來(lái)源：雪山財(cái)金 近日，天合光能披露2023年三季報(bào)業(yè)績(jī)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.63億元到55.77億元，同比增加89.94%到132.15%。 隨著光伏行業(yè)的逐步回暖，部分光伏企業(yè)業(yè)績(jī)開(kāi)始穩(wěn)步上升，其中天合光能作為光伏行業(yè)的龍頭，在業(yè)績(jī)不斷飆升的同時(shí)，公司市值卻不斷蒸發(fā)，明明業(yè)績(jī)向好，為什么大股東卻頻繁減持？與此同時(shí)，天合光能與華能集團(tuán)之間的關(guān)系也開(kāi)始被媒體逐漸深挖，更有消息猜測(cè)，在天合光能與華能集團(tuán)的交易中，光伏項(xiàng)目均經(jīng)過(guò)第三人倒賣，并從中賺取差價(jià)。 華能集團(tuán)成為公司第一大客戶 為什么要有第三方賺差價(jià) 《雪山財(cái)金》發(fā)現(xiàn)，在天合光能在2022年11月發(fā)布的《向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說(shuō)明書(shū)（注冊(cè)稿）》中，華能集團(tuán)作為天合光能的第一大客戶，其占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到11.29%，主要集中于光伏系統(tǒng)。 這份注冊(cè)稿中，天合光能將公司的第一大客戶公之于眾，并且擁有不低的業(yè)務(wù)占比，這也讓外界對(duì)這兩家之間的關(guān)系有了猜測(cè)，但天合光能自己卻諱莫如深。???

（圖源：注冊(cè)書(shū)截圖）

根據(jù)已有的公開(kāi)信息，華能集團(tuán)與天合光能的合作，在目前的對(duì)外宣傳中已經(jīng)由2021年的戰(zhàn)略合作關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)?022年的全面戰(zhàn)略合作關(guān)系。 另?yè)?jù)媒體報(bào)道，2022年1月3日，華能新能源與天合光能子公司天合智慧分布式戰(zhàn)略合作已達(dá)成500MW年度戶用項(xiàng)目合作目標(biāo)。從戰(zhàn)略合作協(xié)議簽署至今，雙方已穩(wěn)步推進(jìn)完成2021年約定合作目標(biāo)——500MW分布式戶用項(xiàng)目。 同年2月23日，天合光能再與華能新能源簽訂全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。在現(xiàn)有合作基礎(chǔ)上，雙方將進(jìn)一步拓展合作廣度與深度，在集中式光伏電站、儲(chǔ)能電站、光伏儲(chǔ)能產(chǎn)品設(shè)備等領(lǐng)域再攀合作新高峰。 雖然雙方合作不斷加深，同時(shí)項(xiàng)目簽訂的數(shù)目也并不算小，但需要注意得是，在注冊(cè)書(shū)發(fā)布之前，華能集團(tuán)始終沒(méi)有出現(xiàn)在天合光能的前五大客戶中，而天合光能也從未出現(xiàn)在華能集團(tuán)的中標(biāo)名單或招商名單之中。 華能集團(tuán)與天合光能之間的關(guān)系也引起了投資者猜疑。??? 據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，天和光能登錄A股的時(shí)間正好是光伏行業(yè)最嚴(yán)厲政策出臺(tái)的時(shí)間，天合光不僅穩(wěn)渡上市，并且在一年年水漲船高的業(yè)績(jī)中交出滿意的答卷。如何做到的呢？ 2018年作為天合光能業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是在這一年中，天合光能的第一大客戶寧波梅山保稅港區(qū)遠(yuǎn)晟投資管理有限公司（下稱“遠(yuǎn)晟投資”），為天合光能貢獻(xiàn)了28億元的銷售收入，占當(dāng)期總收入的11.29%。彼時(shí)，華能集團(tuán)并未位列天合光能的客戶之列。 而當(dāng)時(shí)之所以能交出近28億元的業(yè)績(jī)，與天合光能進(jìn)行的一項(xiàng)19家電站的交易或密切相關(guān)。 2018年5月，天合光能向遠(yuǎn)晟投資出售了常州天如新能源開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱常州天如）100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)18.54億元，按照約定將于2023年5月9日支付完畢。常州天如持有19家光伏電站項(xiàng)目公司，合計(jì)裝機(jī)容量476.54MW。 該項(xiàng)交易在天合光能上市進(jìn)程中，上交所曾對(duì)該交易展開(kāi)問(wèn)詢，監(jiān)管層要求公司說(shuō)明此股權(quán)是否真正轉(zhuǎn)讓，是否有回購(gòu)和補(bǔ)償業(yè)績(jī)等其他條款；天合光能將19個(gè)電站轉(zhuǎn)讓給一家基金的商業(yè)實(shí)質(zhì)；以及遠(yuǎn)昇投資的普通合伙人和有限合伙人的權(quán)利和義務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)情況，是否屬于債務(wù)融資，天合光能和該基金的GP是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系等。 而隨后在天合光能的回復(fù)中，其表示交易系各方真實(shí)意思表示，向基金公司銷售電站符合行業(yè)慣例，非產(chǎn)業(yè)背景的投資機(jī)構(gòu)對(duì)于光伏電站的投資較為常見(jiàn)。 融資金額遠(yuǎn)超同行 為什么還負(fù)債前行？ 公開(kāi)資料顯示，天合光能創(chuàng)立于1997年，主要業(yè)務(wù)包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊。光伏產(chǎn)品包括光伏組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售:光伏系統(tǒng)包括電站業(yè)務(wù)及系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù);智慧能源主要由光伏發(fā)電及運(yùn)維、儲(chǔ)能智能解決方案、智能微網(wǎng)及多能系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)和銷售等業(yè)務(wù)構(gòu)成。??? 身處資金密集型行業(yè)，天合光能的發(fā)展與資本市場(chǎng)密不可分。2006年，天合光能通過(guò)紅籌架構(gòu)天合開(kāi)曼在紐交所上市。2017年3月，天合光能私有化退市。歷史三年，2020年6月，天合光能重回A股，正式登陸科創(chuàng)板。 重回A股的同時(shí)，天合光能的市值也發(fā)生了翻天覆地的變化。彼時(shí)公司在紐交所退市前市值僅僅為10.67億美元，而如今重新登錄科創(chuàng)板，市值最高曾達(dá)到1909億人民幣，折合美元超過(guò)250億，足足增長(zhǎng)了25倍不止。 另外，在公司重回A股的這不到三年中，天合光能已融資三次，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司累計(jì)募資737.25億元，其中，直接融資166.48億元，間接融資570.77億元。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，就光伏行業(yè)看，對(duì)比其他公司的再融資計(jì)劃，天合光能的融資額已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均水平，位列第二。 在光伏行業(yè)趨近飽和的情況下，不斷的融資不僅加劇了產(chǎn)能過(guò)剩，也使得企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。 就目前天合光能的財(cái)務(wù)情況來(lái)看，或也不容樂(lè)觀。雖然高額的融資不斷，但市場(chǎng)中依舊充斥著天合光能缺錢(qián)的聲音。 根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年至2022年公司負(fù)債總額分別為298.5億元、350.5億元、549.5億元，負(fù)債資產(chǎn)率分別為65.56%、71.41%、68.00%。 如此遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的資產(chǎn)負(fù)債率，很難不會(huì)與公司不斷融資動(dòng)作相聯(lián)系。根據(jù)天合光能在今年7月1日發(fā)布的最新融資計(jì)劃，公司稱將圍繞大尺寸N型高效電池和組件，推進(jìn)先進(jìn)產(chǎn)能投資與建設(shè)，提升公司交付能力，向客戶提供更優(yōu)質(zhì)更具有競(jìng)爭(zhēng)力的光伏產(chǎn)品。??? 同時(shí)，天合光能還表示，本次向特定對(duì)象發(fā)行A股股票募集資金，將有效解決公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的資金缺口。本次向特定對(duì)象發(fā)行股票完成后公司的資產(chǎn)負(fù)債率將有所降低，有利于優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。 然而就公司發(fā)布的2023年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，資金缺口以及資產(chǎn)負(fù)債是否有所改善依舊存疑。根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，公司負(fù)債總額達(dá)到647.8億元，負(fù)債資產(chǎn)率已經(jīng)上升至70.29%。 市值蒸發(fā)近千億 能否走好光伏龍頭下半場(chǎng)？ 作為一家光伏行業(yè)的老牌企業(yè)，天合光能的業(yè)績(jī)一直穩(wěn)中向好。2020年至2022年，公司營(yíng)收分別為294.18億元、444.80億元、850.52億元，同比增長(zhǎng)26.14%、51.20%、91.21%；歸屬凈利潤(rùn)分別為11.12億元、15.48億元、34.65億元，同比增長(zhǎng)81.97%、39.16%、123.89%。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)）

面對(duì)天合光能不斷向好的業(yè)績(jī)，其資本市場(chǎng)在不斷向好的也業(yè)績(jī)中迎來(lái)上市以來(lái)的最高點(diǎn)。雖然資本市場(chǎng)影響因素較多，但營(yíng)收最能直接反映出公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況。于是在2022年8月，公司股價(jià)達(dá)到上市以來(lái)的最高點(diǎn)87.85元/股，市值一度突破1900億元。???

(圖源：東方財(cái)富網(wǎng)）

面對(duì)如此高的市值，天合光能本以為能繼續(xù)公司的輝煌佳績(jī)，可接下來(lái)的幾個(gè)動(dòng)作卻讓投資者信心大減。隨著公司市值的水漲船高，公司大股東的減持計(jì)劃也開(kāi)始逐步實(shí)行。 公司目前大股東高紀(jì)凡以及華福系旗下的兩家公司興銀成長(zhǎng)資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱興銀資本）與上海興璟投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱興璟投資）開(kāi)始不斷減持公司股份。 據(jù)相關(guān)媒體統(tǒng)計(jì)，公司第一大股東興銀資本，截至2022年12月31日，共減持2780萬(wàn)股，變動(dòng)比例為9.89%。僅2022年一年，興銀資本的兩次減持，分別套現(xiàn)約34.13億元與約31.95億元。此外，公司董事長(zhǎng)高紀(jì)凡也在不斷減持套現(xiàn)。曾于2022年3月合計(jì)減持天合轉(zhuǎn)債1020.274萬(wàn)張，如果按照其發(fā)行價(jià)100元/張計(jì)算，減持套現(xiàn)約10.2億元。 今年以來(lái)，興銀資本與興璟投資因自身發(fā)展和資金需求減持，興銀資本擬減持不超過(guò)11367萬(wàn)股，占公司總股本的5.23%，占其現(xiàn)有持股的48.7%；興璟投資擬減持公司921.134萬(wàn)股，占總股本的0.42%，占其持股的100%。 不斷地減持套現(xiàn)也大挫了市場(chǎng)信心。從2022年8月至今，公司股價(jià)已經(jīng)由最高點(diǎn)87.85元/股跌至今日收盤(pán)價(jià)28.68元/股，跌幅達(dá)到67.35%，市值蒸發(fā)近千億。即便是近日多家證券機(jī)構(gòu)的調(diào)研與研報(bào)，似乎也阻擋不住天合光能二級(jí)市場(chǎng)的頹勢(shì)。??? 目前光伏行業(yè)正經(jīng)歷新一輪大規(guī)模產(chǎn)能投放期，光伏行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)也引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)光伏組件五大巨頭競(jìng)相通過(guò)投資協(xié)議、募資預(yù)案等方式，所公開(kāi)披露的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃總投資額已超2000億元，四大光伏生產(chǎn)環(huán)節(jié)合計(jì)擴(kuò)張產(chǎn)能約1000GW。 有行業(yè)人士分析，光伏行業(yè)擴(kuò)張大戰(zhàn)的背后，實(shí)際上是各家光伏巨頭的集體焦慮：只有做到行業(yè)前列的產(chǎn)能，才能保證自己不被市場(chǎng)邊緣化，才能有足夠的規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，擊垮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，硅料行業(yè)的雪崩已經(jīng)是前車之鑒。 另外，在今年SNEC光伏展期間，天合光能董事長(zhǎng)高紀(jì)凡也公開(kāi)表示：“中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩、技術(shù)迭代和國(guó)際環(huán)境三大挑戰(zhàn)?！?而華福證券雖然幫助天合光能成功上市A股，但之后的套現(xiàn)離場(chǎng)已經(jīng)讓中小投資者哀怨聲不斷。天合光能在如今光伏行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，依舊發(fā)布定增募資，這樣的動(dòng)作能否帶領(lǐng)天合光能走好下半場(chǎng)，依舊不得而知。