"1-7月共發(fā)行ABS 51.51億元。"

作者：蒼穹

身處資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，保障資金的持續(xù)供給對房企而言至關(guān)重要，融資管理能力考驗每一家房企的軟實力。近年來傳統(tǒng)融資渠道逐步收緊，資產(chǎn)證券化（ABS）在政策支持下逆勢擴容，成為房企越來越看重的融資方式。

房地產(chǎn)ABS自2016年起發(fā)行激增，從當(dāng)年的首破千億增至2019年的2458.94億元，復(fù)合年增長率逾30%。而據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，2020年前七月95家重點房企ABS申請已超1700億元，同期發(fā)行量增加68%至678億元。

2020年各月房企ABS發(fā)行金額及數(shù)目（來源：CRIC）

ABS融資的成功與否，與企業(yè)資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)三個方面密切相關(guān)。這就意味不是每個玩家都具備發(fā)行ABS的資格，自身資質(zhì)過硬、基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良的房企擁有更多的選擇權(quán)。

碧桂園連續(xù)數(shù)年蟬聯(lián)行業(yè)銷冠，其利潤、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等多項指標持續(xù)領(lǐng)先整個行業(yè)。近日更以703.35億美元的營業(yè)收入位列《財富》500強排行榜第147名，問鼎全球上榜房企頭名。

碩大的體量疊加多元化業(yè)態(tài)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)組合，奠定碧桂園在ABS發(fā)行中的領(lǐng)先地位。僅在今年1-7月，碧桂園就已成功發(fā)行ABS 51.51億元，如若算上受理中的項目這一規(guī)模還要抬升。

有了ABS融資的加持，碧桂園可以盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化財務(wù)杠桿，多元化的融資路徑使得其現(xiàn)金流相對充裕。龐大的現(xiàn)金存量又是房企未來競爭力的體現(xiàn)，表明這艘銷售額近八千億巨輪還將長久保持活力。

ABS富礦待挖掘

ABS本質(zhì)上是將資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流進行證券化，其在中國的發(fā)展最早可追溯至2005年，當(dāng)年越秀房地產(chǎn)投資信托基金在港上市打響房企進軍ABS的第一槍。其后ABS經(jīng)過數(shù)年的關(guān)停期，直至2012年才再度開閘，并于2015年后走上快車道。

按照基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分，現(xiàn)時房地產(chǎn)ABS主要包括供應(yīng)鏈ABS、購房尾款A(yù)BS、物業(yè)費ABS、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）和類REITs五種類型。

五種主要房地產(chǎn)ABS詳情（來源：廣發(fā)證券）

市場普遍認為，ABS能夠彌補傳統(tǒng)融資方式的某些不足，進而贏得投資人和房地產(chǎn)企業(yè)的青睞，從期限多樣化和風(fēng)險回報俱佳兩個層面可見一斑。

如供應(yīng)鏈ABS主流期限為1年，比較符合資金的短久期偏好，而購房尾款A(yù)BS能夠設(shè)置循環(huán)購買，構(gòu)成中久期地產(chǎn)ABS的頂梁柱；再如房地產(chǎn)ABS以AAA評級的產(chǎn)品居多，高評級使得發(fā)行人能夠享受一般信用債不具有的價格優(yōu)勢，而供應(yīng)鏈ABS信用資質(zhì)弱于主體信用且流動性更弱，投資者又能從中獲得利差補償。

目前房地產(chǎn)ABS融資呈現(xiàn)出規(guī)模房企主導(dǎo)、供應(yīng)鏈ABS占主力的特點。

一方面，因為ABS發(fā)行需要評估項目的地理位置、持續(xù)時間、持續(xù)運營能力以及可處置性等多方面因素，更適合重視商業(yè)項目且擁有一定規(guī)模運營情況良好的存量資產(chǎn)的房企；另一方面，供應(yīng)鏈ABS符合國家鼓勵大型企業(yè)支持中小企業(yè)應(yīng)收賬款融資的政策導(dǎo)向，現(xiàn)已成為房企ABS融資的重要組成部分。

進擊中的碧桂園

毋庸置疑，對于房企而言，ABS是一個值得探索的新型融資渠道。然而房地產(chǎn)ABS融資兩極分化相當(dāng)嚴重，碧桂園憑借自身實力和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合穩(wěn)居第一梯隊。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2019年我國重點房企ABS存量近4000億，碧桂園是發(fā)行量在500億之上的僅有兩家之一，其他房企發(fā)行量較少，中型房企均值位于30-70億元。其中，碧桂園以710億的體量排在行業(yè)第二，占重點房企ABS總存量的18%。

遙遙居于行業(yè)前列，與碧桂園前期努力不無關(guān)聯(lián)。早在2016年1月，政策初明之下碧桂園勇敢擔(dān)當(dāng)起“吃螃蟹的人”的角色，以5.1%的利率率先發(fā)行29.5億元購房尾款A(yù)BS，自此打開自身ABS融資的閘門；而在同年9月，碧桂園發(fā)行規(guī)模為100億元的“融元-方正證券-一方恒融碧桂園1期保理資產(chǎn)支持專項計劃”，成功締造中國首個供應(yīng)鏈ABS。

此后幾年，碧桂園陸續(xù)發(fā)行各種供應(yīng)鏈ABS，進一步擴大融資所得資金的蓄水池。如在2018年3月5日，由碧桂園主導(dǎo)、方正證券承銷的“融元-方正證券-一方恒融碧桂園35-82期保理資產(chǎn)支持專項計劃”獲批，儲架發(fā)行規(guī)?？傤~達到400億元。

進入到2020年，年初疫情并沒有打消碧桂園ABS融資的興致，其已計劃或成功發(fā)行多筆ABS。其中，“碧桂園十里銀灘酒店ABS”于4月16日獲上交所審批通過，涉及金額5億元，標志其ABS融資底層資產(chǎn)范疇有所擴大。

事實證明，十里銀灘酒店是相當(dāng)質(zhì)優(yōu)的底層資產(chǎn)。其位于廣州惠州市亞婆角海濱旅游區(qū)，為五星級濱海度假項目，擁有客房數(shù)336間，已于2012年正式營業(yè)；該酒店現(xiàn)已處于穩(wěn)定運營期，平均入住率和平均房價保持平穩(wěn)，2019年的總收入達到6499萬元；基于持續(xù)經(jīng)營的前提，中瑞世聯(lián)預(yù)測其在2020年至2032Q1的經(jīng)營凈收入合計為2.34億元。

十里銀灘酒店項目現(xiàn)金流預(yù)測（來源：計劃說明書；中瑞世聯(lián)）

至于碧桂園歷次ABS融資的效果，除可觀的現(xiàn)金流入之外，財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化或是又一大好處。

而今ABS已是碧桂園融資工具的支柱之一，其占碧桂園境內(nèi)債券比重近50%。與之而來的是，2019年碧桂園一年內(nèi)需償還的有息債務(wù)占總有息負債的比重較年初下降4個百分點至34.3%；同期現(xiàn)金短債比為2倍，較年初1.92倍有所提升。

現(xiàn)金管控多管齊下

白銀地產(chǎn)時代，“現(xiàn)金為王”成為不少房企趨向性選擇，現(xiàn)金流管控被納入房企的頭等大事。作為房企融資的重要一環(huán)，ABS確能發(fā)揮不少助力，但要做好現(xiàn)金流管控卻是經(jīng)營、投資、籌資三者的統(tǒng)一，碧桂園無疑是其中的佼佼者。

碧桂園2019年年報顯示，截至2019年12月31日，集團可動用現(xiàn)金余額達到集團有史以來最高，約2683.6億元，另有3167.9億元銀行授信尚未使用。無論是在手現(xiàn)金，還是授信額度，碧桂園的現(xiàn)金充裕度足以羨煞一眾同行。

2011-2019年碧桂園現(xiàn)金情況（來源：iFinD）

碧桂園靠什么做到如此高度？簡而言之，強健資產(chǎn)負債表的同時不斷促進銷售回款，即要合理控制負債規(guī)模、不盲目進行投資、加大推盤去化力度。

碧桂園歷來奉行“凈借貸比率不能高于70%、可動用現(xiàn)金余額不低于總資產(chǎn)10%”兩條財務(wù)紅線，牢牢將借貸水平維持在行業(yè)低位?；谶@一思路，碧桂園積極探尋負債的下降空間，贖舊發(fā)新正是降低利息成本的一條路徑。

《財經(jīng)涂鴉》觀察到，碧桂園抓住年內(nèi)利率下行的機會，于7月29日發(fā)行6年期票息4.2%和10年期票息4.8%各5億美元債，并于同日贖回2021年到期票息7.25%的7.5億美元債。該項操作，一來助推其的平均融資成本下滑，二來提前鎖定未來的低利率成本。

為了降低融資成本，收并購方式拿地比例上升已然成為房地產(chǎn)新趨勢。年初集團常務(wù)副總裁程光煜就曾表示，公司在今年仍然看到了優(yōu)質(zhì)的并購機會。

就在今年4月，碧桂園以48億元的對價拿下中國重汽資產(chǎn)包，共計獲得土地面積220萬平方米，以此計算，單位土價低至2182元。以相對低廉的價格獲得優(yōu)質(zhì)的土儲，何樂而不為？

而在促進回款方面，碧桂園一直都是一把好手。2019年其權(quán)益銷售現(xiàn)金回籠約5301億元，回款率高達96%，并自2016年起連續(xù)第四年在年末實現(xiàn)凈經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，頭部房企中鮮有企業(yè)能夠做到。

于疫情期間，碧桂園啟動萬眾矚目的線上直播，借助線上營銷的力量深度儲備意向客戶，并將這部分需求在后續(xù)線下釋放，為其未來銷售業(yè)績帶來更多想象空間。

正如碧桂園2020年展望所說，其將矢志堅定穩(wěn)健的財務(wù)政策和風(fēng)險控制措施，保證建筑質(zhì)量和安全，審慎、務(wù)實策略補充優(yōu)質(zhì)土地儲備、優(yōu)化項目區(qū)域布局，強化合同銷售及回款，嚴控各項成本及費用支出，以保障經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資回報率的良好表現(xiàn)。