陳欣/文

2020年3月23日，順豐控股(002352.SZ)披露了其“下沉”戰(zhàn)略實(shí)施后的第一份年報(bào)。2019年全年，公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量48.31億票，同比增25.84%，市占率保持7.6%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1,121.93億元，同比增長23.37%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤57.97億元，同比增長27.23%。就在新冠疫情給全球市場帶來巨大損失的3月，順豐一度還成為全球市值最高的快遞公司，超越了美國聯(lián)邦快遞。

截止5月18日收盤，順豐控股的股價(jià)為46.88元，市值達(dá)2069億元，超過中通快遞(ZTO.NYSE) 272億美元的市值。而對(duì)比起來，同在A股上市的韻達(dá)股份(002120.SZ)、申通快遞(002468.SZ)、圓通速遞(600233.SH)的市值分別僅為750億元、293億元、438億元。

順豐的“下沉”戰(zhàn)略為何能帶來如此靚麗業(yè)績？今后該戰(zhàn)略的效果是否能持續(xù)？

競爭激烈導(dǎo)致增速落后

受益于電商行業(yè)的蓬勃發(fā)展，我國的快遞行業(yè)在過去十幾年實(shí)現(xiàn)了快速增長。2019年我國完成635億件包裹快遞量，超過美國、日本和歐洲等國的總和，全國快遞行業(yè)業(yè)務(wù)收入約為7500億元，增速高達(dá)24.2%。然而，電商快遞同質(zhì)化嚴(yán)重、競爭激烈導(dǎo)致行業(yè)單票價(jià)格不斷下滑，我國快遞平均單價(jià)已從2007年的每件28.50元下降至2019年的每件11.80元。

傳統(tǒng)上，順豐控股主要以高價(jià)商務(wù)件及中高端電商件的快遞業(yè)務(wù)為特色，其運(yùn)營策略有別于通達(dá)系的低價(jià)模式。盡管順豐在2013年和2018年都曾嘗試推出低價(jià)產(chǎn)品，但由于當(dāng)時(shí)降價(jià)幅度不足，公司在直營業(yè)務(wù)模式下難以產(chǎn)生明顯的規(guī)模效應(yīng)，后續(xù)又暫停了下沉戰(zhàn)略的推進(jìn)。

近年來受票據(jù)電子化和競爭者進(jìn)入等因素影響，順豐在其較為強(qiáng)勢的傳統(tǒng)商務(wù)市場增速顯著下降。中通、韻達(dá)等競爭對(duì)手以成本優(yōu)勢快速放大規(guī)模效應(yīng)，而自帶流量的京東物流也在以低價(jià)大規(guī)模搶占市場，導(dǎo)致順豐在電商件占八成的快遞行業(yè)主戰(zhàn)場逐漸失去競爭力，市場份額逐步下降。2018年，順豐在營收增長27.92%的情況下僅實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤45.56億元，同比還下跌了4.57%；2019年上半年公司快件量增速為8.54%，大幅低于行業(yè)平均增速，且其核心業(yè)務(wù)時(shí)效件營收僅增長了4.02%。面對(duì)這樣的窘境，公司股價(jià)也表現(xiàn)不佳，2019年6月6日一度下跌至28.30元。

“下沉”決心體現(xiàn)充分
在此形勢下，順豐進(jìn)行了一系列戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，決心重啟下沉戰(zhàn)略。
首先，公司將目光緊盯在下沉市場中的大件包裹快運(yùn)業(yè)務(wù)。2018年上半年順豐斥資17億元收購新邦物流，以“順心捷達(dá)”的新品牌定位于全網(wǎng)型中端快運(yùn)市場。2019年5月，公司宣布以首重10kg一口價(jià)、續(xù)重4.5元/kg起的價(jià)格進(jìn)入20-100公斤的大件包裹市場，補(bǔ)齊了產(chǎn)品線的短板。
其次，下沉戰(zhàn)略的重點(diǎn)無疑在于順豐競爭力較弱的電商市場。針對(duì)電商市場，公司于2019年5月起向月結(jié)發(fā)件量1000票以上的客戶推出了“特惠專配”低價(jià)快遞業(yè)務(wù)。以往，順豐中高端電商件的終端均價(jià)約為 13 元，與終端均價(jià) 2-8 元的通達(dá)系存在較大價(jià)差。而特惠電商件可低至7-8元，該經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的競爭力。2019年下半年，順豐又進(jìn)一步降低了特惠電商件的價(jià)格，將1000票以上客戶的價(jià)格降至5-6元/票，3000票以上客戶的價(jià)格更是降至4-5元/票，與通達(dá)系的價(jià)格已相當(dāng)接近。
此后，公司又于2019 年7月發(fā)布負(fù)責(zé)中高端客戶的“順豐快運(yùn)”品牌，以雙品牌模式在快運(yùn)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品定位、運(yùn)營模式上構(gòu)成互補(bǔ)，其產(chǎn)品涵蓋重貨包裹、小票零擔(dān)、大票零擔(dān)、重貨專運(yùn)四大類。順豐下沉的決心還體現(xiàn)在對(duì)農(nóng)村市場的重視上。例如，順豐甚至在果園附近設(shè)置了臨時(shí)收件點(diǎn)，以3公斤首重價(jià)格3-5元的低價(jià)從通達(dá)系快遞手中搶奪市場。
順豐以其較高的服務(wù)質(zhì)量和具有競爭力的價(jià)格迅速獲得了市場認(rèn)可。一個(gè)較為知名的例子是，2019年11月唯品會(huì)關(guān)停旗下自營物流品駿快遞，轉(zhuǎn)而由順豐提供其包裹配送服務(wù)。

“下沉”戰(zhàn)略績效顯著
此次順豐的下沉戰(zhàn)略績效顯著，自2019年6月起經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品業(yè)務(wù)、快運(yùn)業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)了快速增長。6月順豐的速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量為3.74億票，同比增長15.79%，大幅超出4月、5月的同比增速6.56%、10.19%。與業(yè)務(wù)量加速相對(duì)應(yīng)的是，當(dāng)月順豐的單票收入為23.21元，同比下降1.28%，而4月、5月單票收入分別為23.76元、23.40元，同比單價(jià)均為上升。
2019年下半年，順豐以票均收入同比下降12.84%為代價(jià)，實(shí)現(xiàn)了快件業(yè)務(wù)量同比42.05%的高速增長，導(dǎo)致速運(yùn)物流收入的增速也跟隨上升至23.83%。
在下沉戰(zhàn)略力度最大的電商市場，順豐2019年下半年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)件收入154.59億元，同比增速從上半年的15.93%暴漲為47.05%。在快運(yùn)市場，公司下半年實(shí)現(xiàn)了75.87億元收入，同比增速從上半年的46.99%進(jìn)一步加速至64.79%。有意思的是，下沉戰(zhàn)略對(duì)順豐在傳統(tǒng)時(shí)效件市場的競爭力也帶來了正面影響，順豐下半年時(shí)效件收入為297.56億元，同比增速為7.71%，幾乎達(dá)到上半年增速的一倍。
在速運(yùn)物流業(yè)務(wù)增長加速后，2019年下半年順豐共實(shí)現(xiàn)621.18億元營業(yè)收入，同比增加28.36%；歸母凈利潤為26.96億元，同比增加14.92%；而扣非后歸母凈利潤為18.78億元，同比增加34.72%。

冗余資源利用增效
相較于此前順豐數(shù)次嘗試下沉市場，為何此次下沉戰(zhàn)略就能產(chǎn)生明顯效果？
2013年順豐首次嘗試推出電商低價(jià)產(chǎn)品時(shí)，定價(jià)約為15元。但由于采用了直營模式運(yùn)營，單票直接成本投入高居不下，且裝載率不高，經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)產(chǎn)生了嚴(yán)重虧損，導(dǎo)致公司整體毛利率下降。
2018年順豐再度“試水”電商件經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，此次通過集中收件進(jìn)行了運(yùn)營模式優(yōu)化，可大幅節(jié)約人工成本。2018年上半年，公司經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了98.85億元收入，增長超過50%。但公司又一次面臨運(yùn)力投入較大、裝載率下降的問題，新增業(yè)務(wù)無法覆蓋固定資本開支和運(yùn)輸成本，于是在2018年下半年選擇了控制經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)增速，實(shí)現(xiàn)收入105.13億元。
順豐在2019年5月起的下沉戰(zhàn)略中，吸取了前兩次“試水”的經(jīng)驗(yàn)。一方面，針對(duì)電商大客戶推出貼近競爭對(duì)手價(jià)格的特惠專配產(chǎn)品，爭取更多的件量；另一方面，著力于充分利用已有運(yùn)輸產(chǎn)能，以“填倉件”的模式提升陸運(yùn)裝載率，從而降低經(jīng)濟(jì)件的單件成本。
據(jù)天風(fēng)證券研報(bào)，2019年初順豐的干線、支線裝載率分別約為55%、40%，大幅低于通達(dá)系和德邦物流80%-90%的裝載率水平。順豐推出特惠專配產(chǎn)品后，運(yùn)力資源過剩的情況得到大幅改善，其陸運(yùn)裝載率已提升至70%左右。因此，盡管特惠專配產(chǎn)品攬收價(jià)格較低，但其填倉件的角色提升了陸運(yùn)資源的使用效率，無需增加運(yùn)力投入，仍可實(shí)現(xiàn)正向邊際利潤、推動(dòng)公司利潤增長。

重資產(chǎn)投入拉低效率
在中國快遞行業(yè)中，順豐采用了獨(dú)樹一幟的重資產(chǎn)戰(zhàn)略。
截至2019年末，順豐共自營58架并租賃13架全貨機(jī)。順豐不僅出資23億持有鄂州機(jī)場46%的股份，還計(jì)劃斥資38.9億在鄂州建設(shè)規(guī)劃面積達(dá)10平方公里的航空物流產(chǎn)業(yè)園。鄂州機(jī)場于2021年投入運(yùn)營后，將成為順豐在全國的航空物流核心樞紐。
在陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)上，順豐共開通干、支線合計(jì)約10萬條，擁有自營及外包干支線車輛約4.3萬輛和末端收派車輛約9萬輛，并設(shè)立了9個(gè)樞紐級(jí)中轉(zhuǎn)場，36個(gè)航空、鐵路站點(diǎn)和129個(gè)片區(qū)中轉(zhuǎn)場。
此外，順豐在冷運(yùn)及醫(yī)藥、供應(yīng)鏈等方面不斷加大投入。2018年8月順豐以9.37億元的價(jià)格收購夏暉香港75%股權(quán)，獲得夏暉公司在華冷鏈業(yè)務(wù)的控制權(quán)；2019年2月順豐又斥資55億元完成對(duì)DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的收購。
2019年末，順豐的固定資產(chǎn)余額高達(dá)189.04億元，較2018年末的139.67億元大幅上升；固定資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比例為20.43%，較2018年末增加了近1%。2018年、2019年順豐購建固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別高達(dá)117.72億元、64.21億元。順豐2019年上半年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.66，較2018年同期的0.73要低10%，說明公司加大重資產(chǎn)投入已拖累其資產(chǎn)利用效率。
順豐的重資產(chǎn)戰(zhàn)略導(dǎo)致其負(fù)債率不斷提升，大大超出三通一達(dá)的水平。為支撐其飛機(jī)購置及航材購置維修等投入，順豐于 2019 年11 月發(fā)行了58 億元順豐轉(zhuǎn)債(128080.SZ)，其轉(zhuǎn)股價(jià)格為 40.14 元。順豐2019年末負(fù)債合計(jì)為500.42億元，相比2018年的347.01億元，上漲44.21%；對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率為54.08%，相比2018年的48.35%上升5.73%。而2019年末中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞、圓通速遞的資產(chǎn)負(fù)債率分別僅為16.32%、39.60%、33.52%、40.34%。
利用杜邦分析法拆解順豐的ROE或可窺見重資產(chǎn)戰(zhàn)略對(duì)其盈利能力的影響。
順豐的ROE在2017年達(dá)17.94%，2018年大幅降至13.16%，此后反彈至2019年的14.68%。2019年順豐的銷售凈利率僅微幅增加，公司盈利能力改善主要原因是權(quán)益乘數(shù)由2018年的1.87增加至2.08，也就是說是由于負(fù)債提升增加了杠桿所致。而順豐總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2018年的1.40下滑至2019年的1.37，說明盡管下沉戰(zhàn)略加大了資產(chǎn)利用效率，但還未能跟上公司迅速提升中的產(chǎn)能。
對(duì)比起來，中通快遞的負(fù)債率極低，近兩年權(quán)益乘數(shù)只有1.18，其盈利能力主要依賴于輕資產(chǎn)運(yùn)營模式帶來的高銷售凈利率。2019年中通的銷售凈利潤高達(dá)25.65%，超過了順豐的五倍。即使是中通的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有50%左右的水平，其ROE仍超過了順豐。

下沉業(yè)務(wù)受直營模式所限
我國快遞行業(yè)的主流模式是三通一達(dá)的加盟模式，可以利用較少投入和較低成本迅速擴(kuò)張業(yè)務(wù)，占領(lǐng)市場份額。
相對(duì)于加盟模式，順豐采用的直營模式由總部控制全部快遞網(wǎng)絡(luò)，其優(yōu)勢是：對(duì)其網(wǎng)絡(luò)的控制力較強(qiáng)，能快速推行公司戰(zhàn)略意圖，不僅能提供較優(yōu)質(zhì)的客戶體驗(yàn)，在應(yīng)對(duì)新冠疫情這樣的突發(fā)性事件時(shí)也突顯優(yōu)勢。然而，直營模式的代價(jià)是，順豐需要對(duì)收派網(wǎng)點(diǎn)、中轉(zhuǎn)場站、干支線車輛、飛機(jī)及航空樞紐、員工等核心資源進(jìn)行大量投入，成本較高。
順豐的主營業(yè)務(wù)成本主要包括外包成本、職工薪酬和運(yùn)輸成本三項(xiàng)直接成本。由于采用自營模式，順豐的單票成本大大高于通達(dá)系，且其構(gòu)成也有較大的不同。2019年，順豐最大的單票直接成本是11.14元的外包成本，體現(xiàn)了時(shí)效性業(yè)務(wù)的特點(diǎn)；單票職工薪酬成本為2.42元，單票運(yùn)輸成本為2.15元，三項(xiàng)直接成本共高達(dá)15.71元每單。盡管得益于下沉戰(zhàn)略擴(kuò)大業(yè)務(wù)量， 2019年順豐的單票運(yùn)輸成本和職工薪酬成本明顯降低，但公司單票外包成本仍上升較快，公司通過規(guī)模效應(yīng)降低單票總成本尚不明顯。
與之對(duì)應(yīng)，2019年韻達(dá)快遞的單票直接成本僅有2.66元。2019年，韻達(dá)將173.75億元的派件綜合服務(wù)成本新增計(jì)入營業(yè)成本，對(duì)應(yīng)單票成本為1.73元，其58.15%的占比與順豐的外包成本占比相當(dāng)接近。2019年順豐單票運(yùn)輸成本和職工薪酬成本分別為0.73元和0.04元，較2018年大幅下降，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)明顯。
可見，此次順豐的下沉之路彌補(bǔ)了中高端電商件與通達(dá)系中低端電商件之間的市場空缺，其創(chuàng)造的價(jià)值來源于獲得大量填倉件提升裝載效率以及加大對(duì)閑置資源利用。然而，在中短期閑置資源利用的紅利釋放進(jìn)入尾聲后，順豐的下沉之路將受制于直營模式。2019年順豐僅單票職工薪酬成本就接近于韻達(dá)的單票總直接成本，長期而言，下沉業(yè)務(wù)的較高成本將難以平衡市場的低價(jià)訴求。

下沉業(yè)務(wù)分網(wǎng)加盟？
順豐在電商件等陸運(yùn)服務(wù)上較通達(dá)系已失去成本優(yōu)勢和時(shí)效優(yōu)勢，但公司仍須堅(jiān)持其下沉戰(zhàn)略，否則通達(dá)系占領(lǐng)市場后通過服務(wù)升級(jí)將搶占順豐的中高端市場。
2020年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入335.41億元，同比增長39.59%，歸母凈利潤為9.07億元，同比下降28.16%；扣非后歸母凈利潤為8.32億元，同比減少0.48%。4月，順豐的業(yè)務(wù)量已達(dá)6.11億票，較2019年增加88.00%，而其單票收入已降低至18.82元，同比下跌20.79%。
隨著順豐陸運(yùn)業(yè)務(wù)量的激增，其運(yùn)輸產(chǎn)能將出現(xiàn)瓶頸。閑置運(yùn)力紅利釋放后，如何大幅降低成本是迫在眉睫的問題。順豐一直對(duì)標(biāo)的國際快遞巨頭聯(lián)邦快遞，也具有以空運(yùn)為主的Express 品牌和以地面運(yùn)輸業(yè)務(wù) Ground 品牌。其中，針對(duì)低價(jià)市場的Ground板塊就采用了區(qū)域加盟的形式。
2020年3月，順豐將特惠件中高價(jià)值業(yè)務(wù)劃歸到時(shí)效件，而將其他產(chǎn)品統(tǒng)一打包為特惠專配。順豐官網(wǎng)中，順豐特惠的品牌已被調(diào)整為順豐標(biāo)快（陸運(yùn)）。順豐的副總、董秘甘玲在2020年一季度電話會(huì)議上表示，順豐特惠件的成本在2019年底已降至10元以內(nèi)了，今年的目標(biāo)是降低50%。順豐是否會(huì)將其陸運(yùn)業(yè)務(wù)分網(wǎng)運(yùn)營，采用加盟模式進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的下沉調(diào)整？