文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

近兩年時(shí)間，伊利、蒙牛等乳企似乎正掀起兇猛的回購(gòu)潮。

去年10月，伊利拋出了最高20億的回購(gòu)計(jì)劃。公告顯示，伊利股份擬進(jìn)行股份回購(gòu)，回購(gòu)金額不低于10億元（含）且不超過(guò)20億元（含），回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)46.83元/股（含），回購(gòu)股份將用于依法注銷減少注冊(cè)資本。

今年開(kāi)年以來(lái)，短短半年時(shí)間，蒙牛的回購(gòu)動(dòng)作將近30次，讓人直呼其手速驚人。曾有媒體統(tǒng)計(jì)，截至6月21日，蒙牛今年已完成27次回購(gòu)。

伊利在近期的交流會(huì)議紀(jì)要中表示，今年消費(fèi)力需要一個(gè)時(shí)間去恢復(fù)，現(xiàn)在6月份大方向是逐步改善，但確實(shí)比預(yù)期還是稍微還是再弱一些，這意味著消費(fèi)股在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也要更加“遜色”。

而回購(gòu)，正成為乳企救市的常規(guī)操作，但當(dāng)回購(gòu)變得“常規(guī)”之后，這一操作似乎有些“失靈”了。

為何說(shuō)回購(gòu)不等于利好

正常來(lái)說(shuō)，股票回購(gòu)在大多數(shù)投資者眼中是利好消息，有兩個(gè)層面的原因：

首先，在信心層面，上市公司主動(dòng)回購(gòu)股票，往往傳遞的資本市場(chǎng)信號(hào)是，我們公司的股價(jià)被低估了。

公司自己花真金白銀去買自家股票時(shí)候，表明公司對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)和發(fā)展前景有信心，畢竟最了解企業(yè)的還是企業(yè)自身，這時(shí)候信心往往也會(huì)傳導(dǎo)至投資者身上，相當(dāng)于給投資者吃了一顆“定心丸”。

其次，在股票價(jià)格層面，股票回購(gòu)有實(shí)質(zhì)性拉升股價(jià)的作用。

股票回購(gòu)之后，其中部分股票可能會(huì)注銷，這時(shí)候意味著上市企業(yè)在資本市場(chǎng)流通的總股份減少。

每股收益(EPS)=公司稅后總利潤(rùn)/公司總流通股數(shù)。也就是說(shuō)，總股本的減少意味著每股收益的提高。而股價(jià)是每股收益與市盈率的乘積，每股收益的提高也將帶動(dòng)股價(jià)的上漲，股票回購(gòu)也相當(dāng)于一種人為拉升股價(jià)的方式。

比如EPS提高了10%，那么公司股價(jià)也應(yīng)該相應(yīng)漲10%。與此同時(shí)，股票回購(gòu)減少了公司凈資產(chǎn)，相當(dāng)于公司盈利指標(biāo)也得到了改善。企業(yè)總資產(chǎn)收益率以及凈資產(chǎn)收益率都將有所提升。

但我們神奇的發(fā)現(xiàn)，蒙牛等乳企的回購(gòu)似乎并沒(méi)有帶來(lái)正向的回饋，回購(gòu)以來(lái)，其股價(jià)整體來(lái)看仍處于下跌態(tài)勢(shì)之中，投資者似乎并不買賬，這是為何？

從蒙牛和伊利股票回購(gòu)動(dòng)作的特點(diǎn)來(lái)看，蒙牛是小動(dòng)作不斷，大動(dòng)作罕見(jiàn)；伊利則往往選擇重拳出擊，回購(gòu)一步到位。但整體上，兩者的回購(gòu)力度都較弱。

在球類運(yùn)動(dòng)中,假動(dòng)作(feint)是指運(yùn)動(dòng)員在進(jìn)行某項(xiàng)技術(shù)動(dòng)作時(shí),通過(guò)虛晃、變向等手段來(lái)迷惑對(duì)手，使對(duì)方對(duì)失去身體重心造成對(duì)自己有利的形勢(shì)。

在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，乳企的回購(gòu)操作更像是此類“假動(dòng)作”。

蒙?；刭?gòu)在近半年來(lái)已經(jīng)出手多達(dá)二十多次，但整體來(lái)看回購(gòu)金額都較小，缺乏誠(chéng)意，更像是在給投資者“演戲”，想要表達(dá)的是：我回購(gòu)這么頻繁，對(duì)企業(yè)很有信心。但從回購(gòu)金額來(lái)看，截至6月29日，蒙牛二十多次的回購(gòu)所投入資金近4億人民幣，遠(yuǎn)不及伊利。

今年5月26日晚間，伊利發(fā)布公告稱，23年5月26日，公司完成回購(gòu)，已實(shí)際回購(gòu)公司股份約3247萬(wàn)股，占公司總股本的0.5074%，回購(gòu)最高價(jià)格32.42元/股，回購(gòu)最低價(jià)格29.02元/股，回購(gòu)均價(jià)30.8元/股，使用資金總額約10億元。

對(duì)比兩者今年半年以來(lái)的股價(jià)波動(dòng)來(lái)看，目前伊利股價(jià)距離年初最高點(diǎn)的下跌幅度不超過(guò)15%，而蒙牛目前股價(jià)距離年初最高點(diǎn)的下跌幅度已經(jīng)將近40%，公司股價(jià)年內(nèi)市值跌至約1200億港元。

據(jù)天眼查APP顯示，伊利近幾日的總市值約為一千八百多億，實(shí)際上，伊利10億到20億的回購(gòu)相對(duì)于其股本來(lái)說(shuō)仍然杯水車薪。

也就是說(shuō)，蒙牛等乳企回購(gòu)對(duì)股價(jià)實(shí)質(zhì)拉動(dòng)作用并不明顯，在當(dāng)下也很難給予投資者充足的信心。

實(shí)際上，很多人將股票回購(gòu)等同于分紅，作為現(xiàn)金股利的一種替代形式。

分紅等于讓投資者直接獲得現(xiàn)金，是企業(yè)將多余的資金拿出一部分來(lái)分給股東，相當(dāng)于股東將錢從左口袋換到了右口袋。想留下的股東可以將得到的分紅繼續(xù)買入股票，增加持股比例。

而回購(gòu)并注銷，投資者需要經(jīng)歷企業(yè)回購(gòu)到股價(jià)上漲再到投資者減持，才能獲得現(xiàn)金，相比分紅多了幾個(gè)步驟。

從這幾個(gè)步驟來(lái)看，蒙牛多次回購(gòu)的操作似乎形成了一種“惡性循環(huán)”：企業(yè)多次回購(gòu)，結(jié)果投資者并未等來(lái)期待的股價(jià)上漲，對(duì)企業(yè)資本市場(chǎng)的信心不斷下降，由于對(duì)未來(lái)的悲觀預(yù)期而選擇減持，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌。

市值管理難掩業(yè)績(jī)“悲歌”？

本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，回購(gòu)是一種市值管理政策，即便通過(guò)股票回購(gòu)實(shí)現(xiàn)股價(jià)提升，也無(wú)助于公司業(yè)績(jī)的提升。

舉一個(gè)例子，大家比較熟悉的沃爾瑪。在2009年到2017年，沃爾瑪累計(jì)進(jìn)行了將近647億美元的股票回購(gòu)，沃爾瑪?shù)墓蓛r(jià)也漲了近120%。但在財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)上，2009年到2017年，沃爾瑪凈利潤(rùn)從139億美元減少至136億美元。

公司回購(gòu)股票雖然被認(rèn)為是一個(gè)積極、有助于提升投資者信心的信號(hào)。但相對(duì)美股投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)投資者也比較簡(jiǎn)單直接，更加看重分紅，大多數(shù)人認(rèn)為分紅是最實(shí)在的回報(bào)，優(yōu)于回購(gòu)。

因此，對(duì)于A股和港股的上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，更應(yīng)該把分紅當(dāng)做“正道”，回購(gòu)只能偶爾為之。不過(guò)相較于伊利，蒙牛一直因?yàn)榉旨t率較低而被投資者詬病。

需要注意的是，分紅的前提要看業(yè)績(jī)，畢竟只有公司有足夠的利潤(rùn)，才能夠分給投資者。最好企業(yè)在近兩年內(nèi)有較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，能以30%以上的速度持續(xù)高增長(zhǎng)。

從這一角度來(lái)看，蒙牛選擇頻繁股票回購(gòu)，還是缺乏業(yè)績(jī)的支撐。

蒙?？偛帽R敏放曾在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上對(duì)于2022年業(yè)績(jī)進(jìn)行總結(jié)，“我們對(duì)整體表現(xiàn)非常滿意，大家從報(bào)表中更多看到我們經(jīng)營(yíng)的改善，我覺(jué)得我們現(xiàn)在更加從容了。”

但根據(jù)蒙牛披露的2022年財(cái)報(bào)顯示，2022年，蒙牛實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為925.9億，同比增長(zhǎng)5.05%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為53.03億，同比增長(zhǎng)5.52%，雖然營(yíng)收和凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，但和2021年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度相比，2022年蒙牛的業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆啪徥置黠@。

此外，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成為了蒙牛近年來(lái)的“主基調(diào)”，從傳統(tǒng)的液態(tài)乳制品企業(yè)向多元化乳制品企業(yè)轉(zhuǎn)型，但業(yè)務(wù)多元化發(fā)展并不理想。

業(yè)績(jī)構(gòu)成來(lái)看，蒙牛的營(yíng)收主要分為液態(tài)奶產(chǎn)品分部（超高溫滅菌奶、乳飲料、酸奶及鮮奶）、冰淇淋產(chǎn)品分部、奶粉產(chǎn)品分部、其他分部（奶酪、乳制品原輔料生產(chǎn)及經(jīng)銷貿(mào)易）等幾個(gè)板塊。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在2022年，蒙牛上述四塊業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)收入的84.5%、6.1%、4.2%和5.2%。

可以發(fā)現(xiàn)，液態(tài)奶仍然是蒙牛的營(yíng)收重心所在，而冰淇淋產(chǎn)品分部、奶粉產(chǎn)品分部、其他分部業(yè)績(jī)?nèi)暂^為薄弱。而作為蒙?；颈P的液態(tài)奶板塊增長(zhǎng)放緩嚴(yán)重，2022年其液態(tài)奶收入同比增長(zhǎng)僅為2.3%。

作為牛根生的蒙牛接班人，盧敏放自上任后，在2017年為蒙牛定下的第一個(gè)奮斗目標(biāo)，即三年“雙千億”（指2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和市值雙雙達(dá)到千億）。但這一任務(wù)2022年仍未能完成。

2020年底，蒙牛提出了到2025年“再造一個(gè)蒙?！钡哪繕?biāo)，以蒙?，F(xiàn)在的營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，想要完成這個(gè)目標(biāo)同樣困難重重。

好的一面是，目前乳制品行業(yè)的增長(zhǎng)周期并沒(méi)完全結(jié)束，奶酪、冰淇淋等細(xì)分市場(chǎng)增長(zhǎng)的紅利也沒(méi)有消失。在更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，蒙牛如何發(fā)揮自身的資源、品牌優(yōu)勢(shì)，更好地去發(fā)掘這一市場(chǎng)，就變得更加關(guān)鍵了。

作為一家歷史悠久且具備擁有深厚實(shí)力的企業(yè)，相信在未來(lái)的轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)拓展中，蒙牛乳業(yè)終究會(huì)找到適合自己的發(fā)展道路，為資本市場(chǎng)的投資者帶來(lái)更豐厚的回報(bào)。

未來(lái)的蒙牛乳業(yè)必須加快步伐了，至于會(huì)如何發(fā)展，我們且行且看。

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