編輯 ● 于斌

出品 ● 于見(jiàn)?

　　"開(kāi)門(mén)七件事，茶米油鹽醬醋茶"。今年以來(lái)，食品消費(fèi)板塊備受投資者追捧，海天醬油更是上演了逆襲中石油的神話。但在目前的大A股市場(chǎng)，茶葉企業(yè)上市公司卻已經(jīng)缺席了27年。

　　近日，普洱瀾滄古茶股份有限公司（下稱"瀾滄古茶"）在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露了公司招股說(shuō)明書(shū)，保薦機(jī)構(gòu)為華創(chuàng)證券。這也是繼中國(guó)茶葉之后，又一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為茶葉的公司加入到?jīng)_擊"茶葉第一股"的陣營(yíng)。

　　盡管茶葉行業(yè)是一個(gè)有著3000億市場(chǎng)容量的大市場(chǎng)，但目前行業(yè)集中度較低，企業(yè)數(shù)量多而分散，整體規(guī)模不大且以中小、私營(yíng)企業(yè)為主。"有好茶，無(wú)名牌"、品牌多，各品類同質(zhì)化嚴(yán)重等都是茶葉行業(yè)目前較為嚴(yán)重的問(wèn)題。

　　從公司招股書(shū)來(lái)看，瀾滄古茶近三年業(yè)績(jī)盡管穩(wěn)定增長(zhǎng)，但在產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)的背景下，公司產(chǎn)銷率及產(chǎn)能利用率均出現(xiàn)下滑，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖渤霈F(xiàn)大幅放緩跡象。此外，公司存貨金額激增，流動(dòng)性壓力凸顯，短期償債能力明顯偏弱。此外，由于公司主營(yíng)普洱茶作為茶葉領(lǐng)域的小眾產(chǎn)品，未來(lái)發(fā)展空間也并不樂(lè)觀。

　　普洱茶相對(duì)小眾，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

　　瀾滄古茶位于云南省普洱市，最早可以追溯至1966年設(shè)立的瀾滄縣茶廠，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的綜合性茶葉企業(yè)。公司產(chǎn)品以普洱茶為主，覆蓋生茶、熟茶和調(diào)味茶等三大品類。

　　根據(jù) GB/T30766-2014《茶葉分類》，茶葉可以分為綠茶、白茶、黃茶、烏龍茶、紅茶、黑茶六大基本茶類和再加工茶。目前，中國(guó)是世界上唯一生產(chǎn)綠茶、白茶、黃茶、青茶、紅茶、黑茶六大茶類的國(guó)家。

　　2018 年全球茶葉總產(chǎn)量 589.7 萬(wàn)噸，較 2017 年同比增長(zhǎng) 3.49%，其中：茶葉產(chǎn)量前三的國(guó)家為中國(guó)、印度、肯尼亞，其產(chǎn)量分別為 261.6 萬(wàn)噸、133.9 萬(wàn)噸和 49.3 萬(wàn)噸，占世界產(chǎn)量比例分別為 44.36%、22.71%和 8.36%。

　　根據(jù)中國(guó)茶葉流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019 年，國(guó)內(nèi)綠茶、黑茶、紅茶、烏龍茶、白茶、黃茶產(chǎn)量分別為 177.29 萬(wàn)噸、37.81萬(wàn)噸、30.72 萬(wàn)噸、27.58 萬(wàn)噸、4.97 萬(wàn)噸和 0.97 萬(wàn)噸，占比分別為 63.47%、13.54%、11.00%、9.87%、1.78%和 0.35%。

　　普洱茶泛指用原產(chǎn)于云南大葉種茶樹(shù)的鮮葉，經(jīng)過(guò)殺青、揉捻、曬干等過(guò)程而制成的一種曬青茶，歸屬于黑茶的一種。按照原料和工藝不同，普洱茶主要產(chǎn)品可以分為生茶、熟茶、調(diào)味茶三大類。

　　2017年-2019年，瀾滄古茶主收入來(lái)自于熟茶、生茶及調(diào)味茶產(chǎn)品銷售金額分別約為2.31億元、2.75億元、3.52億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為93.36％、92.49％、92.99％。此外，公司還有少許茶具及節(jié)日產(chǎn)品組合套裝銷售收入。

　　可以看出，瀾滄古茶主營(yíng)收入均來(lái)自普洱茶的銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。

　　據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)每年實(shí)際普洱茶消費(fèi)量在8~10萬(wàn)噸，占全國(guó)茶葉總量的5%左右。從全國(guó)范圍來(lái)看，普洱茶在茶葉總產(chǎn)量中的占比并不突出。因此，作為只經(jīng)營(yíng)普洱茶單一品類的瀾滄古茶而言，未來(lái)發(fā)展前景并不太樂(lè)觀。

　　業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徝氏禄?，存貨激增償債壓力較大

　　招股書(shū)顯示，2017 年-2019 年，瀾滄古茶營(yíng)業(yè)收入分別為24,975.43 萬(wàn)元、29,912.88 萬(wàn)元、38,046.72 萬(wàn)元；凈利潤(rùn)分別為 5,932.91 萬(wàn)元、7,559.45 萬(wàn)元、8,116.71 萬(wàn)元。

　　過(guò)去三年，瀾滄古茶主營(yíng)收入及凈利潤(rùn)保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。但公司凈利潤(rùn)增速放緩跡象較為明顯。通過(guò)上圖可以看出，相比于2018年31.95％的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，公司2019年凈利潤(rùn)增速僅為7.37％。與此同時(shí)，公司綜合毛利率水平也呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。

　　招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，瀾滄古茶綜合毛利率分別為65.56%、64.03%和61.94%，下滑趨勢(shì)較為明顯。

　　瀾滄古茶在招股書(shū)中表示，公司綜合毛利率的下滑主要受生茶產(chǎn)品所影響。公司生茶產(chǎn)品生產(chǎn)工藝難度的要求低于熟茶，產(chǎn)品生產(chǎn)周期總體也要短于熟茶，因此毛利率水平較低。

　　2019年，公司推出了江山貢和生茶產(chǎn)品。由于江山貢和產(chǎn)品的原材料涵蓋普洱茶三大主產(chǎn)區(qū) 28 座古茶山，采購(gòu)成本較高，使得該產(chǎn)品整體毛利率較低，導(dǎo)致公司生茶毛利率在2019年出現(xiàn)一定幅度的下降。

　　此外，銷售費(fèi)用的快速增長(zhǎng)也是瀾滄古茶凈利潤(rùn)增速放緩的另一個(gè)原因。招股書(shū)披露，瀾滄古茶在2019年首次在央視投放廣告，并贊助美食文化探索節(jié)目《中國(guó)味道》，導(dǎo)致公司廣告宣傳費(fèi)同比增長(zhǎng)158.39%。通過(guò)下圖可以看出，2019年，公司銷售費(fèi)用率達(dá)到23.8%，較上一年同期提高4個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)超過(guò)4000萬(wàn)元。

　　值得注意的是，瀾滄古茶研發(fā)費(fèi)用率在過(guò)去三年呈現(xiàn)趨勢(shì)。通過(guò)上圖可以看出，2019年，瀾滄古茶研發(fā)費(fèi)用僅為301萬(wàn)元，不及同期銷售費(fèi)用1/30，較2018年同期（384萬(wàn)元）下滑超過(guò)20%。

　　此外，瀾滄古茶的存貨問(wèn)題也引起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注。招股書(shū)顯示，2017年-2019年，瀾滄古茶存貨余額分別為 28,222.69 萬(wàn)元、38,271.53 萬(wàn)元、41,433.47 萬(wàn)元，呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　值得注意的是，2019年，瀾滄古茶營(yíng)業(yè)收入僅為38,046.72 萬(wàn)元。也就是說(shuō)，公司存貨金額已經(jīng)超過(guò)了公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入總額。

　　從公司2019年存貨結(jié)構(gòu)來(lái)看，在產(chǎn)品、自制半成品及庫(kù)存商品三者占比接近90%，是瀾滄古茶存貨中的主要組成部分，過(guò)去三年均處于持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。過(guò)去三年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為 0.30 次、0.32 次和 0.36 次，在行業(yè)內(nèi)處于較低位置。

　　對(duì)此，瀾滄古茶表示，存貨余額較高系普洱茶行業(yè)屬性所決定，在符合標(biāo)準(zhǔn)的貯存條件下普洱茶適宜長(zhǎng)期保存。然而，持續(xù)較高的存貨規(guī)模無(wú)疑也會(huì)降低公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力，并占用了公司的流動(dòng)性資金，增加了公司的償債壓力。

　　事實(shí)上，在存貨金額不斷攀升的背景下，瀾滄古茶短期償債能力明顯偏弱。招股書(shū)顯示，2017年-2019年，公司速動(dòng)比率分別為 0.30 次、0.35 次、1.07 次，低于安全值范圍。

　　產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，經(jīng)銷商渠道過(guò)度依賴

　　過(guò)去幾年，普洱茶逐漸受到消費(fèi)者的歡迎，產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)較快上漲。招股書(shū)顯示，瀾滄古茶普洱茶2019年平均銷售價(jià)格為579.94元/公斤，較2017年同期9378.61元/公斤）增長(zhǎng)超過(guò)50%。

　　然而，通過(guò)上問(wèn)的數(shù)據(jù)可知，公司產(chǎn)品均價(jià)的大幅提升并沒(méi)有帶來(lái)毛利率的提高，相反，瀾滄古茶的毛利率水平在過(guò)去三年處于持續(xù)下滑趨勢(shì)。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，隨著普洱茶消費(fèi)需求的不斷提升，毛茶原料價(jià)格整體呈上漲趨勢(shì)。此外，普洱茶茶葉的產(chǎn)量極易受溫度、降水等自然條件影響，隨機(jī)性大且不可控，因此，瀾滄古茶原材料的采購(gòu)價(jià)格極易出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，成本壓力及波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)都較大。

　　招股書(shū)顯示，過(guò)去三年，瀾滄古茶產(chǎn)能均維持在751.9噸左右，連續(xù)三年未有變化。然而，隨著產(chǎn)品均價(jià)的上漲，公司產(chǎn)能利用率則從90.31％％（2017年）下滑至87.35％（2019年）。同期，公司產(chǎn)銷率也由90.08%下滑至81.82%。

　　可見(jiàn)，產(chǎn)銷率的下滑，才是導(dǎo)致瀾滄古茶庫(kù)存激增的根本原因。從銷售渠道上看，瀾滄古茶目前線上銷售較為薄弱，對(duì)經(jīng)銷商渠道過(guò)于依賴，并存著一定經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　隨著互聯(lián)網(wǎng)電商渠道的興起，電商已經(jīng)成為茶葉重要銷售渠道。道面對(duì)房租、人工成本的增長(zhǎng)，傳統(tǒng)茶企逐步意識(shí)到渠道多元化的重要性，紛紛加大多元化布局力度，不斷增加電商渠道投入。

　　招股書(shū)顯示，2017年至2019年，瀾滄古茶線上直營(yíng)渠道收入分別約為0.06億元、0.14億元、0.39億元，銷售占比分別為2.38%、4.76%、10.19%。同期，公司經(jīng)銷渠道收入分別約為2.26億元、2.58億元、3.18億元，銷售收入占比分別為91.12%、86.69%、84.20% 。

　　可以看出，盡管瀾滄古茶線上收入增長(zhǎng)較快，但占比仍只有10%左右，公司更多還是依賴經(jīng)銷商渠道，渠道結(jié)構(gòu)有待完善。

　　相對(duì)直營(yíng)店面來(lái)說(shuō)，經(jīng)銷商渠道在銷售價(jià)格管控、客戶服務(wù)、品牌宣傳等方面往往存在一定差距，一旦違反公司管理要求，將存在對(duì)公司品牌形象及銷售產(chǎn)生負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著公司經(jīng)銷商的增多，瀾滄古茶將不斷面臨經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn)。