"生物醫(yī)藥企業(yè)管線應(yīng)單一而聚焦，未來(lái)可同時(shí)考慮IPO或并購(gòu)。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

近日，IPO早知道對(duì)話了倚鋒資本CEO朱湃，他分享了生物醫(yī)藥投融資市場(chǎng)近期的變化、機(jī)會(huì)及企業(yè)的應(yīng)對(duì)方式。

朱湃表示，隨著資金及資本市場(chǎng)活躍度上升及全球重磅交易、新技術(shù)路徑給市場(chǎng)帶來(lái)信心，生物醫(yī)藥投融資活動(dòng)在逐步回暖，但熱度只會(huì)溫和上升，目前估值向歷史中位水平靠近。

2012年成立以來(lái)，倚鋒資本投資了80多家生物醫(yī)藥企業(yè)，其中12家已IPO上市；另有多家被投企業(yè)進(jìn)入IPO沖刺，包括北芯生命申請(qǐng)科創(chuàng)板上市并獲受理、海普洛斯已遞交港交所上市申請(qǐng)等。IPO項(xiàng)目數(shù)量有望在兩年后突破20個(gè)。

倚鋒的策略集中在投兩端，即早期和后期的企業(yè)。朱湃表示，對(duì)早期的項(xiàng)目，倚鋒近期的策略注重止盈，在pre-IPO輪通過(guò)出讓老股的方式實(shí)現(xiàn)這一階段的回報(bào)，而不是追求上市后的收益，“這些企業(yè)啟動(dòng)IPO加鎖定期還需要至少兩三年左右，而未來(lái)的市值情況并不能保證。我們更關(guān)注為投資人帶來(lái)更早更確定的回報(bào)，在保證DPI的同時(shí)保證優(yōu)秀的IRR?！?/p>

“對(duì)于后期的投資項(xiàng)目，我們主要看企業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售情況是否足夠好，”朱湃表示，“而且相比于是不是同類(lèi)首創(chuàng)或同類(lèi)最佳，我們看的是產(chǎn)品能否滿(mǎn)足市場(chǎng)空缺?！?/p>

朱湃還指出，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)產(chǎn)品出?；蚝Ｍ夂献髟龆嗍钱a(chǎn)業(yè)端最大的趨勢(shì)。他認(rèn)為，雖然顛覆式的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)還很難，但有細(xì)微進(jìn)步的產(chǎn)品在海外也能有好的商業(yè)化成績(jī)。面對(duì)銷(xiāo)售上的挑戰(zhàn)，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該找到其產(chǎn)品已有海外銷(xiāo)售渠道、但又沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)品種的領(lǐng)域，并與合適的合作伙伴共同完成銷(xiāo)售。

以下系精編整理的對(duì)話節(jié)選：

Q：IPO早知道

A：朱湃 倚鋒資本CEO

Q：近期看到的生物醫(yī)藥投融資情況怎樣？

A：2021年底到2022年，生物醫(yī)藥資本市場(chǎng)及投融資都遇冷了，港股18A及全球生物醫(yī)藥指數(shù)都在下跌，但今年年初我們看到市場(chǎng)情緒回升，一是因?yàn)橐咔榉砰_(kāi)帶來(lái)的積極影響；第二是年初的一些重磅事件給投資者帶來(lái)信心和啟發(fā)，如輝瑞430億美元收購(gòu)ADC領(lǐng)域龍頭Seagen；剛結(jié)束不久的AACR（美國(guó)癌癥研究學(xué)會(huì)）年會(huì)上也公布了一些不錯(cuò)的技術(shù)路徑。因此市場(chǎng)中的資金逐漸活躍起來(lái)，港股18A規(guī)則下上市的生物科技公司此前還出現(xiàn)了一段上漲。在政府引導(dǎo)基金的帶動(dòng)下，生物醫(yī)藥投融資也在逐漸回暖。

所以這段時(shí)間我們也開(kāi)始加快基金的成立與投資，更重要的是，前兩年我們的策略是主要做投后，現(xiàn)在投資和投后會(huì)齊頭并進(jìn)。

Q：產(chǎn)業(yè)中發(fā)生了什么？

A：一個(gè)明顯的趨勢(shì)是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品出海的案例越來(lái)越多。去年百濟(jì)神州澤布替尼在全球賣(mài)得很好（人民幣38.29億元），澤布替尼在美國(guó)的銷(xiāo)售額占全球近七成。再例如我們的被投企業(yè)中，高光制藥TYK2/JAK1抑制劑完成9.7億美元海外授權(quán)；和鉑醫(yī)藥分別在去年和今年跟阿斯利康完成了兩項(xiàng)授權(quán)交易。雖然國(guó)內(nèi)在集采之下支付端仍然較弱，但是產(chǎn)品的稀缺性、必要性越來(lái)越重要。例如我們投資的思路迪醫(yī)藥，它的全球首款皮下注射PD-L1在2022年的銷(xiāo)售額為5.67億元，在國(guó)內(nèi)屬于比較強(qiáng)的，真正有臨床需求的產(chǎn)品可以有不錯(cuò)的成績(jī)。

Q：所以投資市場(chǎng)處于什么位置？

A：生物醫(yī)藥行業(yè)估值和投融資活躍度還相當(dāng)于中下的水平，正在靠近歷史中間水平。未來(lái)不會(huì)像2016至2018年間那么火熱，會(huì)保持溫和上升。

Q：哪些領(lǐng)域仍然能看到可量化的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)？

A：我們還是會(huì)投在兩端。在2017、2018年，企業(yè)普遍以高估值進(jìn)行融資，到了這兩年企業(yè)狀況不會(huì)太好，今年要IPO的企業(yè)估值下降也比較難，所以其中一些企業(yè)為了活下來(lái)，會(huì)在增資時(shí)打折出讓老股，把總投資成本降至低于上一輪水平。所以我們一方面會(huì)在早期投資這兩年處于初創(chuàng)階段的企業(yè)，或自己孵化。產(chǎn)品進(jìn)入臨床后或快進(jìn)入臨床的企業(yè)，在A輪階段，我們認(rèn)為估值現(xiàn)在比較合理。

另一端，我們也會(huì)投靠后期的企業(yè)，在長(zhǎng)線投資的同時(shí)滿(mǎn)足基金短期流動(dòng)性。這時(shí)我們主要看商業(yè)化情況，看產(chǎn)品是否賣(mài)得足夠好。而且相比于是否同類(lèi)首創(chuàng)或同類(lèi)最佳，我們主要看的是產(chǎn)品能否滿(mǎn)足市場(chǎng)空缺性。

我們投資的景澤生物，它的促卵泡激素（促排卵針的主要成分）不是1.1類(lèi)新藥，但填補(bǔ)了市場(chǎng)空缺。輔助生殖服務(wù)中有百分之六七十的成本來(lái)自于促卵泡激素，國(guó)內(nèi)的此項(xiàng)技術(shù)原來(lái)一直依賴(lài)進(jìn)口。景澤生物的促卵泡激素是生物類(lèi)似藥，市場(chǎng)較大，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較低，公司也跟大藥廠簽訂了銷(xiāo)售合作協(xié)議。這樣的公司在其后期去投資是比較合適的。

同樣，我們還投資了一家兒童處方藥企業(yè)貝美藥業(yè)，它的產(chǎn)品也不是1.1類(lèi)新藥，它購(gòu)買(mǎi)了海外兒童藥的國(guó)內(nèi)權(quán)益，在中國(guó)進(jìn)行銷(xiāo)售。最近公司銷(xiāo)售的一款磷酸奧司他韋干混懸劑在流感多發(fā)期間也賣(mài)斷貨了。在兒童用的干混懸劑中，這款產(chǎn)品也填補(bǔ)了國(guó)產(chǎn)空缺。

這兩年上市的倚鋒被投企業(yè)股價(jià)都有穩(wěn)步上升，有相對(duì)穩(wěn)定的收入和利潤(rùn)支撐。

Q：這兩年間企業(yè)怎么做會(huì)更有利？

A：我們?cè)?012、2013年投資生物技術(shù)企業(yè)時(shí)，很多創(chuàng)始人都有做成輝瑞、羅氏這樣的大企業(yè)的一個(gè)夢(mèng)想，但早期的企業(yè)一定要想清楚，因?yàn)閎iotech可能永遠(yuǎn)是biotech，很難在國(guó)內(nèi)直接變?yōu)閎iopharma，國(guó)內(nèi)大藥廠已經(jīng)持續(xù)沉淀了很久。

未來(lái)，企業(yè)還要想清楚幾點(diǎn)，首先管線不能太雜，不要同時(shí)做腫瘤、心血管疾病或抗病毒等。雖然看起來(lái)管線很多，但如果到了企業(yè)生存艱難的時(shí)候，大藥企收購(gòu)是一個(gè)很好的發(fā)展路徑，但很有可能藥企只想收購(gòu)一種產(chǎn)品，這時(shí)候它們會(huì)選擇只合作管線而不進(jìn)行收購(gòu)。所以你的管線一定要單一而聚焦，沒(méi)有必要看到其他某個(gè)不錯(cuò)的技術(shù)就買(mǎi)過(guò)來(lái)自己做。

第二，企業(yè)的估值可以是小步快跑、穩(wěn)步上升的，不需要總以IPO為目標(biāo)，而是進(jìn)可IPO、退可被并購(gòu)，投資方的壓力也會(huì)小一些。尤其是處于更早期天使輪、A輪的企業(yè)，包括CGT、ADC、三抗療法等新一些的技術(shù)領(lǐng)域，biotech未來(lái)的格局與現(xiàn)在不同。我認(rèn)為3到4年后，它們就可能被大藥廠收購(gòu)了，因?yàn)樗鼈兊墓乐禌](méi)法像前幾年一樣瘋漲，或進(jìn)入到II、III期臨床就能達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，而未來(lái)估值在國(guó)內(nèi)可能只有十幾億、幾億水平。

第三，biotech企業(yè)在商業(yè)化的前幾年一定要找好自己商業(yè)化的合作伙伴，因?yàn)樽约航ㄉ虡I(yè)化團(tuán)隊(duì)不如與大藥企在國(guó)內(nèi)穩(wěn)定的銷(xiāo)售渠道合作，而且投資人在biotech自己做商業(yè)化這塊現(xiàn)在也比較謹(jǐn)慎。

Q：在投資fast-follow產(chǎn)品的時(shí)候如何看待可能出現(xiàn)的同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)？

A：倚鋒是最早投資first-in-class產(chǎn)品的，在2012年投資了微芯生物，西達(dá)本胺是國(guó)內(nèi)第一個(gè)真正意義的1.1類(lèi)新藥。但我們不會(huì)認(rèn)為fast-follow就沒(méi)有價(jià)值。國(guó)外的基金投資biotech基本會(huì)持有10年以上，相比之下國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)不會(huì)有同樣長(zhǎng)的耐心，現(xiàn)在支付端受到了集采的壓力，使企業(yè)必須在最短時(shí)間做出效益最高的產(chǎn)品。Fast-follow對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)是一種更適合的方式。因此PD-(L)1作為fast-follow來(lái)說(shuō)發(fā)展得比較成功。但你在做fast-follow的同時(shí)要在臨床設(shè)計(jì)和病人入組時(shí)做到全球化。不做全球化，你只能在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，支付端的空間很有限。

雖然信達(dá)等一些企業(yè)之前有產(chǎn)品出海受挫的消息，但不會(huì)影響我們的信心。目前正是因?yàn)槌龊５陌咐絹?lái)越多，才會(huì)陸續(xù)看到出海失敗的案例。國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)或合作的案例還會(huì)有很多，未來(lái)兩三年國(guó)內(nèi)企業(yè)還是會(huì)以并購(gòu)或合作為主要出海的手段。

Q：怎么找到適合出海的產(chǎn)品？

A：首先還是要做同類(lèi)最佳產(chǎn)品。實(shí)現(xiàn)顛覆性的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)還很難，但是細(xì)微的進(jìn)步也可以出成績(jī)。以思路迪醫(yī)藥的PD-L1為案例，PD-(L)1產(chǎn)品在國(guó)外也有很多，療效上已經(jīng)很難突破了，但使用方式上，它的產(chǎn)品為皮下注射，全球的PD-(L)1使用患者中有百分之十幾到二十的人無(wú)法用靜脈注射，大部分又可以使用皮下注射，它這款產(chǎn)品的市場(chǎng)就可以打開(kāi)了。另外，還有一些企業(yè)嘗試做PD-(L)1+某抗體的雙抗，做成效果更好的PD-(L)1。

還有我們投資的眾生睿創(chuàng)，它的治療新冠的3CL單藥已在國(guó)內(nèi)上市?，F(xiàn)在國(guó)外主要的新冠特效藥還是輝瑞的雙藥聯(lián)用paxlovid，但其中的利托那韋毒副作用很大。眾生睿創(chuàng)這款特效藥是全球首個(gè)獲批的3CL靶點(diǎn)藥物，我認(rèn)為未來(lái)很有可能走向海外。

Q：產(chǎn)品出海一直有的挑戰(zhàn)是什么？

A：在審批和銷(xiāo)售環(huán)節(jié)。審批這塊，企業(yè)一定要有很強(qiáng)的CMO（首席醫(yī)學(xué)官），國(guó)外的臨床方案、臨床試驗(yàn)階段的評(píng)審跟國(guó)內(nèi)有很大區(qū)別。銷(xiāo)售跟國(guó)內(nèi)的情況一樣，要在國(guó)外找到合適的伙伴，因?yàn)楹Ｍ獾闹Ц斗街饕巧瘫?，跟我們本土的推廣方法也非常不同。企業(yè)應(yīng)該找到其出海產(chǎn)品已經(jīng)有銷(xiāo)售渠道、但又沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)品種的領(lǐng)域，跟伙伴合作銷(xiāo)售。

Q：如何定義一款產(chǎn)品出海商業(yè)化成功了？

A：我認(rèn)為第一個(gè)里程碑是自主地在海外完成了臨床試驗(yàn)，成為在美國(guó)FDA獲批的1.1類(lèi)新藥；第二個(gè)里程碑是品種足夠大，在海外的年銷(xiāo)售額達(dá)到5億美元以上。完成這些條件往往會(huì)受到行業(yè)認(rèn)可。

Q：倚鋒的策略有調(diào)整嗎？

A：從成立到現(xiàn)在，我們投了80多家企業(yè)，其中12家已經(jīng)完成IPO，目前還有北芯生命、海普洛斯等多家企業(yè)在IPO進(jìn)程中，包括六七家企業(yè)處于過(guò)會(huì)或上會(huì)階段，所以到明年我們的IPO數(shù)量有望突破20個(gè)。

我們最近的變化比較大。對(duì)早期的項(xiàng)目我們近兩年的策略主要是“止盈”。因?yàn)樘幱谠缙诘钠髽I(yè)還沒(méi)有足夠的業(yè)績(jī)?nèi)ブС諭PO，但如果現(xiàn)在要追尋IPO的目標(biāo)，就得扛過(guò)較長(zhǎng)一段周期。我們?cè)谕顿Y一些早期企業(yè)時(shí)的估值在兩三億元左右，到目前pre-IPO輪估值達(dá)到40-60億元水平，這時(shí)做老股轉(zhuǎn)讓退出的話，我們能鎖定這一階段的收益。所以止盈是指不追求上市時(shí)的收益。這些企業(yè)之后沖刺IPO加鎖定期其實(shí)還需要至少兩三年左右，而未來(lái)的市值情況并不能保證。因此，目前我們更關(guān)注給投資人帶來(lái)更快的回報(bào)，在保證DPI的同時(shí)保證優(yōu)秀的IRR。

投資于早期的企業(yè)，我們將會(huì)有一大部分進(jìn)入IPO進(jìn)程，但三四年內(nèi)我們?nèi)匀粫?huì)尋找機(jī)會(huì)把大比例的本金退出給投資人。也是由于這兩年的疫情，我們?cè)谕逗蠊芾砗晚?xiàng)目退出上加強(qiáng)了很多。