“這是價(jià)值事務(wù)所的第1241篇原創(chuàng)文章”

2020-2022三年疫情期間，幾乎沒(méi)有哪個(gè)消費(fèi)企業(yè)日子好過(guò)，尤其是動(dòng)不動(dòng)就封控的2022年，隨便翻開(kāi)一家企業(yè)的財(cái)報(bào)，基本都是下滑的。

如果大家記憶力還不算太差，可以回想一下，市場(chǎng)上一輪最低點(diǎn)就是2022年10月。那時(shí)候伊利的市值被砸到1500億附近，TTM大概降到18倍左右；茅臺(tái)的市值被砸到1.65億，TTM大概降到27倍左右。

無(wú)他，就是因?yàn)榇蠹业娜緢?bào)都太糟糕了，上半年差還能理解（畢竟有上海事件），三季度還這么差，簡(jiǎn)直沒(méi)天理，而且雙十一的數(shù)據(jù)也不好，總之，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)可以說(shuō)悲觀到了極點(diǎn)。

可在這樣的“大蕭條”之下，也還是有部分企業(yè)做得不錯(cuò)，業(yè)績(jī)?nèi)员３蛛p位數(shù)增長(zhǎng)，比如和伊利同屬乳制品行業(yè)的新乳業(yè)。

01

價(jià)值事務(wù)所乳業(yè)的中心化與去中心化

乳制品行業(yè)屬于典型的雙寡頭壟斷格局，這點(diǎn)想必不用所長(zhǎng)多說(shuō)大家都懂，隨便去一家超市、便利店，基本都能看到伊利、蒙牛的身影，從常溫奶到低溫奶、從酸奶到奶酪、從奶粉到乳飲料，這兩都有布局，只要你想買(mǎi)乳制品，絕對(duì)能在這兩巨頭的產(chǎn)品矩陣中找到你想要的，而且可以在任何一個(gè)地方買(mǎi)到。

體現(xiàn)在營(yíng)收上就是，兩巨頭一騎絕塵，同后面小弟的差距越拉越大，從光明往后，把所有乳企營(yíng)收加起來(lái)，都抵不過(guò)雙巨頭。

伊利蒙牛之所以做得這么好，最核心的秘訣之一就在于之前靠常溫奶打下的遍布全國(guó)的渠道，正是因?yàn)橛忻苊苈槁槿缑?xì)血管般的渠道，市場(chǎng)一旦出什么新的好產(chǎn)品，公司總可以后發(fā)先至，讓自己的產(chǎn)品瞬間就可以出現(xiàn)在全國(guó)各地，從而立于不敗之地。

典型如常溫酸奶，本來(lái)是光明最先發(fā)明，可如今還有幾個(gè)人喝莫斯利安，要么安慕希要么純甄。

在常溫產(chǎn)品上想勝過(guò)兩巨頭，幾乎沒(méi)有可能，唯一有希望戰(zhàn)勝他們的辦法就是走低溫和高端路線(xiàn)。

大家想想看，自己所在的城市，是不是一般都有一個(gè)較著名的當(dāng)?shù)仄放?，這個(gè)品牌在當(dāng)?shù)匾话愣冀?jīng)營(yíng)得很不錯(cuò)，尤其是新鮮牛奶與低溫酸奶，甚至還可以提供送貨上門(mén)服務(wù)。

所長(zhǎng)所在的重慶，當(dāng)?shù)氐闹放凭褪翘煊?，所長(zhǎng)家也習(xí)慣訂天友的牛奶（如下圖），每天都有小哥把奶放到家門(mén)口的奶箱里，并把之前的瓶子收走（訂牛奶的玻璃瓶是要回收的）。

鮮牛奶，因?yàn)檫@個(gè)“鮮”字，所以有明顯的銷(xiāo)售半徑，超出這個(gè)半徑成本就會(huì)很高（全程冷鏈的物流成本加上產(chǎn)品損耗等），這個(gè)成本，要么公司自己扛，要么轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。假設(shè)轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，消費(fèi)者又不是冤大頭，當(dāng)?shù)氐呐Ｄ谈r更便宜還能提供上門(mén)服務(wù)，為啥要買(mǎi)更貴且不一定更好、服務(wù)也不夠到位的外來(lái)奶？要是不轉(zhuǎn)嫁成本，那企業(yè)自己可能就虧死了。

所以，雖然在常溫奶上伊利蒙牛基本實(shí)現(xiàn)了“一統(tǒng)天下”，但也始終無(wú)法改變各個(gè)地方都有當(dāng)?shù)貏?shì)力的割據(jù)局面。

也正是因?yàn)楹葢T了當(dāng)?shù)仄放频孽r牛奶、鮮酸奶，即便常溫的奶也會(huì)偏向于買(mǎi)當(dāng)?shù)仄放?，上圖中的百特就是天友的高端常溫奶。

不過(guò)割據(jù)勢(shì)力雖有自己的一席之地，可想出圈就很困難，換句話(huà)說(shuō)就是做不大，他成功靠的是服務(wù)本地，靠的是新鮮便宜，敗也敗在服務(wù)當(dāng)?shù)睾托迈r便宜上（一出當(dāng)?shù)鼐秃茈y做到新鮮+便宜了，送貨上門(mén)服務(wù)更是想也不要想）。

02

價(jià)值事務(wù)所割據(jù)勢(shì)力收編者

新乳業(yè)隸屬新希望集團(tuán)，和另一家養(yǎng)豬的上市企業(yè)新希望是兄弟公司，背后的實(shí)際老板都是劉永好。

也許是背靠“爸爸”心里不慌吧，打一開(kāi)始新乳業(yè)就從并購(gòu)入手，專(zhuān)挑區(qū)域知名品牌，自2001年至今，公司一共進(jìn)行三輪大并購(gòu)，形成了如今的“泛全國(guó)鮮乳企”，前文所長(zhǎng)提到的重慶天友就是新乳業(yè)旗下的一員，早在2002年就歸了新乳業(yè)。

如果我們仔細(xì)看上面三張圖，不難發(fā)現(xiàn)，公司第一輪并購(gòu)步子邁得非常大，短短三年時(shí)間收了十多家企業(yè)，貪多嚼不爛，這么快收這么多肯定要出問(wèn)題。因此，在第一輪并購(gòu)之后，公司消停了10年才開(kāi)啟第二輪并購(gòu)，整整花了十年時(shí)間針對(duì)之前的并購(gòu)消化吸收總結(jié)教訓(xùn)。

到第二輪的時(shí)候，并購(gòu)的標(biāo)的明顯少了很多，整合效果也好了不少，最典型的例子莫過(guò)于湖南南山了。在公司并購(gòu)前，這其實(shí)是一個(gè)已經(jīng)快被掏空的地方品牌，雖然他在湖南經(jīng)營(yíng)多年，但由于完整經(jīng)歷了三聚氰胺、黃曲霉素等事件，公司元?dú)獯髠荒隊(duì)I收5、6千萬(wàn)，凈虧三千多萬(wàn)，管理層也無(wú)心經(jīng)營(yíng)，干脆只想如何掏空公司，如何中飽私囊。

因?yàn)橛辛酥罢瞎镜慕?jīng)驗(yàn)，新乳業(yè)接手湖南南山后，將之前的管理團(tuán)隊(duì)全部一鍋端，銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)全部換新，將新乳業(yè)整理出的體系化管理系統(tǒng)復(fù)制過(guò)去，對(duì)南山的制造費(fèi)用進(jìn)行優(yōu)化，進(jìn)一步挖掘產(chǎn)能及市場(chǎng)空間，三年時(shí)間即扭虧為盈，2022年這么糟糕的大環(huán)境都實(shí)現(xiàn)了4億多營(yíng)收，8個(gè)多點(diǎn)的凈利率，并購(gòu)后的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)25%-30%。在近期的投資者交流中，新乳業(yè)對(duì)南山未來(lái)的增長(zhǎng)表示出極強(qiáng)的信心，并認(rèn)為其未來(lái)有希望成長(zhǎng)為一個(gè)十億級(jí)的中型企業(yè)。

而在第三輪并購(gòu)實(shí)施時(shí)，公司顯然已經(jīng)形成了一套成熟的快速融入被并標(biāo)的公司的體系化運(yùn)營(yíng)方法論。

在2023年2月的投資者交流中，公司對(duì)投后融合及體系化管理有非常詳細(xì)的介紹，哪些是需要并入總部進(jìn)行統(tǒng)一運(yùn)作的，哪些是需要子公司自己負(fù)責(zé)發(fā)揮靈活性的，總之，按照公司自己的話(huà)說(shuō)是已經(jīng)形成了一套投后管理方法論，而公司前兩輪并購(gòu)的企業(yè)目前發(fā)展得確實(shí)都還不錯(cuò)。

關(guān)于第三輪并購(gòu)的夏進(jìn)，公司也講了自己介入后對(duì)其帶來(lái)的改變，夏進(jìn)在西北本就屬于當(dāng)?shù)氐囊粋€(gè)龍頭，和前文舉例的湖南南山大不一樣，南山并購(gòu)前一年?duì)I收也就四五千萬(wàn)的體量，而夏進(jìn)在2020年并購(gòu)時(shí)已有14-15億的體量，在寧夏當(dāng)?shù)赜?0%左右的市占率，凈利率也有8個(gè)點(diǎn)，管理團(tuán)隊(duì)也很優(yōu)秀。

因此，新乳業(yè)完全保留了原先的團(tuán)隊(duì)，即便有個(gè)60多歲的總經(jīng)理面臨退休，也是從原先班子內(nèi)部提拔而沒(méi)有空降，公司當(dāng)時(shí)的問(wèn)題主要是產(chǎn)品有些老化，激勵(lì)機(jī)制有些落后，研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)以及低溫線(xiàn)比較薄弱。

新乳業(yè)就針對(duì)薄弱的環(huán)節(jié)給他們提出了全套整改措施，比如如用自己的研發(fā)、市場(chǎng)、低溫團(tuán)隊(duì)對(duì)其賦能，對(duì)其牧場(chǎng)進(jìn)行了擴(kuò)建，幫助擴(kuò)散至周邊的陜西、甘肅市場(chǎng)……

到2021年時(shí)，夏進(jìn)就實(shí)現(xiàn)了20%的增長(zhǎng)，按照新乳業(yè)的說(shuō)法，2023年?duì)I收沖刺20億，2025年要達(dá)到30億。

通過(guò)一輪又一輪的并購(gòu)，公司持續(xù)進(jìn)入國(guó)內(nèi)空白市場(chǎng)，又通過(guò)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的整合賦能，讓并購(gòu)后企業(yè)得以輻射周邊市場(chǎng)，陸續(xù)滲透全國(guó)。

舉個(gè)例子，在重慶，所長(zhǎng)就經(jīng)常能看見(jiàn)華西新希望，就是從四川輻射過(guò)來(lái)的；在沈陽(yáng)，所長(zhǎng)就經(jīng)常能看見(jiàn)天香新希望，就是從河北輻射過(guò)去的……

03

價(jià)值事務(wù)所最后

經(jīng)過(guò)三輪并購(gòu)潮，新乳業(yè)已經(jīng)形成了一套可復(fù)制的擴(kuò)張模型，按照公司的說(shuō)法是，從十個(gè)維度系統(tǒng)化輸出管理解決方案。而后，公司將研發(fā)、奶源、物流等具備規(guī)模效應(yīng)的東西讓各個(gè)子公司共享，又將品牌輸出、營(yíng)銷(xiāo)、渠道等“個(gè)性化”一些的東西全權(quán)托給子公司，只給他們?cè)O(shè)定銷(xiāo)售指標(biāo)。

如此一收一放，外延+內(nèi)生，公司逐步向全國(guó)進(jìn)行輻射，盡享低溫鮮奶和高端低端酸奶的增長(zhǎng)紅利。

不過(guò)，新乳業(yè)模式雖好，也通過(guò)近幾年的表現(xiàn)向市場(chǎng)證明了模式的可行性，但其資產(chǎn)負(fù)債表確實(shí)過(guò)于丑陋，這也算是并購(gòu)型企業(yè)的通病吧。

最后附上市場(chǎng)對(duì)新乳業(yè)2023-2024年凈利潤(rùn)的一致預(yù)期：4.96億、6.29億。

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來(lái)得多，你對(duì)待小錢(qián)能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢(qián)反而如此草率？