日前，中共中央政治局會議首提“活躍資本市場”，隨后證監(jiān)會指出“從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，確保黨中央大政方針在資本市場領(lǐng)域不折不扣落實到位”，資本市場政策轉(zhuǎn)向積極。而后續(xù)資本市場投融資端、交易端的改革也將有望持續(xù)落地，屆時將吸引更多長線資金、機構(gòu)資金入場，大大提振市場信心?？梢娙贪鍓K展業(yè)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，具備較好的配置時機。

01

行業(yè)現(xiàn)狀

1、我國股票發(fā)行制度逐步改革推進

從全球范圍來看，股票發(fā)行制度主要包括三種：審批制、核準(zhǔn)制和注冊制，每一種制度對應(yīng)著市場的不同發(fā)展階段。我國自1990年末成立股票市場以來，經(jīng)歷了由審批制到核準(zhǔn)制，再到注冊制的改革歷程。
1990-2000年：強行政干預(yù)下的審批制。審批制是完全計劃發(fā)行的模式，由于在股票市場發(fā)展初期的發(fā)行人、投資者、中介機構(gòu)等市場參與主體尚不成熟，為維護股票市場平穩(wěn)發(fā)展和平衡復(fù)雜的社會經(jīng)濟關(guān)系，采用行政計劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，地方或行業(yè)主管部門負(fù)責(zé)根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票。
審批制分為兩個階段：1990-1995年期間以“總量控制”為主，即發(fā)行規(guī)模由國家計委和國務(wù)院證券委共同確定，省級政府或行業(yè)主管部門在指標(biāo)額度內(nèi)推薦企業(yè)。1996-2000年實行“總量控制，限報家數(shù)”，即證監(jiān)會在確定的總規(guī)模內(nèi)，根據(jù)市場情況向各地區(qū)、各部門下達發(fā)行企業(yè)個數(shù)。由于審批制下公司發(fā)行股票取決于發(fā)行指標(biāo)和額度，監(jiān)管部門通過行政權(quán)力行使實質(zhì)性審批職能，較大程度的行政干預(yù)導(dǎo)致了嚴(yán)重的尋租現(xiàn)象，而且在經(jīng)濟發(fā)展和轉(zhuǎn)型的背景下難以滿足企業(yè)融資及市場化發(fā)展的需要。
2001-2022年：由審批制轉(zhuǎn)向更加市場化的核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制一方面取消了指標(biāo)和額度管理，并引進證券中介機構(gòu)的責(zé)任，由中介機構(gòu)判斷企業(yè)是否達到股票發(fā)行條件。另一方面，監(jiān)管機構(gòu)對股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性進行實質(zhì)性審查，并有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的發(fā)行申請。我國的核準(zhǔn)制分為兩個階段，初期是2001-2004年實行的通道制，由監(jiān)管部門根據(jù)各證券公司實力和業(yè)績事先確定發(fā)行股票通道數(shù)量，證券公司按照“發(fā)行一家、再報一家”的原則推薦企業(yè)，即“自行排隊，限報家數(shù)”。盡管核準(zhǔn)制的行政干預(yù)較審批制明顯下降，但排隊機制弱化了券商通道數(shù)量上的差別，實力較強的券商只能與實力較弱的券商一同排隊，行業(yè)競爭效率低。
此后，證監(jiān)會于2003年12月發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，2004年2月開始實行保薦制，2005年1月通道制才正式廢除。在保薦制下，股票發(fā)行上市需保薦機構(gòu)進行保薦，保薦機構(gòu)、保薦人及其他中介機構(gòu)對發(fā)行人進行盡職調(diào)查，對其資料進行審慎核查，并對相關(guān)文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)連帶責(zé)任。不過，核準(zhǔn)制下監(jiān)管機構(gòu)對于股票發(fā)行仍有實質(zhì)審核權(quán)，通過實質(zhì)審核對發(fā)行人披露文件的真實性和發(fā)行人的質(zhì)量進行實質(zhì)判斷，這一方面可以使投資者受到雙重保障，但另一方面也意味著監(jiān)管部門在上市公司質(zhì)量發(fā)生問題時也需承擔(dān)責(zé)任，導(dǎo)致保薦人及其他參與主體的責(zé)任落實不夠明確。

2018年至今：注冊制試點逐步推開，遵循試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，全面注冊制條件已經(jīng)具備。注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場普遍采用的發(fā)行制度，其強調(diào)以信息披露為核心，壓實發(fā)行人、中介機構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任。其中監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性做合規(guī)性的形式審查，中介機構(gòu)對發(fā)行人的質(zhì)量負(fù)責(zé)。
從改革歷程看，我國最初在2013年11月黨的十八屆三中全會提出了“推進股票發(fā)行注冊制改革”，歷經(jīng)5年探索，2018年11月宣布設(shè)立科創(chuàng)板并正式開啟注冊制試點，2019年12月新《證券法》又正式明確要全面推行注冊制，此時相關(guān)法律及配套制度基本形成。接下來2020年4月進行創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，2021年9月設(shè)立北交所并實行注冊制，并且2022政府工作報告也首次提出“全面實行股票發(fā)行注冊制”，全面注冊制改革步伐不斷加快，最終于2023年2月正式落地。

2、全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，對我國資本市場意義重大
2月1日，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。全面實行注冊制的核心內(nèi)容包括：一是明確主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的板塊定位。二是明確交易所發(fā)行上市全面實行注冊制，由交易所負(fù)責(zé)發(fā)行上市審核并報中國證監(jiān)會注冊。三是明確發(fā)行人和保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)的主體責(zé)任，發(fā)行人披露信息必須真實、準(zhǔn)確、完整，充分揭示當(dāng)前及未來可預(yù)見的、對發(fā)行人構(gòu)成重大不利影響的直接和間接風(fēng)險；保薦人需對申請文件進行審慎核查并對真實性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)；證券服務(wù)機構(gòu)對與其專業(yè)職責(zé)有關(guān)的內(nèi)容負(fù)責(zé)。此次改革舉措充分吸收了試點注冊制以信息披露為核心、增加制度包容性、明確并壓實市場主體責(zé)任、加大處罰力度等成功經(jīng)驗，有助于提升直接融資效率，壓實發(fā)行人主體責(zé)任和中介機構(gòu)“看門人”責(zé)任，進一步強化事前事中事后全過程監(jiān)管，有效防控各種風(fēng)險，從源頭提升上市公司質(zhì)量。
實行注冊制對我國資本市場意義重大，有利于提高直接融資比重，服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。具體而言，直接融資有利于降低企業(yè)融資成本，特別是我國目前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，亟需拓寬科技創(chuàng)新企業(yè)的融資渠道。相較于發(fā)達國家，我國直接融資占比仍有較大提升空間。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2020年末中國、美國、日本和新加坡的證券化率分別為83%、194%、135%、192%。若根據(jù)2022年末我國上市公司總市值占GDP比重計算，證券化率僅有65%。從社融口徑來看，2023年2月末我國直接融資規(guī)模存量（包括股票、企業(yè)債、政府債）達到103萬億元，較2018年末提升43萬億元，直接融資比重從27%提升至29%，占比仍然較低。注冊制可以增強資本市場包容性，提升企業(yè)上市效率，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。
3、ROE仍是估值中樞
根據(jù)ROE與PB的線性關(guān)系可知，ROE仍是券商股估值之錨。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，證券行業(yè)ROE與PB變動趨勢基本保持一致，且在營收中重資本業(yè)務(wù)占比提高后，PB與ROE的關(guān)聯(lián)度更高。從個股數(shù)據(jù)來看，選取市值排名前10的公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)公司的ROE與PB呈現(xiàn)出高度相關(guān)性。

根據(jù)歷史行情復(fù)盤可知，PB的修復(fù)程度與ROE高度相關(guān)。相關(guān)機構(gòu)在《“花”相似，“人”不同——券商行情復(fù)盤及展望》中對過去15年中的券商歷次大行情做過總結(jié)，發(fā)現(xiàn)每輪行情中券商估值修復(fù)的程度和行業(yè)ROE水平有較高相關(guān)度。2007年行業(yè)ROE約40%，PB最高達到17.7倍，PE在100倍以上。2018年行業(yè)ROE為3.5%，PB僅提升至1.8倍，PE提升至39倍。因此，提升ROE是拔高券商股估值的關(guān)鍵。

02

行情復(fù)盤

1、從行情復(fù)盤看行業(yè)驅(qū)動因素

2005年以來，證券板塊歷經(jīng)6輪板塊性行情，多次結(jié)構(gòu)性行情，每輪行情驅(qū)動因素大有不同，但都可以歸結(jié)為以下四類：一是站在影響證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的層面：宏觀因素：包括貨幣寬松、經(jīng)濟復(fù)蘇等，通過直接增加股市流動性或提升股權(quán)投資風(fēng)險溢價，驅(qū)使資本市場流動性增加從而影響證券公司經(jīng)營環(huán)境；行業(yè)因素：指監(jiān)管政策對于具體券商業(yè)務(wù)的創(chuàng)新鼓勵和加強規(guī)范，通過調(diào)整業(yè)務(wù)方向直接改變證券公司的經(jīng)營業(yè)態(tài)。二是站在影響證券行業(yè)供給需求的層面：供給因素：指資本市場融資端的變化，例如有價證券的供應(yīng)量增加、流通股數(shù)量增加、融資融券標(biāo)的增加、企業(yè)再融資需求增加等；需求因素：指資本市場資金端的變化，例如投資者數(shù)量增加、居民可投資金融資產(chǎn)增加、杠桿投資倍數(shù)增加等。

復(fù)盤來看，宏觀因素和行業(yè)因素決定了證券板塊行情的高度和獨立性；供給因素和需求因素決定了證券板塊行情的長度和持續(xù)性。通常而言，宏觀因素驅(qū)動力占主導(dǎo)的時期，證券板塊通常跟漲大盤指數(shù)，而行業(yè)因素占主導(dǎo)時，則為領(lǐng)漲趨勢；當(dāng)僅有供給側(cè)改善時，板塊行情持續(xù)性較差，供需聯(lián)動時，持續(xù)性最好，需求側(cè)邊際變化對板塊的催化作用更強。以下我們更為具體地來闡述相關(guān)原因：
回歸本質(zhì)，從基本面角度解釋，證券行業(yè)所涵蓋的業(yè)態(tài)包括經(jīng)紀(jì)、資管、投行、信用、投資等，無論面向投資者提供交易通道、投資工具或向?qū)嶓w企業(yè)提供融資渠道，都是圍繞資本市場的資產(chǎn)和客戶而經(jīng)營，因此資本市場環(huán)境的變化深度影響證券行業(yè)運轉(zhuǎn)。宏觀因素通過影響經(jīng)濟周期，由外向內(nèi)改變資本市場，行業(yè)因素則直接干預(yù)市場周期，因此后者對證券行業(yè)基本面的影響更為直接，所驅(qū)動的股價變化就更顯獨立；同時，在資本市場中，若將由融資需要產(chǎn)生的可供投資和交易的證券定義為供給側(cè)，用于投資交易的資金為需求側(cè)，則證券行業(yè)的供給側(cè)變化較為平緩，而需求側(cè)的波動性和周期性更強，因此需求側(cè)的驅(qū)動對板塊行情邊際影響更明顯。

2、分類復(fù)盤：何類券商在何種行情更易收獲超額收益
基于各類券商業(yè)務(wù)情況、市場行情、交易數(shù)據(jù)等構(gòu)建八類券商分類，分別看在不同行情下不同類別券商表現(xiàn)情況。分類組別為：龍頭型券商、高自營占比型券商、低估值券商、低股價券商、有并購預(yù)期的券商（不代表實際并購，結(jié)合當(dāng)時市場預(yù)期、環(huán)境等）、財富管理特色券商、次新股、小盤股類券商。具體涵蓋券商包括：

復(fù)盤券商股歷史表現(xiàn)，可以得到如下結(jié)論：
每一輪券商行情，次新股、小盤股類券商往往都能明顯上漲。其主要原因一是該類券商業(yè)務(wù)規(guī)模普遍不大，若市場行情回暖時，業(yè)績有望獲得更明顯的增長；二是該類券商自由流通市值規(guī)模通常都不大，于投資者而言交易難度偏低。
重大市場行情下，并購概念券商會有明顯上漲機會。參考當(dāng)期市場情緒情況（不代表有真實并購可能性）。在券商選取上，2020年及以前選取光大證券、中信證券、中信建投、方正證券；2021 年及之后選取太平洋、華創(chuàng)云信、國聯(lián)證券、方正證券。計算得到該類券商在重大市場行情下，往往有明顯上漲。主要原因或是在重大市場行情下，投資者更多立足于證券行業(yè)長期趨勢的變化。而參考美國，證券行業(yè)并購重組是相對有確定性的長期趨勢。
財富管理特色券商往往能夠獲得略高于行業(yè)的漲幅。主要原因或是財富管理特色券商對市場成交量的業(yè)績敏感度高于行業(yè)，但對市場行情漲跌的敏感度并不突出。
龍頭券商主要獲取板塊貝塔收益。龍頭券商業(yè)績穩(wěn)健，總體波動不大。在市場顯著下跌時有安全性，但在市場明顯上揚時，亦難以獲得超額收益。
低估值、低價券商在板塊上漲時不一定能獲得明顯彈性。估值低不是獲取超額收益的基礎(chǔ)，仍需市場催化及基本面支撐。

03

政策導(dǎo)向分析

從相關(guān)分析可知，當(dāng)前的證券板塊還不具備領(lǐng)漲指數(shù)的宏觀前置條件（股權(quán)投資風(fēng)險溢價下行帶來的權(quán)益類理財需求回暖），反映到行情特征上，即券商板塊以補漲/跟漲大盤行情為主；因此接下來需要尋找是否存在行業(yè)經(jīng)營層面的獨立催化。證券行業(yè)的經(jīng)營業(yè)態(tài)與監(jiān)管政策方向高度相關(guān)，結(jié)合政策脈絡(luò)梳理如下：

2020年至今，證監(jiān)會每年年初會公布當(dāng)年系統(tǒng)工作會議要點，與該年度證券基金期貨行業(yè)的立法進展和監(jiān)管政策出臺方向相互匹配；與之前幾年相比，2023年的工作會議中的新提法頗多，按照過往三年的脈絡(luò)和政策表述，可以從三個方面理解，分別是建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場、深化資本市場改革發(fā)展穩(wěn)定、防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，拆開來理解政策方向：
建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場方面：強調(diào)統(tǒng)籌一二級市場動態(tài)平衡，進一步暢通“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)；推動提升估值定價科學(xué)性有效性，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系；樹牢“大投保”理念，更好保護中小投資者合法權(quán)益，積極探索更多提升中小投資者獲得感的路徑和方式。一二級動態(tài)平衡、中國特色估值體系、提升中小投資者獲得感，均是今年的新提法，將金融服務(wù)實體經(jīng)濟、估值定價、保護中小投資者三者高度統(tǒng)一。
深化資本市場改革方面：全力以赴抓好全面實行股票發(fā)行注冊制改革；穩(wěn)步推進資本市場制度型開放，深化與境外市場互聯(lián)互通；更加精準(zhǔn)服務(wù)穩(wěn)增長大局；統(tǒng)籌推動提高上市公司質(zhì)量和投資端改革，推動權(quán)益類基金高質(zhì)量發(fā)展。2019年以來，在注冊制試點和改革推進方面已經(jīng)取得大步邁進，同時伴隨推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展也出臺了諸多政策細(xì)則，但投資端改革方面過去兩年相關(guān)政策表述較少，今年將融資端改革和投資端改革同步提及，強調(diào)統(tǒng)籌推動，或為后市重要政策方向。
防范化解金融風(fēng)險方面：鞏固防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)持久戰(zhàn)成效。從2021年的堅決打贏、2022年平穩(wěn)處置到2023年的鞏固成效，從政策表述中可清晰體會防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的勝利進程穩(wěn)步推進，這也意味著重大領(lǐng)域的金融風(fēng)險可能已經(jīng)面臨出清，前兩年頻繁提及的從嚴(yán)打擊證券違法活動等表述今年也不再強調(diào)，打擊金融亂象的攻堅戰(zhàn)或已進入收尾階段。
具體政策出臺方面，結(jié)合2023年證監(jiān)會立法計劃來看：
一是規(guī)范市場主體行為，維護資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。其中，“力爭年內(nèi)出臺的重點項目”5件，包括：制定《證券公司業(yè)務(wù)資格管理辦法》《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法》《上市公司獨立董事管理辦法》；修訂《股票期權(quán)交易試點管理辦法》《證券基金經(jīng)營機構(gòu)信息技術(shù)管理辦法》?！靶枰ゾo研究、擇機出臺的項目”5件，包括：制定《證券期貨業(yè)信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)監(jiān)督管理暫行辦法》《上市公司退市管理辦法》；修訂《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《上市公司信息披露管理辦法》《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》。
上述5件“力爭年內(nèi)出臺的重點項目”中，需要制訂的《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法》、《上市公司獨立董事管理辦法》已處于征求意見狀態(tài)。需要修訂的《股票期權(quán)交易試點管理辦法》、《證券基金經(jīng)營機構(gòu)信息技術(shù)管理辦法》前稿分別于2015和2018年出臺；唯有《證券公司業(yè)務(wù)資格管理辦法》尚未有前稿參照，存在更多邊際變化的可能性。
另外5件“需要抓緊研究、擇機出臺的項目”中，需要制訂的《上市公司退市管理辦法》已有過去三年注冊制改革的先行和《關(guān)于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》的指示，預(yù)計細(xì)節(jié)超預(yù)期可能性不大；《證券期貨業(yè)信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)監(jiān)督管理暫行辦法》屬于對行業(yè)信息技術(shù)服務(wù)外包方面的監(jiān)管規(guī)范，對證券展業(yè)本身的影響有限；需要修訂的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》前稿為2014年出臺，時隔多年，預(yù)計變化不小，而《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》前稿分別為2021年和2018年出臺和修訂，預(yù)計本次修訂主要為適配全面注冊制要求，邊際影響不大。
二是貫徹落實《期貨和衍生品法》相關(guān)要求，做好法律制度銜接，其中包括“力爭年內(nèi)出臺的重點項目”3件，即修訂《期貨從業(yè)人員管理辦法》《期貨公司監(jiān)督管理辦法》《期貨交易所管理辦法》。
上述《期貨從業(yè)人員管理辦法》、《期貨公司監(jiān)督管理辦法》均處于公開征求意見狀態(tài)，《期貨交易所管理辦法》已于4月修訂發(fā)布，后市預(yù)計未有太多變化。
除了上述規(guī)章項目外，2023年證監(jiān)會還將配合國務(wù)院有關(guān)部門做好《上市公司監(jiān)督管理條例》《證券公司監(jiān)督管理條例》等行政法規(guī)的制定、修訂工作，積極推進《不動產(chǎn)投資信托基金管理條例》立法工作；配合有關(guān)司法機關(guān)做好證券期貨領(lǐng)域相關(guān)司法解釋制定、修訂工作。
上述《證券公司監(jiān)督管理條例》已在3月底公開征求意見，《上市公司監(jiān)督管理條例》自2022年開始已提及在積極推進，《不動產(chǎn)投資信托基金管理條例》與此前持續(xù)推進的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）相關(guān)工作高度相關(guān)，也屬此前政策延續(xù)。
綜上所述，下半年需要重點關(guān)注的具體監(jiān)管政策包括《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司業(yè)務(wù)資格管理辦法》、《上市公司監(jiān)督管理條例》，偏向于加強規(guī)范為主。從政策脈絡(luò)上看，在期貨和衍生品、境內(nèi)外市場互聯(lián)互通等方面自年初以來處于鼓勵推動的重要方向，前者是通過大宗商品服務(wù)實體經(jīng)濟的重要抓手，后者是近年以來提升港股市場對外開放地位的重要舉措，二者都有望誕生更多催化劑。

04

市場機遇和具體環(huán)境

1、市場機遇

近期，中央層面圍繞資本市場建設(shè)相關(guān)方針政策密集出臺，證監(jiān)會圍繞黨中央指導(dǎo)思想積極主動部署推進相關(guān)工作。7月24日中共中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。本次會議提及有關(guān)“資本市場”表述“要活躍資本市場，提振投資者信心”，體現(xiàn)經(jīng)濟工作中對資本市場建設(shè)重視程度。7月25日，中國證監(jiān)會召開2023年系統(tǒng)年中工作座談會，會議指出，中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，體現(xiàn)了黨中央對資本市場的高度重視和殷切期望。證監(jiān)會系統(tǒng)要切實把思想和行動統(tǒng)一到黨中央對形勢的科學(xué)判斷和決策部署上來，從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，確保黨中央大政方針在資本市場領(lǐng)域不折不扣落實到位。7月28日，證監(jiān)會召集頭部券商，就政治局會議提出的“活躍資本市場，提振投資者信心”廣泛征求了意見。

中央層面方針政策密集出臺，主動推進部署相關(guān)工作同時，媒體積極發(fā)文獻言獻策。8月3日，央廣網(wǎng)發(fā)文《切實落實中央活躍資本市場精神綜合施策提振投資者信心》，文章中提到“專家們建議，可從鼓勵中長期資金入市、優(yōu)化IPO節(jié)奏、降低證券交易印花稅、強化賺錢效應(yīng)、加強投資者保護、完善基礎(chǔ)制度等方面，綜合施策，促進資本市場的活躍，提振投資者信心?！蓖?，經(jīng)濟日報發(fā)文《促消費資本市場大有可為》，文章認(rèn)為“有錢才能消費、才敢消費，是顛撲不破的道理。做大消費蛋糕，需要讓老百姓的“錢袋子”鼓起來，包括想方設(shè)法提高居民財產(chǎn)性收入，讓居民通過股票、基金等渠道也能賺到錢，從而化消費意愿為消費能力。從這個角度來說，發(fā)揮好資本市場的作用，是恢復(fù)和擴大消費的必要之舉” 。同時，“資本市場活了，企業(yè)經(jīng)營好了，投資收入增長了，消費者自然更有底氣。就此而言，以活躍資本市場為支點，撬動整個消費大市場，繼而拉動內(nèi)需、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，既行之有效，也將大有可為。”《證券時報》同日亦發(fā)文《穩(wěn)信心強預(yù)期活躍資本市場丨提振2億多股民、6億多基民信心！優(yōu)化交易制度利于聚人氣》，指出“降低市場交易成本，提升交易便利性，顯然是活躍交投情緒，提振2億多股民、6億多基民信心的措施之一?！?月4日，《證券日報》發(fā)文《活躍資本市場要有“氣沖斗牛”的勇氣》，文章指出“在活躍資本市場方面，證監(jiān)會、北交所、中金所等將出臺一系列政策。證監(jiān)會稱將從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，確保黨中央大政方針在資本市場領(lǐng)域不折不扣落實到位。”同時文章認(rèn)為“建立強大的資本市場是大國博弈的需要，大國崛起必須要有強大的資本市場”。

中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中國結(jié)算”）8月3日晚間表示，擬自2023年10月起實施差異化調(diào)降股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例安排，將該比例由原計劃調(diào)降至平均15％左右的基礎(chǔ)上進一步下調(diào)，實現(xiàn)股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例由現(xiàn)行16％降至平均接近13％，并正式實施股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例差異化安排。這一舉措將有助于鼓勵結(jié)算參與人及客戶盡早完成資金交收，進一步提升證券公司及基金管理人等市場機構(gòu)的資金使用效率。
圍繞政治局會議指示“要活躍資本市場，提振投資者信心”，多部門積極主動部署各項工作，媒體密集發(fā)文獻言獻策，市場預(yù)期將會有更多政策陸續(xù)出臺，降低交易成本等活躍資本市場，證券行業(yè)政策環(huán)境短期明顯改善，行業(yè)發(fā)展存在較大機遇。
2、具體環(huán)境
（1）外圍環(huán)境：7月可能是美國最后一次加息，利于券商行情延續(xù)
8次券商行情中6次發(fā)生于美國10年期國債收益率下行觸底或者下行過程中，中美利差上升或穩(wěn)定，中美貨幣經(jīng)濟周期一致。只有2次例外，分別是2005年7月以及2012年11月。
2005年券商行情啟動于7月份，彼時中國10年期國債收益率持續(xù)下行，而美國10年期國債收益率持續(xù)上行。通常情況下美國加息或縮表周期下，新興資本市場表現(xiàn)有較大壓力，相關(guān)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為2005年6月A股市場之所以迎來行情啟動，主要原因在于2005年匯改背景下人民幣進入長期升值通道，雖然中美利率倒掛，但資金仍然是凈流入的。此外當(dāng)時雖然上市公司整體業(yè)績有壓力，但是中國宏觀經(jīng)濟并不差；另外2005年6月行情啟動前市場已經(jīng)有了長達四年的調(diào)整，市場整體估值處于極低位置。
2012年12月券商行情啟動時美債收益率小幅上行，10年期美債收益率從2012年12月的1.6左右上行至2013年2月的2.0左右。但整體上行幅度不大而且持續(xù)時間并不長。同時本輪券商行情也是上半年行情的延續(xù)。
根據(jù)華西宏觀團隊2023年7月27日外發(fā)報告《華西證券7月美聯(lián)儲議息會議點評：再臨加息末期，資產(chǎn)如何表現(xiàn)？》，認(rèn)為7月可能是美聯(lián)儲的最后一次加息，從現(xiàn)在到明年都處于維持利率狀態(tài)，降息可能要到明年年初，這樣的外部條件將有利于券商行情的延續(xù)。

（2）國家層面：國家高層重視資本市場，助推行業(yè)發(fā)展
每一輪大級別的券商行情都伴隨著國家高層對于資本市場的重視程度提升，以及資本市場改革的不斷推進。
中共中央政治局2023年7月24日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。7月27日中證報再發(fā)評論員文章直指“有活力的資本市場是穩(wěn)預(yù)期強信心的重要抓手”。可以說資本市場的重要性得到政策層的充分重視。
（3）資本市場改革，特別是引入長線資金
證監(jiān)會日前召開的2023年系統(tǒng)年中工作座談會表示?！皬耐顿Y端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，確保黨中央大政方針在資本市場領(lǐng)域不折不扣落實到位?！睋?jù)每日經(jīng)濟新聞，日前證監(jiān)會召集了幾家頭部券商的相關(guān)人士，就之前政治局會議提出的“活躍資本市場提振投資者信心”廣泛征求了意見。
目前公募基金降費方案已出，將有利于個人及機構(gòu)投資者通過權(quán)益基金參與二級市場，監(jiān)管喊?！半x婚式減持”，對于上市公司再融資行為更加審慎，將有效改善二級市場圍觀流動性現(xiàn)狀。預(yù)計后續(xù)會陸續(xù)有相關(guān)政策落地。

05

資本效應(yīng)分析

頭部聚集度明顯提升，頭部券商品牌效應(yīng)帶來強者恒強的趨勢。2015~2022年，投行業(yè)務(wù)收入CR10由59.0%提升至70.9%，CR5由36.4%提升至51.7%。結(jié)構(gòu)上，主要是權(quán)益類承銷頭部聚集度提升。2015~2022年，IPO主承銷規(guī)模CR10由62.3%提升至75.8%，再融資CR10由60.3%提升至73.7%，企業(yè)債及公司債CR10由45.5%提升至54.6%。

頭部聚集度顯著提升的原因主要是品牌效應(yīng)。由于發(fā)行方對權(quán)益融資的定價、承銷等要求較高，券商品牌影響力、定價權(quán)等因素較大程度上影響了發(fā)行方選擇承銷商，因此具備更強定價能力的頭部券商更容易獲得投行承銷機會。債券端承銷由于對定價的依賴度較低，發(fā)行方綜合考慮債券融資成本等因素，對主承銷費率有一定要求，因此頭部聚集度低于權(quán)益承銷，不過近年來承銷頭部聚集度亦有一定提升。
展望未來，頭部聚集度可能仍會持續(xù)提升，中小券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展或?qū)⒊掷m(xù)承壓。
投行資本化進程或?qū)⒓铀?/span>。行業(yè)重資本化持續(xù)進行，行業(yè)發(fā)展投行資本化的進程或?qū)⒊掷m(xù)提升。單一投行業(yè)務(wù)背后可能涵蓋PE/VC、做市商、衍生品、跟投、股票質(zhì)押、包銷等一系列客需為主的資產(chǎn)投資機會，投行業(yè)務(wù)規(guī)模擴張?zhí)嵘刭Y本業(yè)務(wù)收益率、穩(wěn)健度的同時，亦對行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模提出更高要求。在現(xiàn)行監(jiān)管體制下，頭部券商在募集資本金、提升杠桿等方面具備一定優(yōu)勢，且在金融科技、風(fēng)險對沖等業(yè)務(wù)能力更強，更容易利用資產(chǎn)優(yōu)勢為發(fā)行方提供全方位的資產(chǎn)服務(wù)。
全面注冊制下，品牌效應(yīng)的重要性提升。全面注冊制下，券商定價權(quán)、承銷能力將越來越成為投行業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。于發(fā)行方而言，權(quán)益端承銷關(guān)鍵往往不在于費率多寡，而在于募資規(guī)模、發(fā)行效率等，全面注冊制下，該趨勢或?qū)⒏鼮槊黠@。頭部券商品牌口碑較強，受益更多。

06

投資機會分析

股票市場股東層面，中小券商大致可分為三類：國有券商（如西南證券、東北證券、財通證券等）、產(chǎn)業(yè)集團型券商（如中航證券、信達證券、平安證券、德邦證券等）及其他券商（如東方財富、國金證券、麥高證券等）。

1、于國有券商及產(chǎn)業(yè)集團型券商而言，投資機會主要看股東戰(zhàn)略定位及機制建設(shè)
券商子公司定位往往是以券商金融資源賦能地方及集團產(chǎn)業(yè)為主，順應(yīng)由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型的金融大趨勢，券商牌照的戰(zhàn)略定位高于利潤定位。因此，雖然行業(yè)持續(xù)推進中小券商差異化、特色化發(fā)展，但在股東層面，差異化的業(yè)務(wù)定位很難實現(xiàn)對地方產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)集團的賦能，因而持續(xù)增厚資本金，擴大資產(chǎn)規(guī)模，成為該類券商發(fā)展方式的主流。
從股東戰(zhàn)略定位角度出發(fā)，券商業(yè)務(wù)中可對股東實體產(chǎn)業(yè)賦能的業(yè)務(wù)主要包括研究業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營中一級市場股權(quán)投資。投資角度看：
自營股權(quán)投資業(yè)務(wù)：收入與資產(chǎn)規(guī)模相掛鉤，較難提升ROE空間，且由于底層資產(chǎn)不透明，容易加大投資風(fēng)險；
投行業(yè)務(wù)：投資視角著眼于股東產(chǎn)業(yè)資源，業(yè)務(wù)空間和確定性不高。股東發(fā)力投行業(yè)務(wù)雖能通過旗下產(chǎn)業(yè)資源實現(xiàn)投行與產(chǎn)業(yè)的協(xié)同，但在行業(yè)頭部聚集趨勢下，中小券商獲取外部投行項目資源的難度明顯提升，投行發(fā)展策略更多的著眼于區(qū)域型投行及產(chǎn)業(yè)型投行，中小券商投行業(yè)務(wù)可能會越來越依賴于股東背后產(chǎn)業(yè)資源。若區(qū)域或產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U張，公司投行業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)明顯增長，打響投行口碑，帶動ROE增長。
研究業(yè)務(wù)：研究業(yè)務(wù)背后是產(chǎn)業(yè)資源與產(chǎn)業(yè)研究，對證券公司股東賦能，投行口碑、機構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、零售獲客等均有幫助。從投資上看，研究業(yè)務(wù)屬于輕資本業(yè)務(wù)，容易實現(xiàn)ROE增長，且在資產(chǎn)管理大趨勢下，資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)抬升，機構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模有望持續(xù)增長，研究業(yè)務(wù)是較具確定性的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢。近年來研究業(yè)務(wù)正從萌芽期向成長期發(fā)展，具備研究業(yè)務(wù)優(yōu)勢的券商有望獲得先發(fā)優(yōu)勢，更快的形成機制建設(shè)與平臺優(yōu)勢，推動券商整體業(yè)務(wù)質(zhì)量提升。
2、其他券商主要包括公眾企業(yè)及民營企業(yè)，該類企業(yè)戰(zhàn)略定位明確，更注重對公司自身凈利潤及ROE增長
梳理行業(yè)內(nèi)主要民營及公眾券商，該類券商普遍戰(zhàn)略定位清晰，符合行業(yè)發(fā)展趨勢，業(yè)務(wù)機制更為靈活。東方財富、湘財證券、華林證券及麥高證券：重點發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，發(fā)力零售端財富管理業(yè)務(wù)；民生證券、國金證券、中山證券：通過市場化機制及管理層優(yōu)勢，實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)突破，投行業(yè)務(wù)具備優(yōu)勢；長江證券、德邦證券：重點發(fā)力研究所業(yè)務(wù)，2022年德邦證券分倉傭金收入1.7億元（同比+143%），收入占比16.8%；長江證券分倉傭金收入9.5億元，收入占比15.0%；收入占比位居行業(yè)前四（低于天風(fēng)證券29.9%及國盛證券23.7%）。
過往案例來看，可同時關(guān)注股東基本面變化。與國有券商相比，民營券商雖然業(yè)務(wù)機制更為靈活，利潤驅(qū)動導(dǎo)向更明顯，但需關(guān)注股東基本面情況。近年來如泛海集團風(fēng)險事件，其持有的民生證券30.3%的股權(quán)拍賣轉(zhuǎn)讓國聯(lián)集團；新湖控股將所持17.5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓財商實業(yè)（持股結(jié)構(gòu)有變化，但與新湖控股為一致行動人）。從公司治理角度看，雖然治理結(jié)構(gòu)變化可能不會明顯改變現(xiàn)有優(yōu)勢業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)機制，但是可能會導(dǎo)致公司融資、戰(zhàn)略發(fā)展等的不確定性提升。

綜上可以看出，相較頭部券商，中小券商的投資機會主要在于：歷史包袱輕，面對新業(yè)務(wù)發(fā)展反應(yīng)速度較為敏捷，比如傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，頭部券商會面臨營業(yè)部與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)服務(wù)之間的沖突，還要考慮到老客戶對APP使用習(xí)慣問題，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)APP改革推動速度明顯較慢；中小券商重資本業(yè)務(wù)規(guī)模通常較小，ROE彈性較強。若重點發(fā)展具備行業(yè)確定性趨勢的輕資本業(yè)務(wù)，中小券商ROE增長更容易高于傳統(tǒng)頭部綜合型券商。

07

相關(guān)公司

1、中信證券：多種業(yè)務(wù)全面發(fā)展，樹立行業(yè)機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展標(biāo)桿

公司機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展處于行業(yè)領(lǐng)先水平，對國內(nèi)券商機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展路徑的規(guī)劃具有參考意義。中信證券機構(gòu)業(yè)務(wù)種類齊全，包含機構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)、大宗商品業(yè)務(wù)、托管業(yè)務(wù)和投研等業(yè)務(wù)線，覆蓋機構(gòu)投資的全生命周期。
公司境內(nèi)機構(gòu)股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持整體領(lǐng)先地位。2022年上半年，公司增加覆蓋一級市場股權(quán)投資機構(gòu)、銀行、信托等財富管理機構(gòu)的展業(yè)，并取得了實質(zhì)性進展。截至2021年，公司代理機構(gòu)客戶買賣證券交易額為66.68萬億，同業(yè)排行第一。此外，在全球市場波動的環(huán)境中，公司境外機構(gòu)股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在全球占有可觀的市場份額并在亞太地區(qū)保持排名前列的市場地位。公司穩(wěn)步提升在核心客戶及核心細(xì)分市場的競爭力，持續(xù)夯實并強化全球一體化的交易平臺，為全球客戶提供綜合性交易解決方案。

不斷貼近市場需求，豐富應(yīng)用場景；柜臺產(chǎn)品進一步豐富標(biāo)的和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；做市業(yè)務(wù)持續(xù)排名市場前列。公司衍生品業(yè)務(wù)客戶群體廣泛、產(chǎn)品供給豐富、交易能力突出、收益穩(wěn)定。公司境外股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)交易覆蓋國際主流市場，為客戶提供跨時區(qū)的全球市場衍生品交易服務(wù)。
持續(xù)投入研發(fā)力量，托管證券市值連續(xù)六年排名第一。近四年來，公司證券托管規(guī)模持續(xù)增長，截至2021年底，公司托管證券市值合計8.2萬億元，同比增長18%。2022年上半年，公司繼續(xù)加大金融科技投入，陸續(xù)推出了iService移動手機版和全新場景化視圖模式的門戶體驗版、上線了海外FA版GFUND ?Service基金服務(wù)平臺、研發(fā)并上線了信e+私募基金管理人平臺。公司在行業(yè)內(nèi)首家推出的日間多批次清算機制獲得創(chuàng)新獎項，此外公司成功獲批香港信托或公司服務(wù)提供者TCSP牌照。截至2022年上半年，公司資產(chǎn)托管及基金運營外包服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長，由公司提供資產(chǎn)托管服務(wù)的產(chǎn)品數(shù)量為1.2萬只，提供基金運營外包服務(wù)的產(chǎn)品數(shù)量為1.3萬只。

研究業(yè)務(wù)全面戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著。公司研究深度和服務(wù)水平進一步提高，研究覆蓋范圍不斷擴大，中英文研究報告數(shù)量保持高位，全球客戶認(rèn)可度不斷提升。2022年上半年公司舉辦多場論壇活動，春季資本市場論壇等活動廣受客戶認(rèn)可，拓展了客戶服務(wù)的廣度與深度；加大網(wǎng)絡(luò)會議和線上服務(wù)力度，在線上成功舉辦了15場大中型產(chǎn)業(yè)論壇及中期資本市場論壇，提升了公司的社會聲譽度和市場影響力。研究綜合服務(wù)與業(yè)務(wù)協(xié)同相結(jié)合，為公司創(chuàng)造了顯著的業(yè)務(wù)價值。
2、國泰君安：以客戶需求為導(dǎo)向，穩(wěn)定提高專業(yè)服務(wù)能力
國泰君安機構(gòu)與交易業(yè)務(wù)堅定向客需轉(zhuǎn)型、綜合服務(wù)能力不斷增強。公司機構(gòu)業(yè)務(wù)覆蓋范圍廣泛，特別在機構(gòu)經(jīng)紀(jì)、托管外包與衍生品業(yè)務(wù)上，公司保持行業(yè)領(lǐng)先地位。
公司聚焦公私募、銀行理財子公司及海外機構(gòu)等重點客戶的綜合化需求，完善機構(gòu)客戶綜合服務(wù)體系。公司不斷優(yōu)化客戶管理、組織架構(gòu)和績效考核機制，加快落地“1+N”綜合銷售服務(wù)模式，加強道合—銷售通平臺以及專業(yè)化交易系統(tǒng)建設(shè)，發(fā)揮銷售聯(lián)盟、產(chǎn)品聯(lián)盟、數(shù)字化聯(lián)盟的協(xié)同作用，對重點機構(gòu)客戶的綜合服務(wù)覆蓋能力不斷增強，量化交易、QFII、券商結(jié)算等業(yè)務(wù)快速增長，機構(gòu)客戶股基交易份額顯著提升，托管外包繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。2022年上半年，公司PB交易系統(tǒng)交易量2.71萬億元，同比增長22.2%，客戶資產(chǎn)規(guī)模4442億元、與2021年末基本持平。截至2022年上半年末，公司托管各類產(chǎn)品1.7萬只，較2021年末增長10.5%；外包各類產(chǎn)品1.65萬只，較2021年末增長12.2%；托管外包規(guī)模2.98萬億元，較2021年末增長6.0%，其中，托管私募基金數(shù)量繼續(xù)排名行業(yè)第2位，托管公募基金規(guī)模1897億元，繼續(xù)排名行業(yè)第1位。
場外衍生品業(yè)務(wù)上，公司開展客需驅(qū)動的交易類和產(chǎn)品類業(yè)務(wù)，重點提升跨境客需綜合化服務(wù)能力，業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步提升，定增領(lǐng)域場外衍生品交易規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。2022年上半年，公司權(quán)益類場外衍生品累計新增名義本金1837億元，同比增長34.6%，其中，場外期權(quán)累計新增846億元、收益互換累計新增991億元。2022年上半年末存續(xù)名義本金1707億元，較2021年末增長11.7%，其中，場外期權(quán)期末存續(xù)848億元、收益互換期末存續(xù)859億元?？缇硺I(yè)務(wù)累計新增名義本金896億元，名義本金余額467億元。

固定收益方面，公司固定收益投資不斷豐富自營投資盈利模式，提高混資產(chǎn)投資運作能力，實現(xiàn)穩(wěn)健盈利。2022年上半年，債券通業(yè)務(wù)綜合排名券商第二，獲評2022年度“債券通優(yōu)秀做市商”；客需業(yè)務(wù)加強服務(wù)客戶能力建設(shè)，創(chuàng)新豐富客需產(chǎn)品種類，境內(nèi)外客需業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長。FICC類場外衍生品累計新增名義本金2082億元，同比增長61.3%；收益憑證期末存續(xù)規(guī)模112億元，較2021年末增加26.9%；發(fā)布中國股債均衡指數(shù)和全天候指數(shù)并發(fā)行掛鉤相關(guān)指數(shù)的收益憑證；利率互換累計成交名義本金0.8萬億元，排名行業(yè)第一。信用衍生品業(yè)務(wù)新增規(guī)模69億元、同比增長235.7%，創(chuàng)設(shè)市場首單掛鉤中資美元債、點心債的信用風(fēng)險緩釋工具，以及市場首筆掛鉤綠色債券的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)，國泰君安避險開展本金攤還型利率互換（IRS）交易。
3、中金公司：國際化專業(yè)化典范，衍生品業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯著
產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力和跨境交易能力推動股票業(yè)務(wù)收入快速提升。中金公司股票業(yè)務(wù)主要是為境內(nèi)外專業(yè)投資者提供?投研、銷售、交易、產(chǎn)品、跨境?的一站式股票業(yè)務(wù)綜合金融服務(wù)。2017-2021年公司股票業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速達36.36%。目前，股票業(yè)務(wù)已成為公司第一大收入和利潤來源。公司股票業(yè)務(wù)的高速增長得益于卓越的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力和跨境交易能力。2022年上半年，中金公司QFII交易傭金分倉市場份額約55%，客戶覆蓋率連續(xù)19年排名市場首位；與銀行理財子公司構(gòu)建全方位合作，在多家銀行客戶投研中排名第一。

資本業(yè)務(wù)主要發(fā)力，收入和占比快速提升。公司股票業(yè)務(wù)主要包括機構(gòu)交易服務(wù)和資本業(yè)務(wù)。機構(gòu)交易服務(wù)為向機構(gòu)客戶提供代理買賣證券業(yè)務(wù)；資本業(yè)務(wù)是在向?qū)I(yè)投資者提供交易服務(wù)之外，公司運用資產(chǎn)負(fù)債表為專業(yè)投資者提供的業(yè)務(wù)，包括主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)、金融衍生品業(yè)務(wù)以及境外資本業(yè)務(wù)。2018年以來，資本業(yè)務(wù)成為公司股票業(yè)務(wù)的主要發(fā)力點，資本業(yè)務(wù)收入從2018年的6.3億元增長至2021年的56億元，在股票業(yè)務(wù)中的比重從28%提升至2021年的66%。
公司的衍生品業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。公司提供包括股票期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、股票掛鉤票據(jù)和基金衍生品等多種金融衍生產(chǎn)品，根據(jù)客戶的投資回報預(yù)期及風(fēng)險偏好，為不同投資者提供多樣化的資產(chǎn)管理工具，在金融衍生品領(lǐng)域處于市場領(lǐng)先地位。2017年以來，公司衍生金融工具名義本金快速增加，從2017年的1825億元提升至2022年上半年的8698億元，2017-2021年復(fù)合增速高達50%。
固收業(yè)務(wù)為廣泛的境內(nèi)外客戶提供全產(chǎn)品線服務(wù)。憑借行業(yè)領(lǐng)先的全產(chǎn)品綜合服務(wù)能力及綜合性平臺優(yōu)勢，公司的固定收益業(yè)務(wù)擁有多樣化且不斷增大的客戶群體。公司覆蓋境內(nèi)外各類主要債券、大宗商品及外匯產(chǎn)品的投資者，包括主權(quán)基金、商業(yè)銀行、保險公司、公募基金、QFII、對沖基金、信托公司、資產(chǎn)管理公司、財務(wù)公司及非金融企業(yè)等。公司擁有高度定制化的產(chǎn)品設(shè)計能力，能夠提供全產(chǎn)品線服務(wù)，產(chǎn)品范圍涉及不良資產(chǎn)處臵、并購?fù)顿Y、不動產(chǎn)等眾多不同領(lǐng)域，也可針對客戶的需求提供豐富的標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化的融資解決方案及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，包括利率/外匯、信用、證券化、衍生品（含商品）及指數(shù)類產(chǎn)品等。
4、華泰證券：提早布局金融科技，樹立零售業(yè)務(wù)發(fā)展標(biāo)桿
華泰證券零售業(yè)務(wù)的發(fā)展長期居于行業(yè)領(lǐng)先水平，且業(yè)務(wù)種類齊全，包含代理銷售金融產(chǎn)品、代理買賣證券、融資融券和基金投顧等業(yè)務(wù)線，積極搭建全生命周期客戶交易體系與成長體系。公司提早布局金融科技，依托“互聯(lián)網(wǎng)+”模式降成本、提效能，并憑借成本控制方面的差異性優(yōu)勢，打破了壟斷性的傭金經(jīng)紀(jì)，迅速擴大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額，確立了零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場中的領(lǐng)先地位。
公司零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額長期保持行業(yè)領(lǐng)先地位。2009年，華泰證券制定了全面互聯(lián)網(wǎng)化的發(fā)展戰(zhàn)略，利用最高效、低成本、多層次的金融科技體系建新的券商業(yè)務(wù)發(fā)展支點，承載龐大用戶的多樣化需求。2014年，在移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的背景下，公司將“互聯(lián)網(wǎng)+”模式引入渠道建設(shè)中，研發(fā)出新版移動理財終端“漲樂財富通”。為應(yīng)對熊市交易萎縮帶來的沖擊，在金融科技賦能降本增效的基礎(chǔ)上，公司率先下調(diào)網(wǎng)上開戶傭金線至0.03%，進而吸引大批零售客戶，迅速擴大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場占有率，低傭金率成為維護客群基礎(chǔ)的重要手段。2022年，公司股基交易額為38.76萬億元，股基交易市場份額自2014年以來連續(xù)9年保持行業(yè)第一。此外，公司抓住機遇提早進行財富管理轉(zhuǎn)型，旨在打造“人+平臺”的一體化運營體系和專業(yè)化、開放化的平臺發(fā)展生態(tài)，通過科技平臺賦能不斷做大客戶規(guī)模，積極擴大品牌影響力。
線上、線下渠道共同發(fā)力，建立起成熟的零售業(yè)務(wù)獲客體系。一方面，在互聯(lián)網(wǎng)普及率和移動電子設(shè)備使用率屢創(chuàng)新高的社會背景下，公司憑借在金融科技平臺方面的已有優(yōu)勢不斷增強客戶黏性，擴大新客規(guī)模；另一方面，公司持續(xù)推進智慧化網(wǎng)點建設(shè)，優(yōu)化券商營業(yè)部布局，在原有客戶資源的基礎(chǔ)上打開線下流量入口。
自主研發(fā)數(shù)字化平臺，科技賦能線上零售渠道建設(shè)。公司致力將科技打造成為最核心的競爭力，持續(xù)推進數(shù)字化平臺產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新，不斷優(yōu)化內(nèi)容運營模式，推出特色化行情交易與理財服務(wù)。2014年，公司正式發(fā)布“漲樂財富通”APP，通過多元內(nèi)容的個性化、精細(xì)化運營，持續(xù)打造千人千面的線上財富管理平臺，經(jīng)過多次更新迭代，“漲樂財富通8.0”已于2022年正式上線，內(nèi)容涵蓋賬戶分析、智能投顧、資產(chǎn)配臵和投資者教育等板塊，為客戶提供智能化的綜合金融服務(wù)。根據(jù)華泰證券2022年報援引易觀智庫統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016-2022年，“漲樂財富通”平均月活以9.68%的復(fù)合增速增長至926.83萬，位列證券公司類APP第一名，上線以來累計下載量已達7006.02萬。此外，公司致力于以更佳的客戶體驗、更全的產(chǎn)品工具、更廣的服務(wù)縱深有效提升客戶粘性和活躍度，“漲樂財富通”交易客戶占比不斷攀升。

通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型建設(shè)線下智慧網(wǎng)點。2018年，在證券市場競爭日趨激烈的背景下，華泰證券進行“全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型”，推出全國首家證券智慧網(wǎng)點，協(xié)同線上和線下資源對網(wǎng)點進行智能升級，有效提升服務(wù)質(zhì)量。截至2022年末，公司在全國共有營業(yè)網(wǎng)點243家，數(shù)量排名在可比券商中雖處于靠后位臵，但公司網(wǎng)點營業(yè)質(zhì)量占優(yōu)，2021年公司營業(yè)部平均代理買賣證券業(yè)務(wù)收入為5046萬元，以顯著優(yōu)勢位居可比券商前列。從網(wǎng)點的地理分布來看，公司營業(yè)部集中于江蘇、上海、廣東等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中，江蘇地區(qū)的營業(yè)部數(shù)量高達93家，這將能充分發(fā)揮控股股東江蘇省國資委的資源優(yōu)勢。與此同時，公司自主研發(fā)的“聊TA”、青云、投行云等展業(yè)工作平臺，持續(xù)賦能一線員工，推動客戶規(guī)模和客戶活躍度增長。

零售業(yè)務(wù)加速財富管理轉(zhuǎn)型，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)迅速擴張。在證券行業(yè)競爭加劇和居民可支配收入不斷增加的背景下，各大券商紛紛通過財富管理轉(zhuǎn)型尋求新的業(yè)績增量。依托線上數(shù)字平臺和線下智慧網(wǎng)點的渠道優(yōu)勢與客戶規(guī)模優(yōu)勢，公司金融產(chǎn)品種類、規(guī)模及銷售收入實現(xiàn)穩(wěn)步提升。2022年上半年，公司金融產(chǎn)品保有數(shù)量達到9161只，金融產(chǎn)品銷售規(guī)模為5122.84億元。2016年-2022年公司代理銷售金融產(chǎn)品收入以29.38%的復(fù)合增速由2.07億元迅速增長至9.69億元，占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比例由2.75%擴張至10.63%。另一方面，公司以客戶需求為核心，推動金融產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)與基金投資顧問業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，以平臺化與專業(yè)化為牽引，積極構(gòu)建一體化資產(chǎn)配臵服務(wù)體系，為客戶提供符合其風(fēng)險與收益需求的策略組合和金融產(chǎn)品，滿足客戶多層次的財富管理需求。

08

邊際變化及趨勢展望

1、行業(yè)平穩(wěn)邁入全面注冊制時代，投行回歸定價與銷售的本源

2月17日全面注冊制改革正式落地。我國注冊制改革總體來說是尊重注冊制基本內(nèi)涵，突出把選擇權(quán)交給市場的本質(zhì)，采用交易所審核、證監(jiān)會注冊的審核注冊架構(gòu)，不僅借鑒和吸取了國際上成熟證券市場的先進經(jīng)驗，同時也結(jié)合我國經(jīng)濟金融發(fā)展國情，體現(xiàn)了中國特色和發(fā)展階段特征。本次注冊制改革是以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對新股發(fā)行的價格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，顯著改善了審核注冊的效率、透明度和可預(yù)期性。同步優(yōu)化融資融券機制，有利于提升二級市場定價效率，建立常態(tài)化退市機制，簡化退市程序，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，資本市場的優(yōu)勝劣汰機制更加完善。這次全面注冊制改革在首次發(fā)行承銷制度、再融資制度、并購重組制度及交易制度上均做出了變革。2月17日全面注冊制正式落地后，2月20日至3月3日，包括首發(fā)、再融資、并購重組的存量項目平移至滬深交易所審核。4月10日，滬深兩市迎來主板注冊制首批新股上市。A股市場平穩(wěn)邁入全面注冊制時代。
對證券行業(yè)來看，注冊制的全面實施將有利于增加創(chuàng)投項目的上市效率，一級退出更加通暢，長期來看，預(yù)計將為證券公司投行業(yè)務(wù)帶來增量空間。注冊制及戰(zhàn)略配售跟投機制下，證券公司的價值發(fā)現(xiàn)能力和定價能力重要性凸顯，投行資本化發(fā)展空間廣闊，投行承銷業(yè)務(wù)面臨向?qū)I(yè)化方向轉(zhuǎn)型，注冊制提高了對證券公司行業(yè)研究、估值定價、風(fēng)險控制等專業(yè)能力的要求以及資本實力要求。注冊制下投行頭部集中趨勢或?qū)⒓訌?，頭部券商更有望取得競爭優(yōu)勢，中小券商投行業(yè)務(wù)面臨向特色化方向轉(zhuǎn)型。
注冊制下研究定價能力成為證券公司核心競爭力。注冊制下證券公司逐步告別通道角色，回歸定價和銷售的本源。而且，投行業(yè)務(wù)自科創(chuàng)板實施注冊制以及戰(zhàn)略配售跟投制度以來，對于證券公司的專業(yè)定價能力要求越來越高，作為看門人的證券公司的價值發(fā)現(xiàn)能力、定價能力成為其核心競爭力。所以說投行業(yè)務(wù)面臨新的挑戰(zhàn)，市場化定價要求下，新股大面積破發(fā)也隨之出現(xiàn)，且券商跟投浮虧成為影響業(yè)績的重要因素。注冊制下以及投行資本化下，對投行的定價能力，提出了更高、更專業(yè)的要求。
注冊制下證券公司為企業(yè)提供全生命周期服務(wù)，投行資本化空間廣闊。注冊制下投行業(yè)務(wù)的本質(zhì)將由單一的承銷保薦演變成為企業(yè)提供全生命周期服務(wù)，投行靠牌照吃飯、靠資源吃飯的特點被打破，投行業(yè)務(wù)資本化成為轉(zhuǎn)型方向。注冊制使得部分尚處成長期的中小企業(yè)上市空間有望得到打開，投行對于處于孵化期、發(fā)展期的企業(yè)更加關(guān)注，且跟投機制、創(chuàng)投業(yè)務(wù)發(fā)展讓證券公司通過服務(wù)初創(chuàng)期、發(fā)展期、上市后均能獲得一定的收益。創(chuàng)投公司迎來歷史性發(fā)展機會，一級退出更加通暢?？傊?，注冊制下證券公司扮演了價值發(fā)現(xiàn)者的角色，投行業(yè)務(wù)將為企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈、全生命周期業(yè)務(wù)服務(wù)，從而為證券公司創(chuàng)造多元收入增量，投行資本化增量空間廣闊。
2、券商研究業(yè)務(wù)向內(nèi)外服務(wù)兼顧的模式轉(zhuǎn)型是大趨勢
目前，國內(nèi)券商研究所的業(yè)務(wù)模式以賣方研究業(yè)務(wù)為主流，收入來源主要是分倉傭金，在過去資本市場和機構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大下，這一模式使得業(yè)內(nèi)大部分券商研究所收獲了紅利，且證券研究隊伍不斷擴大，根據(jù)中國證券業(yè)務(wù)協(xié)會出版的《中國證券業(yè)發(fā)展報告（2022）》，2020年、2021年研究與機構(gòu)銷售業(yè)務(wù)人員增長率分別達8.51%、15.73%，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截止2023年6月28日，證券分析師人數(shù)達4211人。
注冊制下研究所研究和定價能力的重要性上升，在整個券商的業(yè)務(wù)中戰(zhàn)略地位日益凸顯。一是體現(xiàn)在對于其他業(yè)務(wù)有帶動與協(xié)同作用，對內(nèi)部賦能的作用增強。對于投行業(yè)務(wù)來說，研究所的研究報告可以引導(dǎo)投資者預(yù)期，形成合理的發(fā)行定價，助力企業(yè)融資順利完成。對于財富管理業(yè)務(wù)而言，交易費率不斷下調(diào)，通過研究服務(wù)發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并合理定價成為證券公司吸引客戶獲得交易傭金的重要依托。此外，研究所還可向券商的資管和自營部門輸送優(yōu)質(zhì)的研究人才。二是研究業(yè)務(wù)是中小券商發(fā)力超車的重要途徑。相比財富管理、投資銀行、銷售交易等業(yè)務(wù)，研究業(yè)務(wù)對于客戶資源以及技術(shù)能力依賴程度較低，可在較短時間內(nèi)做大做強。三是研究業(yè)務(wù)有助于增強券商外部的品牌效應(yīng)。研究業(yè)務(wù)是券商的品牌形象與綜合實力的體現(xiàn)，對塑造公司品牌效應(yīng)，尤其對于中小證券公司在異地市場打開知名度有重要意義。券商可通過研究業(yè)務(wù)對多個行業(yè)進行深度覆蓋，新聞媒體傳播券商的研究觀點，以及券商分析師評選都有助于提升券商的品牌影響力。
全面注冊制及財富管理趨勢下，研究所的研究和定價能力的重要性凸顯，研究業(yè)務(wù)在券商各業(yè)務(wù)中的戰(zhàn)略地位也得到抬升。一般來說，一家證券公司研究能力的高低反映了券商整體專業(yè)水平高低，研究業(yè)務(wù)的增強有助于提升券商的外部品牌知名度，研究業(yè)務(wù)一定程度上代表了券商的品牌形象和綜合實力。所以研究業(yè)務(wù)在證券公司的戰(zhàn)略地位不容忽視，特別是注冊制實施下，專業(yè)定價能力的要求提升，且研究業(yè)務(wù)對券商投行、財富管理、資管、自營等業(yè)務(wù)均具有帶動和協(xié)同作用，內(nèi)部賦能作用顯著。研究能力的需求滲透到各個業(yè)務(wù)的相應(yīng)環(huán)節(jié)中，業(yè)內(nèi)情況來看，研究所向券商的投行、資產(chǎn)管理、自營部門輸送高質(zhì)量人才也比較常見。此外，研究業(yè)務(wù)的成長與其他業(yè)務(wù)相差較大，研究業(yè)務(wù)對客戶資源和技術(shù)能力的依賴性較低，對人力資源依賴性較高，通過人才吸引、擴充研究隊伍等途徑就可以在較短時間內(nèi)快速增長，所以對于中小券商來講，研究業(yè)務(wù)是公司行業(yè)地位、業(yè)務(wù)成長的重要突破口。
全面注冊制及財富管理趨勢下，券商研究業(yè)務(wù)在品牌宣傳、對自身各業(yè)務(wù)賦能等方面都具有重要作用，在全業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展中占據(jù)重要的地位，券商研究業(yè)務(wù)從賣方潮流轉(zhuǎn)向兼顧自身“買方業(yè)務(wù)”的發(fā)展模式值得期待，即外部業(yè)務(wù)與內(nèi)部服務(wù)的平衡發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。同時，借鑒2018年歐洲頒布的MiFIDII要求，MiFIDII對研究業(yè)務(wù)提出了更嚴(yán)格的要求，強調(diào)獨立性、透明度和質(zhì)量提升，對于賣方研究費用要求券商將研究報告的費用與交易費用分開收費。未來，國內(nèi)券商研究業(yè)務(wù)朝著提高質(zhì)量、合規(guī)風(fēng)控水平提升的大方向發(fā)展是大概率的，且隨著賣方研究競爭激烈，收費模式朝著更加透明化方向發(fā)展，機構(gòu)交易傭金率下調(diào)是趨勢，券商研究業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向外部服務(wù)于內(nèi)部服務(wù)平衡發(fā)展的業(yè)務(wù)模式是趨勢。
從國內(nèi)研報業(yè)務(wù)監(jiān)管來看，注冊制及財富管理趨勢下，為提升行業(yè)研究成果的質(zhì)量，提升行業(yè)研究業(yè)務(wù)水平，監(jiān)管層面對研報業(yè)務(wù)進行了更加嚴(yán)格的監(jiān)管。2022年，證監(jiān)會在全行業(yè)開展研報業(yè)務(wù)“雙隨機”現(xiàn)場檢查專項工作，共覆蓋45家證券公司和300篇研報。今年特別是5月發(fā)布《監(jiān)管通報》以來，各地證監(jiān)局密集就券商研究業(yè)務(wù)采取行政監(jiān)管措施。據(jù)財聯(lián)社消息，截至6月21日，自5月10日以來的研報罰單總數(shù)達到34張，涉及券商18家、研究所員工34人。
3、關(guān)注人工智能在證券行業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用情況
近年來，隨著人工智能、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展，證券行業(yè)面臨了挑戰(zhàn)，但同時也迎來了新的產(chǎn)業(yè)元素、服務(wù)形式和商業(yè)模式，拓展了證券行業(yè)的業(yè)務(wù)邊界。數(shù)字化的發(fā)展影響著行業(yè)業(yè)務(wù)開展、風(fēng)險控制、合規(guī)監(jiān)管等方方面面，并催生了智能投顧、智能投研、金融云等新型服務(wù)或產(chǎn)品。數(shù)字化轉(zhuǎn)型和金融科技建設(shè)已成為證券業(yè)下一階段戰(zhàn)略發(fā)展的核心驅(qū)動力，行業(yè)正朝著線上化服務(wù)進一步強化、智能化持續(xù)賦能業(yè)務(wù)發(fā)展等方面的數(shù)字化趨勢發(fā)展。近年來，證券行業(yè)IT總投入呈大幅增長趨勢，根據(jù)《中國證券業(yè)發(fā)展報告（2022）》，2021年證券行業(yè)IT投入303.55億元，同比增長26.51%，根據(jù)麥肯錫報告《知易行難：探索券商數(shù)字化轉(zhuǎn)型成功之路》，2017-2020年券商整體科技投入年均增長33%，科技投入占營業(yè)收入之比從4.2%上升到9.1%。盡管國內(nèi)多數(shù)證券公司已經(jīng)利用數(shù)字技術(shù)提供并改進了遠(yuǎn)程開戶、在線交易、智能投顧和智能客服等服務(wù)，但與國外領(lǐng)先機構(gòu)或國內(nèi)銀行、保險機構(gòu)相比，數(shù)字技術(shù)應(yīng)用水平仍存在明顯差距，還存在較大提升空間。
關(guān)注人工智能在證券行業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用情況。隨著ChatGPT4.0的發(fā)布，今年以來，多家券商宣布與文心一言展開合作，而彭博社也宣布開發(fā)金融領(lǐng)域的Bloomberg GPT，摩根士丹利委托OpenAI開發(fā)一款專為內(nèi)部投資顧問設(shè)計的AI系統(tǒng)。這些舉動進一步助推了ChatGPT在金融證券領(lǐng)域的應(yīng)用，并引發(fā)了對其快速落地的預(yù)期升溫。從國際金融業(yè)的角度來看，以ChatGPT為代表的人工智能技術(shù)的進步將為數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來迅猛的推動力。相較于過去的人工智能技術(shù)，ChatGPT在人機交互和語義識別方面取得了巨大突破，這使得AI技術(shù)與證券公司的結(jié)合在智能客服、客戶畫像、財富管理、風(fēng)險管理、交易執(zhí)行、協(xié)作運營、投資者教育等更多證券應(yīng)用場景上展現(xiàn)出了巨大的潛力。業(yè)界普遍看好未來ChatGPT等人工智能在證券行業(yè)的客服、投顧、投研、風(fēng)控合規(guī)等應(yīng)用場景的落地，可以 關(guān)注國內(nèi)金融科技領(lǐng)先的公司后期進展情況。
4、“扶優(yōu)限劣”監(jiān)管導(dǎo)向下，預(yù)計頭部券商更受益于監(jiān)管政策利好
為更好發(fā)揮券商資本中介功能，證券行業(yè)利好政策有望持續(xù)、加速出臺?！胺鰞?yōu)限劣”監(jiān)管導(dǎo)向下，頭部券商有望更受益于各項監(jiān)管政策紅利，實現(xiàn)自身做優(yōu)做強、超預(yù)期發(fā)展。