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《金證研》南方資本中心 勝藍(lán)/作者 易溪 南江 汀鷺/風(fēng)控

2022年9月28日，天津孚茲股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“孚茲投資”）的主要出資人陳某因涉嫌非法經(jīng)營(yíng)、操縱證券市場(chǎng)被并處以刑罰。隨后2023年1月，陳某退出孚茲投資的股東行列，向莫緯樑轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)。湊巧的是，孚茲投資正是此次沖擊資本市場(chǎng)的江西省江銅銅箔科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江銅銅箔”）的新增股東之一。

研究發(fā)現(xiàn)，江銅銅箔不僅凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而且毛利率低于同行均值。與此同時(shí)，其主要產(chǎn)品良品率僅五成或不及同行，研發(fā)投入占比還呈下滑趨勢(shì)。值得注意的是，上市前夕，江銅銅箔客戶或突擊入股，入股次年交易額驟增，且入股對(duì)應(yīng)市盈率或低于行業(yè)同期二級(jí)市場(chǎng)市盈率。

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一、鋰電銅箔良品率僅五成，研發(fā)投入占比落后于同行均值

良品率的高低會(huì)直接影響產(chǎn)品成本，進(jìn)而對(duì)毛利率產(chǎn)生影響。一方面，江銅銅箔的主要產(chǎn)品鋰電銅箔的良品率僅五成或不及可比公司，另一面，江銅銅箔的研發(fā)投入占比低于同行均值。

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1.1 2022年凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，且凈現(xiàn)比均不足1

據(jù)江銅銅箔簽署日為2023年5月26日的招股說明書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），江銅銅箔主要從事各類高性能電解銅箔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品按應(yīng)用領(lǐng)域分類包括電子電路銅箔和鋰電銅箔，應(yīng)用于印制電路板和鋰離子電池。

2020-2022年，江銅銅箔的營(yíng)業(yè)收入分別為10.6億元、17.97億元、24.1億元；同期，凈利潤(rùn)分別為1.2億元、2.22億元、1.47億元。

經(jīng)測(cè)算，2021-2022年，營(yíng)業(yè)收入的同比增長(zhǎng)率分別為69.56%、34.09%，凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率分別為85.13%、-33.77%。

可見，2021-2022年，江銅銅箔的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，而2022年，江銅銅箔的凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。

不僅如此，2020年及2022年，江銅銅箔的凈現(xiàn)比均不足1。

據(jù)招股書，2020-2022年，江銅銅箔的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)分別為11.01億元、18.68億元、26億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為0.48億元、-1.36億元、0.69億元。

經(jīng)測(cè)算，2020-2022年，江銅銅箔的收現(xiàn)比分別為1.04、1.04、1.08。2020年及2022年，凈現(xiàn)比分別為0.4、0.47。

也就是說，報(bào)告期內(nèi)，江銅銅箔的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)。且2020年及2022年，江銅銅箔的凈現(xiàn)比卻持續(xù)小于1。

此外，報(bào)告期內(nèi)，江銅銅箔的毛利率低于同行均值。

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1.2 2020-2022年毛利率低于同行均值，且2022年毛利率驟降6個(gè)百分點(diǎn)

據(jù)招股書，江銅銅箔選取安徽銅冠銅箔集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銅冠銅箔”）、湖北中一科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中一科技”）以及九江德?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“福德科技”）作為同行業(yè)可比公司。

2020-2022年，銅冠銅箔的毛利率分別為9.01%、16.18%、10.38%，中一科技的毛利率分別為20.84%、27.23%、19.96%，德?？萍嫉拿史謩e為10.75%、24.3%、18.54%。

2020-2022年，江銅銅箔上述3家同行業(yè)公司銅冠銅箔、中一科技、德福科技的

毛利率平均值分別為13.53%、22.57%、16.3%。同期，江銅銅箔的毛利率分別為16.39%、17.13%、10.73%

在這背后，江銅銅箔主要產(chǎn)品的良品率或落后于可比公司。

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1.3 鋰電銅箔的良品率僅五成，且或不及可比公司

前文提到，鋰電銅箔系江銅銅箔的主要產(chǎn)品之一。

據(jù)江銅銅箔出具日為2023年4月10日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函之回復(fù)報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“首輪問詢回復(fù)”），江銅銅箔從2021年鋰電銅箔產(chǎn)線建成后，開始從事鋰電銅箔的生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。

即，鋰電銅箔為江銅銅箔2021年新增的產(chǎn)品。

2021年1-6月，銅冠銅箔、中一科技的鋰電銅箔良品率分別為62.3%、83.86%。截至查詢?nèi)?023年9月1日，銅冠銅箔、中一科技均未披露2022年的鋰電銅箔良品率。

據(jù)德?？萍汲鼍呷掌跒?023年3月29日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函回復(fù)》（以下簡(jiǎn)稱“德?？萍际纵唵栐兓貜?fù)”），2021-2022年，德福科技的鋰電銅箔良品率分別為80.23%、80.64%。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，2021-2022年，江銅銅箔的鋰電銅箔良品率分別為34%，51.67%。

不難看出，2021-2022年，江銅銅箔的鋰電銅箔良品率或低于同行。

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對(duì)此，江銅銅箔解釋稱，其鋰電銅箔良品率較低，主要系鋰電銅箔產(chǎn)線于2021年建成投產(chǎn)，投產(chǎn)初期由于產(chǎn)線、設(shè)備密集進(jìn)行調(diào)試和技術(shù)磨合，疊加大客戶導(dǎo)入進(jìn)度等因素影響，產(chǎn)能利用率、良品率仍處在爬坡階段，尚處于較低水平。

不僅如此，江銅銅箔的研發(fā)投入占比不及同行均值，并且呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

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1.4 2020-2022年，江銅銅箔的研發(fā)投入占比下降且低于同行均值

據(jù)招股書，2020-2022年，江銅銅箔的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為2.22%、1.64%、1.37%。

據(jù)可比公司2022年年度報(bào)告及招股說明書，2020-2022年，銅冠銅箔的研發(fā)投入占比分別為1.97%、1.93%、1.73%；中一科技的研發(fā)投入占比分別為3.93%、3.68%、3.75%；德福科技的研發(fā)投入占比分別為2.31%、1.7%、1.73%。

2020-2022年，江銅銅箔上述3家同行業(yè)可比公司銅冠銅箔、中一科技、德?？萍嫉难邪l(fā)投入占比均值分別為2.74%、2.44%、2.4%。

由此可知，報(bào)告期內(nèi)，江銅銅箔的研發(fā)投入占比下降，且低于同行均值。

簡(jiǎn)而言之，報(bào)告期內(nèi)，江銅銅箔凈現(xiàn)比小于1的另一面，其還面臨主要產(chǎn)品鋰電銅箔的良品率不及可比公司、研發(fā)投入占比低于同行均值的窘境。

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二、客戶入股次年交易額暴增，入股對(duì)應(yīng)市盈率或低于行業(yè)同期二級(jí)市場(chǎng)市盈率

客戶是企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，其直接影響企業(yè)的業(yè)績(jī)“成績(jī)單”。2021年，江銅銅箔新增產(chǎn)品鋰電銅箔，同年多家頭部動(dòng)力電池廠商成為其鋰電銅箔客戶。其中，部分客戶的入股對(duì)應(yīng)市盈率，或低于行業(yè)同期二級(jí)市場(chǎng)市盈率。

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2.1 2021年新增鋰電銅箔產(chǎn)品，該產(chǎn)品次年為江銅銅箔貢獻(xiàn)超三成收入

據(jù)招股書，2020-2022年，江銅銅箔的電子電路銅箔的銷售收入分別為10.58億元、16.24億元、14.86億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為100%、90.57%、61.89%；同期，江銅銅箔的鋰電銅箔的銷售收入分別為0元、1.69億元、9.15億元，分別占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為0%、9.43%、38.11%。

上文提及，江銅銅箔于2021年建成鋰電銅箔產(chǎn)線。

可見，鋰電銅箔產(chǎn)線建成次年，該產(chǎn)品即貢獻(xiàn)了超三成收入。

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2.2 2021年開拓蜂巢能源、孚能科技為鋰電銅箔客戶，次年對(duì)蜂巢能源收入暴增

據(jù)首輪問詢回復(fù)，2021年，江銅銅箔逐步完成蜂巢能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蜂巢能源”）、孚能科技（贛州）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“孚能科技”）等動(dòng)力電池廠商導(dǎo)入，并且陸續(xù)開始放量供貨。

其中，2021-2022年，江銅銅箔對(duì)蜂巢能源的銷售金額分別為9.07萬元、21,866.33萬元。并且，2022年，蜂巢能源成為江銅銅箔的第四大客戶。

由上可知，2021年，江銅銅箔新增鋰電銅箔產(chǎn)品。同一年，蜂巢科技、孚能科技等頭部動(dòng)力電池廠商即成為江銅銅箔的鋰電銅箔客戶。次年，江銅銅箔與蜂巢科技的交易驟增。

實(shí)際上，在成為江銅銅箔客戶當(dāng)年，蜂巢科技、孚能科技均入股江銅銅箔。

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2.3 蜂巢能源和孚茲投資2021年12月入股，且入股對(duì)應(yīng)市盈率或低于同期行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)市盈率

據(jù)公開信息，2022年4月，江銅銅箔簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議。

據(jù)招股書，2021年12月24日，蜂巢能源、孚茲投資等10家企業(yè)作為外部投資者與江西省江銅耶茲銅箔有限公司（江銅銅箔前身，以下簡(jiǎn)稱“銅箔有限”）簽訂《關(guān)于江西省江銅耶茲銅箔有限公司之增資協(xié)議》，約定投資者以每1元注冊(cè)資本1.611元的價(jià)格認(rèn)購銅箔有限新增注冊(cè)資本。

本次增資完成后，蜂巢能源、孚茲投資分別持有江銅銅箔2.12%、3.54%的股權(quán)。2021年12月31日，上述增資完成工商變更登記。

值得一提的是，客戶蜂巢能源、孚茲投資入股江銅銅箔對(duì)應(yīng)的市盈率值得關(guān)注。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，2020-2021年，江銅銅箔的凈利潤(rùn)分別為1.2億元、2.22億元。2021年12月，江銅銅箔進(jìn)行第四次增資，價(jià)格為1.611元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)當(dāng)年凈利潤(rùn)的市盈率為12.75倍。2020年凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市盈率為16.88倍。

對(duì)此，據(jù)江銅銅箔出具日期為2023年4月10日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的第二輪審核問詢函之回復(fù)報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“二輪問詢回復(fù)”），江銅銅箔表示，上述增資價(jià)格以經(jīng)中同華評(píng)估并經(jīng)江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司（為江銅銅箔間接控股股東，以下簡(jiǎn)稱“江銅集團(tuán)”）辦理國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目后的評(píng)估報(bào)告為依據(jù)，最終確定為1.611元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)市盈率為16.87倍。

另外，蜂巢能源與孚茲投資等外部投資者均通過江西省產(chǎn)權(quán)交易所公開征集投資方的方式入股江銅銅箔，入股價(jià)格均以經(jīng)中同華評(píng)估并經(jīng)江銅集團(tuán)辦理國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目后的評(píng)估報(bào)告為依據(jù)，入股價(jià)格相同，不存在差異，該入股價(jià)格公允。

然而，江銅銅箔上述增資入股對(duì)應(yīng)的市盈率，或低于彼時(shí)所屬行業(yè)最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率。

據(jù)招股書，江銅銅箔所屬行業(yè)為“39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”之“398電子元件及電子專用材料制造”之“3985電子專用材料制造”。

據(jù)中證指數(shù)有限公司公開數(shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?023年8月16日，按照中證行業(yè)分類，“制造業(yè)”行業(yè)中，“C39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”行業(yè)的2021年11月24日發(fā)布的行業(yè)最近一個(gè)月市盈率為48.27倍。

問題尚未結(jié)束。

據(jù)福德科技簽署日為2023年3月29日的二輪問詢回復(fù)，2021年3月，外部投資者入股福德科技的估值水平對(duì)應(yīng)2020年凈利潤(rùn)的市盈率為166.61倍。

據(jù)銅冠銅箔簽署日為2022年1月26日的上市公告書，2022年1月，銅冠銅箔股票發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的2020年扣除非常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)攤薄后市盈率為249.03倍。

據(jù)中一科技簽署日為2022年4月20日簽署的上市公告書，中一科技股票發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的2020年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的歸母凈利潤(rùn)攤薄后市盈率為91.57倍。

經(jīng)測(cè)算，2021-2022年期間，福德科技、銅冠銅箔、中一科技股票發(fā)行對(duì)應(yīng)2020年凈利潤(rùn)的市盈率的均值為169.07倍。

可見，2021年12月江銅銅箔增資對(duì)應(yīng)2020年凈利潤(rùn)的市盈率為16.88倍，或低于同行股票發(fā)行對(duì)應(yīng)2020年凈利潤(rùn)的市盈率的均值。

此外，蜂巢能源入股江銅銅箔次年，即成為江銅銅箔前五大客戶的現(xiàn)象引起監(jiān)管層的關(guān)注。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，申請(qǐng)文件顯示，蜂巢能源2021年12月成為江銅銅箔的股東，持股比例為2.12%，且是江銅銅箔2022年1-3月的第五大客戶。對(duì)此，監(jiān)管層要求江銅銅箔說明，蜂巢能源入股即成為江銅銅箔前五大客戶的原因、交易價(jià)格的公允性，以及其與江銅銅箔關(guān)聯(lián)方的交易情況，是否存在為江銅銅箔輸送利益的情形。

對(duì)此，江銅銅箔解釋稱，蜂巢能源入股即成為江銅銅箔前五大客戶符合行業(yè)特性以及江銅銅箔對(duì)于客戶的選擇要求。江銅銅箔與蜂巢能源之間的交易價(jià)格公允。報(bào)告期內(nèi)，蜂巢能源與江銅銅箔其他關(guān)聯(lián)方之間無交易，蜂巢能源不存在為江銅銅箔輸送利益的情形。

值得注意的是，另一入股的股東孚茲投資，或與孚能科技“關(guān)系匪淺”。

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2.4 孚能科技的全資子公司，系孚茲投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人

據(jù)招股書，孚茲投資成立于2021年11月24日，截至招股書簽署日2023年5月26日，孚茲投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)為孚能科技產(chǎn)業(yè)投資（北京）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“北京孚能”）、北京峰谷資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“峰谷資本”）、莫緯樑、平潭恒辰信息咨詢有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“恒辰咨詢”）、勞淑清分別持股19.98%、0.1%、49.95%、19.98%、9.99%。其中，北京孚能系孚茲投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，北京孚能為孚能科技的全資子公司。截至查詢?nèi)掌?023年8月18日，孚茲投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人為北京孚能。

至此，2021年，江銅銅箔新增產(chǎn)品鋰電銅箔，同年，客戶蜂巢能源、孚能科技入股江銅銅箔，入股對(duì)應(yīng)市盈率或低于行業(yè)同期二級(jí)市場(chǎng)市盈率及可比公司2020年凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市盈率。次年，江銅銅箔對(duì)蜂巢能源的銷售額暴增。

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