報告出品方：國泰君安

以下為報告原文節(jié)選

------

1. 產(chǎn)業(yè)園是“國內(nèi)大循環(huán)” 的重要基礎(chǔ)

產(chǎn)業(yè)園是“國內(nèi)大循環(huán)”的發(fā)動機，行業(yè)規(guī)模占國民經(jīng)濟比例大，以 2021年統(tǒng)計的168個國家高新區(qū)經(jīng)濟貢獻數(shù)據(jù)為例：占到全國GDP 的13.4%，上繳稅費占比全國稅收 8.3%。

2020 年戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)壯大，增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重達 15%，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支柱。 依照《中國制造 2025》行動綱領(lǐng)，中國產(chǎn)業(yè)正處于從“制造大國”向“制造強國”升級轉(zhuǎn)型進程中，在政策持續(xù)引導(dǎo)支持下，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的新動力和新引擎。

綜合來看，面對中美貿(mào)易摩擦、外貿(mào)需求下降帶來的不利影響，“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”的新發(fā)展格局將進一步增強我國產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和競爭力，促進生產(chǎn)環(huán)節(jié)向自主創(chuàng)新、協(xié)同創(chuàng)新、融合創(chuàng)新方向發(fā)展，由中國制造升級為中國創(chuàng)造；在國家戰(zhàn)略層面，以先進制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主體的工業(yè)依然是支撐中國經(jīng)濟實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定中高速增長的重要動力，預(yù)計將進一步拉動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域投資。

2. 張江光大園 REIT：全國首批、上海首單園區(qū)

2.1. 張江、光大雙股東為項目輸出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和運營管理

華安張江光大園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的原始權(quán)益人為上海光全投資中心（有限合伙）和光控安石（北京）投資管理有限公司，集摯咨詢的運營管理團隊為張江光大園原運營團隊，具備完善的資產(chǎn)管理體系和運營管理支撐。

而張江高科作為光全投資的主要投資方，為張江光大園的業(yè)務(wù)開展提供了較好的資源、品牌、運營管理等多方面支撐。作為張江科學(xué)城的重要開發(fā)主體、張江科學(xué)城運營主體中唯一上市公司，張江高科具有豐富的產(chǎn)業(yè)資源稟賦，圍繞中國芯、創(chuàng)新藥、智能造三大硬核產(chǎn)業(yè)，深耕張江，擁有 20 多年的園區(qū)開發(fā)和運營管理服務(wù)經(jīng)驗。

光控安石在資產(chǎn)管理領(lǐng)域具備“募、投、管、退”全流程一體化的綜合能力，為項目提供租賃管理、運營管理、物業(yè)管理等全面的資產(chǎn)管理支持，以提升張江光大園的內(nèi)在價值。光大安石 100%持有光控安石，專注于不動產(chǎn)投資和資管逾 10 年，投資項目覆蓋了國內(nèi)所有的主要市場，成為行業(yè)先行者。累計資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）超過 1,270 億元，已成功完成投資退出 120 個項目，金額逾 790 億。截至 2020 年末，在管基金規(guī)模 468.88 億元

運營管理機構(gòu)為上海集摯咨詢管理有限公司, 集摯咨詢管理團隊來源于原張江光大園的運營團隊，運營團隊架構(gòu)完善、運營經(jīng)驗豐富，核心運營管理人員從業(yè)經(jīng)驗十余年，符合專業(yè)化配置要求。為進一步推動張江光大園專業(yè)化的獨立運作，規(guī)范團隊建設(shè)，提升團隊運營能力，由上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司、光控安石（北京）投資管理有限公司和國泰君安證裕投資有限公司共同出資設(shè)立上海集摯咨詢管理有限公司。

2.2. 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)張江光大園，區(qū)域聚焦新興產(chǎn)業(yè)

2.2.1. 張江光大園可租賃 4.3 萬方，位于集成電路產(chǎn)業(yè)園核心區(qū)

基礎(chǔ)設(shè)施項目張江光大園地處中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)盛夏路 500弄1-7 號，位于國家級高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)張江高科技園區(qū)核心地帶。園區(qū)占地面積 20915 平方米，總建筑面積為 50947 平方米，于 2014 年竣工，7個項目工程總層數(shù)分別在 4 至 11 層不等，整體可租賃面積（不含自用205 平方米）43488 平方米，已出租面積 43275 平方米。此外，還有 267個可用車位，其中地庫機械車位 100 個，非機械車位 99 個，地面非機械停車位 68 個。

園區(qū)項目位于上海市集成電路設(shè)計產(chǎn)業(yè)園核心區(qū)域，區(qū)域集成電路產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值約占全國的 25%。上海集成電路設(shè)計產(chǎn)業(yè)園 2018 年正式揭牌，目前已經(jīng)形成了從設(shè)計到制造，再到封裝測試及產(chǎn)品制造的國內(nèi)最完整產(chǎn)業(yè)鏈。項目緊鄰展想廣場、展訊中心、星創(chuàng)科技廣場、日月光集團總部、張潤大廈、普洛斯盛銀大廈、亞芯科技園、世和中心等眾多園區(qū)物業(yè)，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)好。

2.2.2. 出租率穩(wěn)定 96%以上，在線新經(jīng)濟、金融科技為主要客戶

園區(qū)入駐企業(yè)主要來自于在線經(jīng)濟（52%）、集成電路（8%）、金融科技（30%）、先進制造業(yè)（7%）等四大產(chǎn)業(yè)：主要租戶平安養(yǎng)老保險股份有限公司、深圳前海微眾銀行股份有限公司、上海壹佰米網(wǎng)絡(luò)科技有限公司——叮咚買菜、陽光人壽保險股份有限公司、立邦涂料（中國）有限公司。
張江光大園項目在 2018 年、2019 年開始主動進行租戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過調(diào)租換租等形式進一步引入在線新經(jīng)濟、集成電路等符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策、發(fā)展規(guī)劃的行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)入駐。

園區(qū)的租約年限以 2-3 年（含 3 年）為主，在兼顧租約穩(wěn)定性的同時，亦注重租金的增長性。租約剩余年限分布結(jié)構(gòu)合理，通過招商、運營賦能，長期來看有利于租金收入增長。

截至 2020 年末基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已運營滿三年，張江光大園出租率在 99.51%左右。張江光大園的歷史出租情況如下：2017、2018、2019 年的平均出租率分別為 96.29%、74.13%、97.39%, 其中 2018 年因主動調(diào)整租戶結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致出租率略有下降。
2020 年基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)實現(xiàn)運營收入 8,344 萬元，較 2019 年增長 16.16%；實現(xiàn)運營凈收入 6,947 萬元，較 2019 年增長 23.63%。且 2020 年基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn) NOI Margin（運營凈收入/運營收入）達 83.25%

2.3. 報酬率 6.0%，收益法評估 14.7 億元

收益法通常分為報酬資本化法和直接資本化法，其中：報酬資本化法是預(yù)測估價對象未來各年的凈收益，利用折現(xiàn)率將其折現(xiàn)到價值時點后相加得到估價對象價值或價格的方法。直接資本化法是預(yù)測估價對象未來第一年的收益，將其除以資本化率或乘以收益乘數(shù)得到估價對象價值或價格的方法，本次估價選用報酬資本化法。
根據(jù)仲量聯(lián)行（北京）土地房地產(chǎn)評估顧問有限公司出具的《房地產(chǎn)估價報告》，確定基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)張江光大園于價值時點 2020 年 12 月 31 日的市場價值，估價結(jié)果如下:

估值依據(jù)：首先需要確定年總收益（包括已出租和未出租以及其他收入），然后確定年總費用（包括出租方應(yīng)負擔的各項成本費用以及稅金），就能算出年凈收益，然后再根據(jù)合理的增長率、報酬率可貼現(xiàn)出最終的估值結(jié)果。
1、年總收益=a 年租金收入+b 年管理費收入+c 年押金利息收入

a 年租金收入：包括租約期內(nèi)、租約期外、未出租部分

①租約期內(nèi)：估價對象整體可租賃面積 43,487.84 平方米，已出租面積43,275.24 平方米，出租率約為 99.51%，租約期內(nèi)參照《租賃合同》租金區(qū)樓宇平均租金 5.19 元/平方米/天。
②租約期外：租約到期后首年租金為價值時點客觀租金×（1+g）租約期。其中 g 為租金增長率水平。
③未出租部分：采用產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)園區(qū)樓宇租金比較法進行測算，估價人員通過比較法的測算確定估價對象的租金為 5.26 元/平方米/天。
綜合考慮估價對象所處區(qū)位，空置及租金損失按 5%來計算。
b 物業(yè)管理費收入：本次估價對于租約期內(nèi)的管理費收入根據(jù)合同約定水平測算，租約期外及未出租部分按現(xiàn)有物業(yè)管理費水平維持不變，即21.20 元/m2/月扣除相應(yīng)空置率計算。
c 押金利息收入：本次估價對已出租部分，租約期內(nèi)押金收入?yún)⒖己贤s定水平測算，租約期外及未出租部分考慮當?shù)爻鲎馐袌霾僮鲬T例，押金為三個月的租金及物業(yè)管理費，需計算利息收入, 活期存款利率為0.35%。
2、年總費用=房屋維修費+管理費+增值稅及附加+房產(chǎn)稅+印花稅+保險費+城鎮(zhèn)土地使用稅

3、年凈收益=房地產(chǎn)年總收益-年總費用

4、年凈收益增長率:本次估價已出租部分租約期內(nèi)按合同約定遞增，租約期外及未出租部分經(jīng)綜合分析確定估價對象的租金每年遞增 3%，未來經(jīng)營成本及費用大體保持同比例遞增，因此我們假設(shè)估價對象年凈收益水平未來每年增長 3%。
5、報酬率: 物業(yè)的價值為其經(jīng)營收益于價值時點的收益折現(xiàn)值，本次評估采取市場提取法確定報酬率。根據(jù)估價人員市場調(diào)查，估價對象所在區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)園區(qū)用房售價在 28,000-38,000 元/平方米，租金為4-6 元/平方米/天，報酬率約為 4-6%。結(jié)合估價對象現(xiàn)狀，確定其報酬率為 6%。估價對象為產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)園區(qū)樓宇的配套地下車庫，運營收益較為穩(wěn)定，風(fēng)險系數(shù)較小，綜合考慮所在區(qū)域宏觀經(jīng)濟因素，確定其報酬率為 4.50%。
6、可獲收益年限: 估價對象建筑物為鋼混結(jié)構(gòu)，其經(jīng)濟耐用年限為 60年，截至價值時點，房屋建筑物剩余經(jīng)濟耐用年限為 54 年。估價對象土地使用權(quán)終止日期為 2055 年 12 月 31 日，截至價值時點，土地剩余使用年期為 35 年。根據(jù)孰短原則，本次估價以土地剩余使用年限作為估價對象的收益年限，本次估價的收益年限為 35 年。

2.4. 2021 年分派收益率 4.7%、2020 年資本化率 4.73%

2021 年、2022 年項目預(yù)計可供分配金額為 6974 萬元和 6042 萬元，基金規(guī)模為 147,000 萬元，則 2021、2022 年收益率分別為 4.74%和 4.11%，差異的主要原因一是預(yù)收款項的影響，二是 2022 年部分租戶到期，考慮到免租期或者裝修期的影響，當年租金收入有所降低；同時，2022 年的招商費用支出較高，使得成本有所上升，最終使得 2022 年的運營凈收入較上一年度下降。

而該基礎(chǔ)設(shè)施 2020 年的資本化率約為 4.73%, 資本化率（Cap Rate）是將純收益資本化（或轉(zhuǎn)化）為價格的比率，用于衡量不動產(chǎn)投資的收益率。
資本化率（Cap Rate）=經(jīng)營凈收入（NOI）/不動產(chǎn)價值（或成本）。
資本化率作為不動產(chǎn)投資領(lǐng)域的重要參數(shù)被廣泛使用，投資人在確定資本化率時通常能夠找到屬性相似的不動產(chǎn)進行對比。不動產(chǎn)的類型、所處區(qū)位、租戶類型、租約結(jié)構(gòu)等因素均會影響資產(chǎn)的價值。
3. 東久 REIT:全國首批標準化廠房為底層

3.1. 東久工業(yè)強大的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入能力，后續(xù)可擴募儲備資產(chǎn)豐富

本次基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)起人為東久工業(yè)地產(chǎn)投資有限公司，東久工業(yè)是東久新宜集團旗下專注于產(chǎn)業(yè)園區(qū)（工業(yè)廠房及研發(fā)辦公）的平臺， 從資產(chǎn)管理規(guī)模來看，東久工業(yè)投資的產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)規(guī)模超 200 萬平方米，與中國產(chǎn)業(yè)園區(qū)上市公司資產(chǎn)管理規(guī)模相比位列第 7 名，在非國企上市公司中位列第 3 名。
東久工業(yè)已與臨港集團、北京電子城等產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)建立長期戰(zhàn)略合作，并且成為上市平臺上海臨港（600848.SH）及電子城（600658.SH）的重要股東之一。東久工業(yè)豐富的戰(zhàn)略合作資源以及成熟的合作模式更利于產(chǎn)業(yè)園區(qū)的優(yōu)化配置及產(chǎn)業(yè)升級。依托在資本市場的獨特優(yōu)勢，東久工業(yè)引領(lǐng)國內(nèi)外的長周期資金戰(zhàn)略投資者（如太平洋保險、中國人壽、安聯(lián)保險、華平投資、工銀國際等）投資中國產(chǎn)業(yè)升級，優(yōu)化資源配置，推動產(chǎn)融深度結(jié)合，為園區(qū)全生命周期發(fā)展注入源源不斷的動力。

東久工業(yè)在以長三角地區(qū)為核心的全國一線地區(qū)持有豐富的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，能夠給本基金擴募提供豐富的優(yōu)質(zhì)項目儲備。東久工業(yè)通過產(chǎn)業(yè)研究規(guī)劃、全球資源匹配、承載平臺建設(shè)的全生命周期運營管理，孵化并培育了一系列新經(jīng)濟及智能制造產(chǎn)業(yè)的獨角獸企業(yè)，為區(qū)域搭建科技研發(fā)產(chǎn)業(yè)平臺、創(chuàng)造就業(yè)及稅收收入持續(xù)做出貢獻，打造了中國基礎(chǔ)設(shè)施綜合服務(wù)園區(qū)的創(chuàng)新標桿。

--- 報告摘錄結(jié)束 更多內(nèi)容請閱讀報告原文 ---

報告合集專題一覽 X 由【報告派】定期整理更新

（特別說明：本文來源于公開資料，摘錄內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，如需使用請參閱報告原文。）

精選報告來源：報告派

金融 / 地產(chǎn) /

金融科技 | 消費金融 | 普惠金融 | 綠色金融 | 汽車金融 | 房地產(chǎn)金融 | 供應(yīng)鏈金融 | 金融IT | 銀行業(yè) | 城市商業(yè)銀行 | 銀行金融 | 不良資產(chǎn) | 房地產(chǎn) | 上海房地產(chǎn) | 廣州房地產(chǎn) | 北京房地產(chǎn) | 天津房地產(chǎn) | 杭州房地產(chǎn) | 長沙房地產(chǎn) | 青島房地產(chǎn) | 商業(yè)地產(chǎn) | 寫字樓 | 融資租賃 |