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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

近日，資本市場很是熱鬧。半導體和創(chuàng)新藥兩大賽道快速拉升，集體大漲，半天的成交額就超過了6000億元。可以看出，當前國內(nèi)的創(chuàng)新藥市場正是好時候，一片蓬勃發(fā)展的姿態(tài)?？上В@樣的光景卻不是人人都有。?

10月21日，一則默沙東取消引進科倫博泰ADC藥物的官宣消息，直接將才上市幾個月的科倫博泰逼到停牌三日。10月24日，科倫博泰才正式復牌。?

如果失去了ADC藥物這一王牌，那么科倫博泰在估值上或許就會比較“虛”了。樂觀看待，那龐大的新藥銷售前景可以給市場很多期待，而現(xiàn)實層面上，科倫博泰的經(jīng)營和財務現(xiàn)狀，都難給其帶來可觀的估值。?

另外，科倫博泰的業(yè)績與默沙東捆綁嚴重，對其造成的風險與危機可想而知。?

巨額訂單被取消，或應做好最壞打算?

關于為何有部分ADC藥物被金主客戶退回，科倫博泰暫時仍未作出具體的說明。盡管科倫博泰解釋說取消合作的兩款產(chǎn)品并不是公司的核心研發(fā)產(chǎn)品，但當中涉及的金額高達百億美元，要說損失不慘重，恐怕也只是自欺欺人的安慰。

事實上，像默沙東這樣的跨國藥企，其對于任何臨床管線產(chǎn)品的引進或者放棄，是有多方面的綜合考量的。一方面是因為產(chǎn)品本身價值不菲，購入哪家制藥公司的哪個產(chǎn)品，或多或少都存在“賭博”的成分。在合作的過程中，默沙東不僅會參考醫(yī)藥研發(fā)專家對于產(chǎn)品判定的專業(yè)意見，還會參考自家市場團隊的意見。

也就是說，如果默沙東的市場團隊，認為科倫博泰的產(chǎn)品不利于公司未來價值回收，一樣會被放棄。?

另一方面，自然是臨床藥物本身的表現(xiàn)。例如該藥物在后續(xù)的臨床試驗中表現(xiàn)不符合預期，或者市場上出現(xiàn)了臨床效果更好的產(chǎn)品。這與生物制藥公司的研發(fā)效率有很大的關聯(lián)，稍有差池便會發(fā)生難以挽回的損失。?

就像現(xiàn)在，默沙東一邊把科倫博泰的兩款ADC藥物拒之門外的同時，一邊斥巨資購入其他制藥公司的同類產(chǎn)品。所以，背后的原因很有可能是因為默沙東有了更好的選擇。?

盡管默沙東也表示與科倫博泰其他產(chǎn)品的合作還會繼續(xù)推進，但吃一塹長一智，科倫博泰迫切需要做好“Plan B”。比方說，一旦徹底失去默沙東這位金主老板，后續(xù)在研ADC藥物要如何處置。?

失去默沙東的部分產(chǎn)品項目，對科倫博泰是致命打擊。要知道，從2019年至2022年，科倫博泰的虧損金額已經(jīng)超過三十億。默沙東可以說是科倫博泰今年上半年業(yè)績增長的最大功臣，從默沙東收到的產(chǎn)品金額高達10.3億元，而上半年科倫博泰的總營收也就10.46億元而已。?

甚至在2022年，科倫博泰的營收同樣仰賴與默沙東的合作訂單，占比高達98%。并且，這個金主客戶同樣給科倫博泰的母公司科倫藥業(yè)帶去不菲的利潤。因此，此番合作遇阻，受影響的還包括科倫藥業(yè)在內(nèi)。?

科倫藥業(yè)自顧不暇，難照料子公司?

近年來，隨著醫(yī)改政策深化，創(chuàng)新藥物得到國家層面的大力扶持，發(fā)展迅速。創(chuàng)新藥物研發(fā)環(huán)境向好的同時，也代表著競爭的加劇。尤其是隨著醫(yī)藥行業(yè)面臨集中采購改制，一眾藥企都在承受著降價壓力和藥品利潤下滑的危機。?

科倫博泰生物公司是科倫藥業(yè)控股的子公司，成立于2016年，并于今年7月份成功登陸香港聯(lián)交所主板上市。

科倫藥業(yè)是行業(yè)內(nèi)有名的“輸液大王”，輸液領域在國內(nèi)市場份額第一。除了輸液業(yè)務，抗生素產(chǎn)品同樣是科倫藥業(yè)的營收“臺柱子”。由于前幾年抗生素產(chǎn)品被限制使用，對科倫藥業(yè)的業(yè)績造成了不小的波動。更糟糕的是，科倫藥業(yè)兩個主營產(chǎn)品，都屬于毛利低的品類，凈利率在10%以下，平均毛利在60%左右。?

這個數(shù)字與其他行業(yè)相比肯定覺得已經(jīng)很可觀了，但在藥物市場上，是低于平均水平的。?

由于擔心仿制藥和注射液集中采購的政策落地后，科倫藥業(yè)的業(yè)績會產(chǎn)生不利影響，因此投資者對于科倫藥業(yè)的投資興趣大幅減弱，導致其股價震蕩下跌。截至目前，科倫藥業(yè)的股東戶數(shù)連續(xù)3期下降，僅剩3.1萬戶，低于行業(yè)平均水平。?

也不怪投資者冷酷無情，從2020開始，帶量采購已經(jīng)實行了多次，耗材也同步啟動，注射劑也赫然在列。?

科倫藥業(yè)的發(fā)展模式，可以簡單歸納為向上和向下，向上控制重要原料藥，向下不斷推進新藥研發(fā)的制藥項目。只是，在自上而下大范圍擴充商業(yè)版圖的同時，科倫藥業(yè)逐漸有了越來越沉重的負債規(guī)模。根據(jù)近幾年財務報表數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)目前科倫藥業(yè)目前的貨幣資金并不能覆蓋短期債務。?

這樣的財務狀況在其他行業(yè)或許是很平常的事情，但放在向來不缺錢的醫(yī)藥行業(yè)卻是罕見的，尤其是對于像科倫藥業(yè)這樣資本市場發(fā)展了十余年的老牌醫(yī)藥公司來說。?

這說明科倫藥業(yè)的造血能力出現(xiàn)了問題，而這或許跟科倫藥業(yè)近十年都沒有成功推出一款創(chuàng)新藥上市有關。盡管科倫藥業(yè)在研發(fā)上面毫不吝嗇投入了巨額資金，但卻沒能獲得有效回報。?

內(nèi)憂外患之下，投資者對科倫藥業(yè)意興闌珊，那么才上市三個月時間的科倫博泰，能獲得資本市場的青睞嗎？?

核心研發(fā)人才出走，ADC研發(fā)進程遇阻?

藥物研發(fā)屬于高利潤、高風險的行當，講科學也講運氣。因為就算藥物成功研發(fā)出來了，在審批和推廣上有一丁點意外發(fā)生，都足以讓幾千萬資金投入和數(shù)年研發(fā)時間打水漂。?

近年來ADC藥物研究成為熱門項目，但這并不是一個新生項目。ADC藥物研究已經(jīng)經(jīng)過了長達20年的迭代，是目前腫瘤治療領域發(fā)展最快的治療方法之一，日趨成熟。

2020年，日本制藥巨頭企業(yè)“第一三共”推出的ADC藥物銷售額突破10億美元，以及美國市場同樣出現(xiàn)了依靠著ADC藥物的生物制藥公司成為資本市場的香餑餑，企業(yè)市值節(jié)節(jié)高升。

在默沙東將科倫博泰兩款ADC藥物“退回”的同一時刻，默沙東正是與日本“第一三共”企業(yè)搭上了橋，直接買下了對方的ADC產(chǎn)品管線，交易金額高達220億美元。?

因此，這兩年ADC藥物研發(fā)正處于風頭上，當然，這也意味著行業(yè)競爭也走向白熱化，參與者眾。?

科倫博泰要面對的遠不止國內(nèi)的友商同行，還有更多來自海外市場的全球化競爭對手。目前全球已有14款ADC藥物獲批上市，還有大量處于I期階段的候選藥物；從國內(nèi)的研發(fā)進展來看，已有5款ADC藥物獲批上市。

所以，對于科倫博泰來說，這是與時間的競賽。如果科倫博泰目前在研藥物，其臨床價值不能早于對手展現(xiàn)出來，接下來的開發(fā)進度就會遭到更多難關，其商業(yè)價值也會逐漸減少。?

但科倫博泰的研發(fā)進程不算順利，三年前其核心研發(fā)團隊的精英三人出走并自立門戶，對科倫博泰造成的不利局面影響深遠。業(yè)界猜測內(nèi)部團隊瓦解，有可能跟科倫家族管理的緣故有關。更麻煩的是，出走成員成立的公司，同樣是專攻ADC藥物，甚至完成了三輪融資。?

這對于尚未有商業(yè)化產(chǎn)品的科倫博泰來說，打擊應該并不小。?

現(xiàn)在的生物制藥公司，尤其是像科倫博泰這樣專攻創(chuàng)新藥物的公司，最忌憚的就是閉門造車。行業(yè)熾熱的競爭態(tài)勢，要求這些制藥公司，不僅要善于研發(fā)藥物，還要學會洞察市場先機，把握所研藥物在其他地區(qū)市場的臨床節(jié)奏。?

因為只有這樣，才能避免發(fā)生像今天日本藥企把科倫博泰的大生意給“截胡”的悲劇。事實上，科倫博泰現(xiàn)在正處于臨床的HER2 ADC藥物，國內(nèi)已經(jīng)有了三款同類產(chǎn)品，其中兩款產(chǎn)品基本拿下了整個國內(nèi)市場。?

最惡劣的局面，就是科倫博泰的HER2 ADC不得不面臨擱置甚至取消的結局。畢竟，海外市場也已經(jīng)有60款上市或在研的HER2 ADC藥物。另外，港股上市公司東曜藥業(yè)此前就宣布，終止HER2 ADC TAA013的臨床試驗及開發(fā)。?

結語?

目前，創(chuàng)新藥物除了面向國內(nèi)市場，更多會選擇走向海外。所以，在藥物研發(fā)的過程中，不僅要重視研發(fā)效率，同時也要重視全球化的臨床需求和商業(yè)價值。就當下而言，創(chuàng)新藥開發(fā)不確定性高，ADC藥物能否成為科倫博泰提振業(yè)績和股價的助推器，現(xiàn)在仍無法確定。?

不過，樂觀點看，科倫博泰與默沙東仍保持著合作關系，局面并未走到無法挽回的地步。期待科倫博泰能充分發(fā)揮其研發(fā)能力，為深陷治療困境的患者帶去更好的治療新選擇。同時，也相信科倫博泰會有越來越多的創(chuàng)新藥叩開國際大門，在全球市場占領一席之地。