文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：志剛

2月21日，石頭科技上市三周年，石頭科技董事長兼CEO昌敬發(fā)布了一封公開信，簡述了石頭科技成立以來的發(fā)展歷程和部分經(jīng)營成果，并透露品牌即將推出一款擁有行業(yè)顛覆性技術(shù)的全新品類產(chǎn)品——洗烘一體機(jī)。

隨后石頭科技又發(fā)布公告稱，控股股東、實(shí)控人昌敬計(jì)劃通過集中競價(jià)方式減持187.38萬股，約占公司總股本2%。如果按照石頭科技2月21日收盤價(jià)360.12元/股計(jì)算，昌敬的本輪減持計(jì)劃，預(yù)計(jì)能套現(xiàn)6億。

也許是資本市場對(duì)于石頭科技股東的減持操作早已習(xí)以為常，也有可能是為了造車事業(yè)籌集更多的資金，總之在減持之后，石頭科技的股價(jià)逆勢(shì)反升：截止到2月23日收盤價(jià)為372.1元/股。

石頭科技的市場估值這么“硬”的原因在哪？值得深究一番。

瘋狂的“石頭”：先分蛋糕，后畫餅？

對(duì)于石頭科技“實(shí)控人踩點(diǎn)減持套現(xiàn)，股價(jià)卻‘不降反增’”的表現(xiàn)，雖然乍一看可能會(huì)覺得有些硬核，但如果深入來看，這個(gè)“硬核”卻似乎要變味。

正常來說，大股東減持之所以會(huì)影響市場股價(jià)，是因?yàn)樵诿舾械馁Y本市場和廣大散戶投資者們看來，減持更像是一種對(duì)標(biāo)的企業(yè)未來的態(tài)度、一種潛在的價(jià)值觀點(diǎn)，所以整體更多是基于市場情緒面上的波動(dòng)。

但是在這方面，從上市一年后的原始股解禁期開始到現(xiàn)在，石頭科技和投資者們?cè)缫驯桓鞔蠊蓶|、高管們輪番減持麻了，資本市場和廣大投資者們的敏感神經(jīng)和利空情緒也一直在被不斷撩撥釋放。

在石頭科技第一次股票解禁期，先是以順為、天津金米、高榕、啟明等為代表的投資機(jī)構(gòu)們迎著市場高價(jià)主動(dòng)掀起了對(duì)石頭科技的減持潮。2021年3月6日—4月14日，“小米系”的順為資本通過集中競價(jià)，以954.86元—1205.01元/股，減持石頭科技50萬股，一舉套現(xiàn)5.49億元。

同期，啟明、金米、高榕等機(jī)構(gòu)們也以1000元左右的均價(jià)，大舉減持，分別套現(xiàn)8.26億元、16.50億元和8.28億元。

隨后，石頭科技的內(nèi)部股東、高管們也加入了“分蛋糕”的行列。如曾持有公司上市后7.5%股權(quán)的第四大股東，同時(shí)也是石頭科技高管及核心員工們持股平臺(tái)的石頭時(shí)代，在2021年3月16日—6月11日，以918元—1472.88元/股，減持公司148.81萬股，一次性套現(xiàn)16.21億元。

緊接著，在2021年3月19日—5月28日，董事兼副總的毛國華、吳震、萬云鵬以及監(jiān)事會(huì)主席張志淳，也以935元—1111元/股集中減持，分別套現(xiàn)4.22億元、4.22億元、1.84億元和1.84億元。值得一提的是，據(jù)公告的減持計(jì)劃顯示，上述四位高管減持股份占持股比例均為25%，為監(jiān)管規(guī)定的上市公司董監(jiān)高每年減持的最高額度，這自然不免給人一種高管急于套現(xiàn)離場的既視感……

但或許正是在這種組團(tuán)式的減持“車輪戰(zhàn)”中，石頭科技股東減持的市場利空情緒被釋放殆盡，所以即便是現(xiàn)在石頭科技實(shí)控人昌敬要減持套現(xiàn)的、“狼來了”的呼聲，也幾乎激不起資本市場和廣大投資者們已經(jīng)麻木失敏的神經(jīng)。

不過話又說回來，如果只是對(duì)大股東減持的習(xí)以為常，似乎也只能維持住石頭科技的股價(jià)不下降而不能使其逆勢(shì)上揚(yáng)。那么上漲的原因在哪？

答案或許在于昌敬公開信中提到的，石頭科技革命性地創(chuàng)新自研出了行業(yè)第三種烘干技術(shù)—分子篩低溫烘干，以及應(yīng)用了此技術(shù)的新產(chǎn)品“分子篩洗烘一體機(jī)”。

之所以有此判斷，一方面在技術(shù)層面，當(dāng)前，無論是掃地機(jī)器人還是智能家電行業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心都始終與技術(shù)、產(chǎn)品力直接掛鉤，或許正因如此，格力電器才會(huì)不斷重復(fù)那句“掌握核心科技”的宣傳口號(hào)。

但同樣的，靠產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的智能家居家電行業(yè)最終增長停滯、同質(zhì)化的根本原因也必然來自于技術(shù)創(chuàng)新的瓶頸。在這方面，手機(jī)行業(yè)已經(jīng)為我們證實(shí)了這一點(diǎn)。由于大家都很難做出差異化產(chǎn)品，也就很難形成差異化的競爭優(yōu)勢(shì)，各個(gè)價(jià)位區(qū)間的產(chǎn)品更多只有功能頂配與減配的區(qū)別。

所以在這種情況下，如果石頭科技能夠像當(dāng)年的蘋果一樣，推出顛覆行業(yè)的新技術(shù)，是有可能重回估值巔峰的。畢竟靠著功能技術(shù)創(chuàng)新崛起的，在掃地機(jī)器人行業(yè)也不是沒有先例。比如在2019年之前，掃地機(jī)器人大都只能掃地而不能拖地，但是云鯨通過創(chuàng)新的自動(dòng)上下水模塊化設(shè)計(jì)，率先解決了拖布自清潔技術(shù)，并于2019年推出了全球首款能夠自己洗拖布的掃拖機(jī)器人J1，進(jìn)而大獲成功。

另一方面從戰(zhàn)略層面來看，與行業(yè)老大哥科沃斯豐富的產(chǎn)品線不同，一直以來，石頭科技被不少投資者們所詬病的一點(diǎn)就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都相對(duì)單一，主要集中在掃地機(jī)機(jī)器人層面。而今，擁有著新技術(shù)的洗烘產(chǎn)品的出現(xiàn)，對(duì)于石頭科技和投資者們來說無疑算是一次意義非凡的突破。

不過需要冷靜的是，和實(shí)控人減持的情緒面利空本質(zhì)相似，現(xiàn)在洗烘新技術(shù)的透露似乎同樣算是情緒面上的一種利好，說直白點(diǎn)就是“畫餅”。盡管這個(gè)“餅”確實(shí)很誘人，但畢竟石頭科技賣的是產(chǎn)品和服務(wù)，產(chǎn)品效果如何？能不能經(jīng)受住消費(fèi)者的考驗(yàn)？又能夠開辟出多大的市場增長空間？這一切都還是個(gè)未知數(shù)。

所以在這種情況下，我們不如在暫且保留石頭科技在洗烘一體市場的增長期待，回到其更加確定的掃地機(jī)器人的市場表現(xiàn)和財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)方面，觀察剖析石頭科技的價(jià)值成長空間？

石頭科技，難消獨(dú)立的陣痛？

據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，截止到2022年前三季度末，石頭科技實(shí)現(xiàn)營收43.92億元，同比增加14.78%；歸屬凈利潤為8.55億元，同比減少15.85%，交出了一份增收不增利的“不及格”成績單。

但有意思的是，資本市場卻對(duì)此表現(xiàn)的相當(dāng)?shù)?，甚至在三季?bào)發(fā)布后還出現(xiàn)了短暫的股價(jià)漲幅。原因不難理解，一方面從行業(yè)視角來看，據(jù)奧維云網(wǎng)報(bào)告顯示，進(jìn)入2022年以來，雖然掃地機(jī)器人的銷售額依然保持著3.4%的微漲態(tài)勢(shì)，但銷售量卻出現(xiàn)了大幅下跌，同比減少23.8%。

在這種市場整體承壓的情況下，即便是一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位的科沃斯也在第三季度出現(xiàn)了增收不增利的尷尬情況。對(duì)比之下，作為行業(yè)老二的石頭科技交出的這份“不及格”成績單似乎也就沒那么扎眼了。

另一方面石頭科技在稍早之前的2022年半年報(bào)里，其實(shí)就已經(jīng)暴露了這一問題。數(shù)據(jù)顯示，去年上半年，石頭科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.2億元，同比增長24.49% ；凈利潤6.17億元，同比下滑5.4%。其中，在2022年第二季度，石頭科技的歸屬凈利潤同比下滑18.66%，創(chuàng)下自上市以來的最大單季度降幅紀(jì)錄，而這一記錄在第三季度又被進(jìn)一步拉升至34.54%。

對(duì)于前三季度凈利潤的大幅下滑，石頭科技解釋稱，一方面系公司為進(jìn)一步拓展海內(nèi)外市場，增加廣告及市場推廣投入，導(dǎo)致銷售費(fèi)用上升；另一方面則是遠(yuǎn)期鎖匯產(chǎn)生的收益減少。

有趣的是，據(jù)互聯(lián)網(wǎng)江湖觀察，對(duì)于石頭科技不斷攀升的銷售費(fèi)用，資本市場的評(píng)價(jià)卻逐漸趨于兩極分化：

一種是看好未來的聲音。眾所周知，石頭科技此前只是小米萬千生態(tài)鏈中的一家明星公司，雖然頗有名氣，但缺乏自有品牌，主要為小米代工掃地機(jī)器人業(yè)務(wù)，毛利率常年不足20%。所以從2017年開始，石頭科技便開始謀求轉(zhuǎn)型，推出并運(yùn)作自有品牌“石頭智能掃地機(jī)器人”和“小瓦智能掃地機(jī)器人”。

但是放棄小米的代工業(yè)務(wù)，也就意味著石頭科技將失去小米的渠道、品牌以及供應(yīng)鏈資源，其需要白手起家。所以在這其中，最明顯的變化就是營銷費(fèi)用支出的大幅增加。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年，石頭科技的銷售費(fèi)用僅為154.21萬元。緊接著到了2017年，便猛增至2881.1萬元，同比增長1768.34%。至于在2021年，石頭科技的銷售費(fèi)用更是飆升至9.385億元規(guī)模。

而今，石頭科技的自主品牌營收占比超過了98%，小米代工業(yè)務(wù)占比則下滑至不足2%，基本實(shí)現(xiàn)了“去小米化”。其毛利率也由此從2016年的19.21%增長至2022年前三季度的48.52%。

如此看來，石頭科技加碼營銷似乎的確算是一段不得不經(jīng)歷的獨(dú)立陣痛，也是一件難而正確的事。那么從長遠(yuǎn)來看，一旦石頭科技的品牌、渠道建設(shè)完成，其未來市場估值又是否會(huì)得到新的突破？

事實(shí)上，雖然我們確實(shí)無法否認(rèn)石頭科技獨(dú)立的必要性，但是從投資的角度看，如果僅以此看好石頭科技的未來，卻又似乎有些過于理想。

所以市場出現(xiàn)另一種看跌現(xiàn)在的聲音。從實(shí)際效果來看，曾經(jīng)是小米的代工業(yè)務(wù)壓制了石頭科技的毛利率和凈利率，但是前邊提到，現(xiàn)在過高的銷售支出同樣在擠壓著石頭科技的利潤空間。

數(shù)據(jù)顯示，2017年—2021年，石頭科技的毛利率、凈利率分別為21.64%、28.79%、36.12%、49.99%、48.11%和5.99%、10.08%、18.62%、30.23%、24.03%。

同期，對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用為0.29億元、1.63億元、3.54億元、5.6億元和9.39億元。

可以發(fā)現(xiàn)，在橫向?qū)Ρ戎?，石頭科技毛利率、凈利率的最高點(diǎn)是在2020年，彼時(shí)的銷售費(fèi)用支出為5.595億元。但當(dāng)2021年銷售費(fèi)用同比增長67.74%，達(dá)到9.385億元時(shí)，毛利率和凈利率卻出現(xiàn)了逆勢(shì)下滑。而進(jìn)入2022年，在前三季度銷售費(fèi)用達(dá)到了7.88億元的基礎(chǔ)上，石頭科技的毛利率較上年末微漲0.41%，但凈利率卻大幅下跌了4.56%，至19.47%。

與此同時(shí)，隨著銷售費(fèi)用的增加，石頭科技的存貨規(guī)模卻也出現(xiàn)了不降反增的異常表現(xiàn)。從2017年的0.53億元一路上漲至2021年的5.96億元，截止到2022年前三季度，石頭科技的存貨規(guī)模更是達(dá)到了10.49億元。

很明顯，不斷高漲的銷售支出和逐漸疲軟的毛利率、凈利率，以及飆升的存貨規(guī)模，似乎都暗指石頭科技品牌營銷效果的不理想？

那么在這種情況下，減持未必是一個(gè)好的選擇，減持過后，又如何能讓無數(shù)投資者們相信其能再現(xiàn)石頭科技“掃地茅”的昔日榮光？

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