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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

出門七件事，柴米油鹽醬醋茶。中國(guó)人的廚房，少不了各式各樣的烹飪調(diào)料。隨著飲食健康意識(shí)的日漸增強(qiáng)，調(diào)料品的選擇成為家庭消費(fèi)中備受重視的問(wèn)題。放眼行業(yè)，前幾年調(diào)料品同樣也是資本市場(chǎng)的“香餑餑”。?

如今，就有一款小眾調(diào)味品從行業(yè)脫穎而出，奔赴A股市場(chǎng)。2021年末，幺麻子食品股份有限公司向深交所提交了上市申請(qǐng)，但是并未能如愿。今年6月份，幺麻子再次更新了招股書，二度沖擊深交所。?

一心一意想要成為“藤椒油第一股”的幺麻子，因其發(fā)展仍存在諸多問(wèn)題，即便成功登陸A股市場(chǎng)，也很有可能變成“上市即巔峰”的案例。一方面是藤椒油作為小眾調(diào)味品，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為目前幺麻子的市占率已經(jīng)接近自身的天花板，上升空間有限。另一方面，就幺麻子招股書披露近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)狀況難言樂(lè)觀。?

除此以外，營(yíng)收極度依賴單一產(chǎn)品、業(yè)務(wù)區(qū)域化特性凸顯、產(chǎn)品壁壘薄弱等問(wèn)題都給幺麻子未來(lái)的發(fā)展帶去更多的不確定性。?

“一條腿走路”的幺麻子，問(wèn)題多多?

在幺麻子更新的招股書中，最凸顯的一個(gè)問(wèn)題，莫過(guò)于幺麻子的近三年?duì)I收中有九成都來(lái)自藤椒油。?

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2020年至2022年，幺麻子分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.56億、4.61億和4.5億；凈利潤(rùn)分別為1.02億、9789.6萬(wàn)和8115.4萬(wàn)；扣非凈利潤(rùn)分別為9027萬(wàn)、8858.7萬(wàn)、7196.7萬(wàn)。

在營(yíng)收增長(zhǎng)微乎其微的情況下，幺麻子的凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)都在逐年下跌。更為嚴(yán)峻的問(wèn)題在于，藤椒油作為幺麻子最大的營(yíng)收來(lái)源，但卻出現(xiàn)了毛利率逐年走低的情況。?

2020年至2022年，幺麻子藤椒油產(chǎn)品的毛利率從43.7%下滑到33%。而主力單品的毛利下行也導(dǎo)致幺麻子公司整體毛利率下降。?

這樣看來(lái)，幺麻子近三年的經(jīng)營(yíng)基本面并不樂(lè)觀。除了備受詬病的“一條腿走路”的產(chǎn)品模式以外，幺麻子如今的業(yè)績(jī)表現(xiàn)很難讓資本市場(chǎng)滿意。?

而外界對(duì)于幺麻子想要成為藤椒第一股的合理性，也持有懷疑的態(tài)度。根據(jù)幺麻子在招股書中的說(shuō)明，其上市的理由是為了募集更多資金，然后擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。但就目前而言，幺麻子本身在產(chǎn)能效益上，其利用率是逐年下降，似乎并沒有擴(kuò)產(chǎn)的必要性。?

首先是主力產(chǎn)品調(diào)味油的產(chǎn)能利用率從2020年的79%下降到2022年的53%；復(fù)合調(diào)味料的產(chǎn)能利用率從2020年的68%下降到2022年的28.5%。?

也就是說(shuō)，幺麻子在產(chǎn)能利用率大幅下滑的同時(shí)，卻仍要募資擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)存在著產(chǎn)能無(wú)法消化的風(fēng)險(xiǎn)。?

從幺麻子的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品分類來(lái)看，主要有調(diào)味油系列和復(fù)合調(diào)料系列。其中調(diào)味油系列產(chǎn)品主要包括藤椒油、花椒油、木姜油、熟香菜籽油四個(gè)品類，另外幺麻子還少量生產(chǎn)紅油、麻椒油等調(diào)味油產(chǎn)品。?

早年間，幺麻子在藤椒油上面進(jìn)行專精打造和營(yíng)銷，一家公司就集中資源專門圍繞一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)做生意。這種做法，在幺麻子發(fā)展前期優(yōu)勢(shì)明顯，讓幺麻子從一眾調(diào)味界大鱷的包圍中，殺出了一條血路。但到了后期，尤其是在消費(fèi)市場(chǎng)的波動(dòng)下，單一品類發(fā)展的弊端就掩蓋不住了。?

對(duì)于幺麻子藤椒油所處的賽道而言，調(diào)味油是屬于小眾的調(diào)味品，不存在太多的彈性空間。因此，如果未來(lái)藤椒油產(chǎn)品市場(chǎng)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，或者幺麻子無(wú)法持續(xù)保持在藤椒油細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，將對(duì)幺麻子的業(yè)績(jī)帶來(lái)不可估量的負(fù)面影響。?

財(cái)務(wù)不規(guī)范問(wèn)題頻現(xiàn)，幺麻子成長(zhǎng)性存疑?

作為典型的家族企業(yè)，幺麻子在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中毫不意外地呈現(xiàn)出家族管理的缺點(diǎn)。表現(xiàn)在招股書上，幺麻子就存在諸多不合規(guī)。首先，個(gè)人卡收款、現(xiàn)金收款、第三方回款等金額每年都數(shù)額過(guò)億。?

其次，在幺麻子的股權(quán)交易中，還存在外部人員借由員工持股平臺(tái)進(jìn)行低價(jià)入股的嫌疑。?

最后，絕味食品作為投資者的同時(shí)也是幺麻子的直銷客戶之一，存在關(guān)聯(lián)交易。因此，幺麻子與絕味食品之間的交易是否公允、合理，還需幺麻子的進(jìn)一步說(shuō)明。?

種種財(cái)務(wù)不規(guī)范的現(xiàn)象表明，幺麻子目前的管理能力還有待提高。建立完備的內(nèi)控制度并有效執(zhí)行，是幺麻子沖刺上市途中急需完成的功課。?

另外，幺麻子在IPO路上受到的質(zhì)疑遠(yuǎn)不止于此。對(duì)于幺麻子的成長(zhǎng)性有多高，業(yè)界也眾說(shuō)紛紜。

藤椒油本質(zhì)是一種調(diào)味品，而不是像花生油或大豆油這類日常炒菜的食用油，多數(shù)用于涼菜、火鍋等。尤其是藤椒油這一帶有強(qiáng)烈口味的調(diào)味品，局限在川渝地區(qū)，因此幺麻子很難將其業(yè)務(wù)開拓至全國(guó)各地。?

從招股書披露的資料來(lái)看，幺麻子最后一筆融資來(lái)自網(wǎng)聚投資的1.3億元，時(shí)間停留在了2019年。近三年，幺麻子并未獲得更多的資金注入。少了資本的助力，幺麻子的發(fā)展速度很大可能會(huì)出現(xiàn)階段性放緩。?

隨著越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)入這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，更多的對(duì)手來(lái)?yè)屵@塊本就不大的蛋糕，幺麻子的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能性也變得更低了。種種問(wèn)題之下，幺麻子能否成功敲開深交所的大門還是一個(gè)未知數(shù)。?

頭部企業(yè)入局，幺麻子護(hù)城河薄弱?

對(duì)于中國(guó)家庭來(lái)說(shuō)，調(diào)味品屬于剛性需求，無(wú)論是從消費(fèi)市場(chǎng)還是從資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，調(diào)味品都是一條好賽道。所以這么多年來(lái)，這條賽道上擠滿了供應(yīng)商、分銷商和渠道商。?

但這兩年，調(diào)味品行業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，同時(shí)也讓整個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)變得更加激烈。

對(duì)于幺麻子這類非頭部隊(duì)列的調(diào)味品企業(yè)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)越廣闊，能容納的參與者越多，能獲得存活發(fā)展的時(shí)間和機(jī)會(huì)就越多。?

調(diào)味品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，從2014年的2595億元到2022年的5133億元，總體規(guī)模翻番用了八年時(shí)間。業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，如今要想再次翻倍增長(zhǎng)，要耗費(fèi)的時(shí)間很可能會(huì)拉得更長(zhǎng)。?

過(guò)去行業(yè)的增速較快，主要原因在于市場(chǎng)變化：我國(guó)居民消費(fèi)從散裝調(diào)味品過(guò)渡到包裝調(diào)味品。頭部企業(yè)諸如海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)等也是在這段時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，因?yàn)橄M(fèi)者更趨向于大品牌廠商所生產(chǎn)的調(diào)味品。?

再回到當(dāng)下，一方面是人口紅利消失，使得整體行業(yè)規(guī)模面臨“觸頂”的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)走向新一輪的內(nèi)卷。另一方面，如今飲食消費(fèi)文化也有了截然不同的趨勢(shì)，調(diào)味品也開始講究清淡、原味、健康，市場(chǎng)上出現(xiàn)眾多帶有“有機(jī)、減鈉、0添加”標(biāo)識(shí)的產(chǎn)品。?

以上這些行業(yè)變化，對(duì)于幺麻子來(lái)說(shuō)稍顯不利?？v觀整個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，藤椒油市場(chǎng)規(guī)模在2019年達(dá)到11億元，這當(dāng)中有32%份額是屬于幺麻子藤椒油的。過(guò)了一年時(shí)間，藤椒油市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大到14億元，但幺麻子藤椒油的占比卻下跌至21%。?

顯然，幺麻子在藤椒油這一細(xì)分市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)開始下降。如果這個(gè)趨勢(shì)無(wú)法扭轉(zhuǎn)，藤椒油第一股的稱號(hào)也名不副實(shí)了。?

在業(yè)內(nèi)，不僅有類似幺麻子一樣以藤椒油為主力產(chǎn)品的中小調(diào)味品企業(yè)，金龍魚和海天味業(yè)等大型品牌一樣有藤椒油產(chǎn)品。?

在電商平臺(tái)輸入“藤椒油”，然后按照銷量排名，可以發(fā)現(xiàn)銷量與幺麻子藤椒油比肩的有許多聽起來(lái)并不熟悉的品牌，像是“蜀阿姨藤椒油”“椒幺妹藤椒油”“萬(wàn)佛藤椒油”等。?

這是因?yàn)樘俳酚偷闹饕牧戏N植地集中在四川省內(nèi)，其中峨眉山藤椒、洪雅藤椒和清泉藤椒的品質(zhì)最為上乘，更是當(dāng)?shù)靥禺a(chǎn)。在這三個(gè)地方，有眾多以生產(chǎn)和制造藤椒油為生的微小企業(yè)，因處于原產(chǎn)地的優(yōu)勢(shì)，其產(chǎn)品的銷量也十分可觀。?

幺麻子藤椒油的原材料是洪雅藤椒，萬(wàn)佛藤椒油則是使用峨眉山藤椒。對(duì)于喜愛藤椒油的當(dāng)?shù)鼐用駚?lái)說(shuō)，藤椒油的產(chǎn)地來(lái)自哪里比起品牌知名度更加重要。而對(duì)于不熟悉藤椒油的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，金龍魚藤椒油很可能是他們的首選項(xiàng)。?

因此，盡管目前按照市場(chǎng)份額來(lái)看，幺麻子尚處于領(lǐng)先地位，但未來(lái)加入到這一市場(chǎng)的對(duì)手越多，幺麻子的市場(chǎng)份額恐怕就會(huì)被稀釋掉。?

而在這背后，將會(huì)更加考驗(yàn)幺麻子的供應(yīng)鏈、成本管控、品牌、服務(wù)等諸多經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。?

結(jié)語(yǔ)?

能夠把小眾市場(chǎng)的調(diào)味品做到數(shù)億規(guī)模的營(yíng)收，這是幺麻子最成功的一點(diǎn)。但在過(guò)去依靠專注發(fā)展藤椒油打響名堂的幺麻子，未來(lái)想依靠大單品創(chuàng)造持續(xù)的增長(zhǎng)變得很難。除了因?yàn)樾”娬{(diào)味品的天花板“很矮”，還包括在頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)侵入之下，幺麻子的護(hù)城河并不穩(wěn)固。?

如今幺麻子的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)后繼乏力已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。幺麻子作為小眾型選手，最終是否會(huì)淪為犧牲者，目前要下定論還為時(shí)過(guò)早。