)售現(xiàn)金回款增長(zhǎng)57.58%的情況下，付出了銷(xiāo)售費(fèi)用增加92.81%的代價(jià)，全年銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)43.72億元，其中四季度為25.90億元。銷(xiāo)售費(fèi)用明細(xì)中，策劃代理費(fèi)及銷(xiāo)售傭金同比增長(zhǎng)233.23%，達(dá)到9.56億元。

通過(guò)這樣的策略，公司在7-9月份仍分別實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額245.33億元、245.15億元和262.25億元，其三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~因而由一、二季度的-67.59億元和0.58億元大幅增加至59.6億元，到了四季度更是暴漲至443.21億元。

其結(jié)果便是，新城控股在融資受限的情況下貨幣資金仍由2019年二季度末的456.42億元，增加至年末的639.41億元。在歸還大量債務(wù)后，2019年末公司有息負(fù)債總額從二季度末的889.15億元下降為742.77億元[1]，凈負(fù)債率由二季度末的76.84%下降為僅16.69%的歷史低位[2]。

然而，高杠桿是我國(guó)房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)的天然屬性，凈負(fù)債率過(guò)低雖有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，但不利于公司的盈利增長(zhǎng)。對(duì)此，王曉松表示“未來(lái)凈負(fù)債率預(yù)計(jì)會(huì)保持在40-70%的區(qū)間?！?/p>

[1] 有息負(fù)債=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債中除去土地增值稅撥備以外的部分+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+租賃負(fù)債。

[2] 凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益合計(jì)。

股權(quán)激勵(lì)與加薪穩(wěn)定員工

“黑天鵝”對(duì)新城控股的高管層不光意味著棘手的緊急危機(jī)應(yīng)對(duì)工作，同時(shí)還導(dǎo)致了道德沖擊的震撼。公司立即增補(bǔ)新城發(fā)展副董事長(zhǎng)曲德君進(jìn)入董事會(huì)，同時(shí)長(zhǎng)江商學(xué)院閻愛(ài)民教授提出辭去獨(dú)立董事一職，之后由北大光華管院的陳松蹊教授接任。

短期來(lái)看，面臨“黑天鵝”的沖擊，公司亟需穩(wěn)定管理層。2016年11月新城控股以6.9元的價(jià)格向59名核心管理層定向增發(fā)授予了3850萬(wàn)股限制性股票，盡管以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)看獲利不菲，但2019年正是其第三個(gè)解鎖期，此后將面臨激勵(lì)不足的問(wèn)題。2019年5月之前，公司又以25.71元/股的均價(jià)從公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)股票1166萬(wàn)股，準(zhǔn)備用于后期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或員工持股計(jì)劃的股份來(lái)源，此時(shí)正可派上用場(chǎng)。

新城控股于2019年9月底召開(kāi)董事會(huì)，快速啟動(dòng)了新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。公司在當(dāng)年11月13日就將前述回購(gòu)的庫(kù)藏股以13.70元/股的價(jià)格授予35名核心管理層，首期授予1037萬(wàn)股限制性股票；同時(shí)以27.40 元/股的行權(quán)價(jià)格向105名激勵(lì)對(duì)象授予1417萬(wàn)份股票期權(quán)。其中梁志誠(chéng)、陳德力和袁伯銀三位董事、聯(lián)席總裁分別均獲授60萬(wàn)股限制性股票和32.8萬(wàn)份期權(quán)。

此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的考核要求是，2019-2021年新城控股扣非后的歸母凈利潤(rùn)較2018年的75.97億元增長(zhǎng)不低于20%、70%和120%，應(yīng)分別達(dá)到91.16億元、129.15億元和167.13億元。而2019年公司的扣非后歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)31.4%，達(dá)到99.81億元，順利超出了考核要求。

此外，2019年新城控股的管理費(fèi)用為38.20億元，較2018年增長(zhǎng)68.5%，其中職工薪酬為21.84億元，較2018年的12.18億元增長(zhǎng)了79.31%。而除去銷(xiāo)售人員外的員工人數(shù)僅增長(zhǎng)43.36%，說(shuō)明2019年公司平均薪酬上升迅速。

會(huì)計(jì)選擇趨向保守

新城控股2019年合同銷(xiāo)售額超過(guò)2700億元，其回款能力驚人、達(dá)到2584億元。從本年度確認(rèn)收入加上本年末合同負(fù)債增加額，可估算公司并表范圍內(nèi)的合同銷(xiāo)售額為：858.47+（1976.68-1182.31）=1652.84億元。公司現(xiàn)金流量表顯示，其合并報(bào)表范圍內(nèi)銷(xiāo)售回款為1666.18億元，數(shù)字相差極小。而公司并表范圍外項(xiàng)目的合同銷(xiāo)售額為1055.15億元，可以在“收到的其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”中找到從關(guān)聯(lián)方、合作方項(xiàng)目的回款為918.09億元，回款比例高達(dá)87.01%。

從2019年下半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，“黑天鵝”沖擊下新城銷(xiāo)售總回款約為1474億元，較上半年加速明顯。四季度，公司還加快了結(jié)算力度，導(dǎo)致合同負(fù)債由三季度末的2089.55億元下降為年末的1976.68億元。

2019年報(bào)新城控股不再披露持股超過(guò)50%的聯(lián)、合營(yíng)企業(yè)情況，但披露對(duì)聯(lián)、合營(yíng)企業(yè)的總投資收益為18.77億元。公司2019年長(zhǎng)期股權(quán)投資余額為188.89億元，與2018年持平；當(dāng)年獲得26.90億元投資收益，包括3.28億元合營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)子公司產(chǎn)生的投資收益。其收益率僅有14.24%，約為母公司股東收益率的一半，或許反映的是合作住宅項(xiàng)目盈利能力更低。

2019年末，新城控股具有682.21億元投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值余額，但僅報(bào)告了25.51億元變動(dòng)收益，對(duì)應(yīng)變動(dòng)損益率為3.74%。其中已完工投資性房地產(chǎn)比率為4.97%，在建投資性房地產(chǎn)比率為0.55%，均較2018年的公允價(jià)值變動(dòng)損益率大幅下降。2017年報(bào)所提及開(kāi)業(yè)的23家吾悅廣場(chǎng)當(dāng)年的租金收入為10.2億，在2018年和2019年其租金收入增幅分別為74.5%和21.3%。若以物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)的毛利來(lái)估算營(yíng)業(yè)收益率，可得4.02%。因此，2019年新城控股持有吾悅廣場(chǎng)的凈收益率或超過(guò)其6.73%的平均融資成本。

對(duì)比起來(lái)，2019年恒隆地產(chǎn)（00101.HK）內(nèi)地物業(yè)組合的價(jià)值為1016.39億港元，其整體重估收益為105.45億元，增幅達(dá)10.37%。

此外，新城還就開(kāi)發(fā)成本、開(kāi)發(fā)產(chǎn)品分別計(jì)提 7.72 億元、2.05 億元，共計(jì)9.77億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，較2018年的計(jì)提大幅攀升。

可見(jiàn)，新城控股在2019年的會(huì)計(jì)選擇趨向保守。

港資及個(gè)人在暴跌后增持

“黑天鵝”事件出現(xiàn)前，不少機(jī)構(gòu)投資者較為看好新城控股。2019年6月末，UBS AG、東方紅內(nèi)需增長(zhǎng)資管計(jì)劃、交銀施羅德新成長(zhǎng)混合型基金和中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司分別持股1411萬(wàn)、894萬(wàn)、715萬(wàn)和701萬(wàn)?！氨├住焙?，前三家機(jī)構(gòu)很快進(jìn)行減持，在三季度末就退出了前十大股東，其中交銀施羅德在2019年末仍持有460萬(wàn)股；而中國(guó)人壽則是在2019年四季度進(jìn)行減持并退出前十大股東。這樣的趨勢(shì)直至2020年一季度才出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，前海人壽的分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品增持新城控股后進(jìn)入前十大股東，持有775萬(wàn)股。

基金和券商的持股分別由2019年6月末的5.74和1.31%迅速下降為9月末的0.09%和0.01%，如此大規(guī)模的機(jī)構(gòu)集中減持導(dǎo)致股價(jià)暴跌。然而，港資和個(gè)人投資者卻似乎從中發(fā)現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

2019年6月末，代表陸股通的香港中央結(jié)算公司持股3138萬(wàn)，而至三季度末陸股通持股就增加至6540萬(wàn)，在2019年末又進(jìn)一步增加至9085萬(wàn)，持股比例上升至4.03%。即使是經(jīng)歷了新冠疫情的沖擊，2020年三月末，陸股通持股仍為6476萬(wàn)，占比2.87%。

“暴雷”前的2019年6月末，新城控股的股東戶(hù)數(shù)僅有46255，但9月末激增至85275，截至2020年3月末又下降為55865。“暴雷”前，新城控股前十大股東中的個(gè)人持股僅有許伯軍持有745萬(wàn)股，事后許伯軍進(jìn)行了大量減持。但2019年三季度末，王佐宇、龍松書(shū)、丁宏、呂立芬四人新出現(xiàn)在前十大股東中，分別持有1230萬(wàn)股、780萬(wàn)股、613萬(wàn)股和528萬(wàn)股。其中，王佐宇和丁宏在四季度末減持至594萬(wàn)股和493萬(wàn)股。2020年3月末，前十大股東中個(gè)人股東增加至五位，龍松書(shū)、王佐宇、孫鵬遠(yuǎn)、張堯、呂立芬仍分別持有2952萬(wàn)股、840萬(wàn)股、719萬(wàn)股、593萬(wàn)股和528萬(wàn)股，個(gè)人投資者持股的集中度進(jìn)一步上升。

“黑天鵝”如何影響公司長(zhǎng)期價(jià)值？

作為頭頂全國(guó)勞動(dòng)模范等多項(xiàng)榮譽(yù)的知名企業(yè)家，王振華涉嫌猥褻女童案帶來(lái)了極度負(fù)面的社會(huì)影響，對(duì)公司中小股東造成了巨大損失。

新城控股已試圖與王振華個(gè)人涉嫌犯罪的行為進(jìn)行切割。公司的購(gòu)房者和吾悅廣場(chǎng)的商戶(hù)及消費(fèi)者等終端客戶(hù)似乎并不太關(guān)心該事件的影響，也未大幅改變其消費(fèi)偏好。到目前為止，也未發(fā)現(xiàn)地方政府與其合作出讓土地的意愿受到根本性沖擊，短期對(duì)新城底層業(yè)務(wù)造成最實(shí)質(zhì)性影響的或許是金融機(jī)構(gòu)融資態(tài)度的改變。但今年1月以來(lái)，多家信用評(píng)級(jí)公司已將新城移出評(píng)級(jí)觀察名單，公司進(jìn)行了美元債、公司債、超短期融資券、商業(yè)物業(yè)ABS等融資。新城控股僅在2020年5月份經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)中就披露了10宗項(xiàng)目拿地，意味著其融資面已較為寬松。

“黑天鵝”事件導(dǎo)致新城控股提前進(jìn)行了收縮，在新冠疫情影響較為嚴(yán)重時(shí)處于較為保守的財(cái)務(wù)狀態(tài)。2020年1-5月新城控股累計(jì)合同銷(xiāo)售金額約714.55億元，同比下降23.06%；2020年公司的銷(xiāo)售目標(biāo)也僅為2,500 億元，較2019年下滑17%。再加上計(jì)劃中30座吾悅廣場(chǎng)新開(kāi)業(yè)，這無(wú)疑意味著公司周轉(zhuǎn)速度的下降。

近期，陳德力和袁伯銀先后辭去其董事、聯(lián)席總裁職務(wù)，新城控股的股價(jià)仍在低位徘徊，富域發(fā)展等一致行動(dòng)人累計(jì)質(zhì)押的股份數(shù)量卻高達(dá)數(shù)億股。這些信息都暗示新城的未來(lái)并非一番坦途。

6月16日，市場(chǎng)對(duì)于王振華涉嫌猥褻女童案進(jìn)入審理階段并未顯示負(fù)面反應(yīng)，新城控股的股價(jià)還上漲了1.67%。而今，王振華的案件即將判決，5萬(wàn)五千多名中小股東需要考慮的或許是，從更長(zhǎng)期的角度公司的內(nèi)在價(jià)值將如何變化？

（作者為上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授和MBA畢業(yè)生）