“許多投資者覺得研究上市公司的基本面沒有用，但上市公司的公開披露中其實有許多市場沒有充分定價的信息，充分理解后進行交易，可以取得大幅超越市場的回報”。

陳欣，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院(SAIF/高金)會計學(xué)教授，明尼蘇達大學(xué)金融學(xué)博士，近年來他聚焦上市公司的財務(wù)分析，研究大股東行為背后的種種秘密，幫助中小投資者還原失真的市場。他的文章，經(jīng)常在股市掀起波瀾，讓大股東顫栗，讓中小股民拍手稱快！

今天，我們就來認識這位上市公司財報的解碼者--陳欣。

分析人性和動機很有意思

1996年，畢業(yè)于華中理工大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院的陳欣站在了人生的十字路口，就業(yè)還是出國讀研？經(jīng)過綜合權(quán)衡后，他選擇來到大洋彼岸的美國繼續(xù)深造，在華盛頓州立大學(xué)奠定了一年的經(jīng)濟學(xué)研究基礎(chǔ)后，他決定轉(zhuǎn)學(xué)至明尼蘇達大學(xué)攻讀金融學(xué)博士。

“金融學(xué)屬于經(jīng)濟學(xué)科里面的一個細分領(lǐng)域，從經(jīng)濟學(xué)轉(zhuǎn)讀金融學(xué)博士，第一是因為興趣，感覺金融更有意思；第二是金融學(xué)的應(yīng)用性更強，更微觀更接地氣一點?！?/p>

在陳欣看來，金融學(xué)的研究范疇更多的是人在理性下參與金融市場交易的各種行為決策，其前提假設(shè)就是每個人都在最大化效益，即追求自己的最大效用和最大利益，這個利益可能是精神層面的，也有可能是經(jīng)濟上的。上市公司各種行為背后的動機會是什么？大股東和中小投資者的行為分別有何特點?挖掘到深處就像探尋秘境一樣非常有意思。

有鑒于此，陳欣將研究聚焦于公司財務(wù)、證券投資、會計與資本市場等領(lǐng)域。他先后在《管理世界》、China Economic Review、Pacific-Basin Finance Journal、Management and Organization Review等國內(nèi)外著名學(xué)術(shù)期刊及國際會議發(fā)表或交流了學(xué)術(shù)論文數(shù)十篇，參與了許多地方政府及大型企業(yè)的咨詢課題，并通過擔(dān)任獨立董事了解公司實務(wù)。同時，他還為《證券市場周刊》、《第一財經(jīng)日報》等財經(jīng)媒體撰寫了近七十篇關(guān)于上市公司行為動機與價值分析的文章，在證券投資界具有較為廣泛的社會影響。

在正式加盟上海高級金融學(xué)院(SAIF/高金)任全職教授前，陳欣與SAIF結(jié)緣已有八年，他在SAIF建院之初即擔(dān)任了相關(guān)課程的任課教授，2017年陳欣正式離開已任教十一年的上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院，在SAIF這個專注金融的高端學(xué)術(shù)平臺上開展金融及會計領(lǐng)域的教學(xué)與研究。

研究中國市場要研究大股東和政府行為

學(xué)了5年經(jīng)濟學(xué)和7年金融學(xué)，具有世界銀行這樣的國際金融機構(gòu)的工作經(jīng)歷，但陳欣回國后發(fā)現(xiàn)，用標準的西方金融理論和經(jīng)驗很難理解中國股票市場的波動。

“國內(nèi)金融市場背后的運行機制和國外很不一樣，如果直接套用發(fā)達國家市場的規(guī)律肯定水土不服。后來我就開始從會計的角度，從業(yè)績操縱的角度，從上市公司實際控制人的動機去理解股價的波動，這樣脈絡(luò)就理得比較清晰了?！?/p>

從純學(xué)術(shù)的角度，一個公司的市場價值應(yīng)該由未來現(xiàn)金流折現(xiàn)來決定，陳欣發(fā)現(xiàn)，這個觀點從長期來講是正確的，但是短期就不一定正確，或者說解釋力度不夠，這點在中國市場尤其突出。因為中國市場具有其特殊性：大股東和政府行為是影響整個市場價格最重要的因素之一。

“在A股市場盡管建立了融券機制，但個股層面做空機制的影響微乎其微。同時現(xiàn)有法律在監(jiān)管大股東行為方面的作用也不大，而其實這兩點足以影響整個市場背后的機制。而在成熟市場，市場自身對上市公司的行為能起到較強的監(jiān)督作用，法律的制約機制也很強，使得大股東及管理層輕易不敢亂來。中國市場由于整體機制不夠完善，市場的監(jiān)管主要依靠證監(jiān)會等政府層面來進行，導(dǎo)致大股東的可操作空間很大，防不勝防。因此研究中國市場波動規(guī)律就要分析大股東和政府的行為?！?

陳欣舉例說，最近股市陰跌，一個重要的原因就是監(jiān)管機構(gòu)的思路發(fā)生了變化，不鼓勵大家炒概念股，抑制重組并購，加上各種調(diào)控以及去杠桿，導(dǎo)致資金往場外走，股市自然下跌了，可以說政府對資本市場的直接干預(yù)造成的波動非常大。美國市場的干預(yù)模式比較間接，極少干預(yù)到操作層面。

因為監(jiān)管機構(gòu)和國有大型金融機構(gòu)同時充當了救火隊的角色，從2015年股災(zāi)到現(xiàn)在，“國家隊”一直持有數(shù)以萬億計市值的股票，在掌握信息優(yōu)勢的情況下不斷地買進賣出。

“股市跌得厲害了，國家隊就去拉工商銀行、中國石油等大盤股、指標股，穩(wěn)定大盤指數(shù)，等到大盤走強一些了，又會拋售部分股票。這樣做的結(jié)果就是在A股的股票市場上造成了一個極特殊的環(huán)境，大盤股相對穩(wěn)定，甚至還在上漲，而小盤股卻大幅下跌。 而國家隊的入市頻繁干預(yù)使市場對經(jīng)濟與公司基本面的真實反應(yīng)就難以體現(xiàn)，使得股票市場配置資源的功能難以充分發(fā)揮?！?/p>

促進市場發(fā)現(xiàn)上市公司真實價值

中國股票市場的交易者大多由散戶組成，而大部分散戶由于受專業(yè)知識和精力、能力所限，很難從上市公司發(fā)布的財報中識別其會計盈余質(zhì)量和真實業(yè)績。他們發(fā)出的“龐大聲音”又一定程度上干擾了市場，造成了許多有價值的公開信息沒有被市場充分認識，導(dǎo)致了市場很多波動失真，股票定價的效率不高。

為此，陳欣花費了大量時間和精力來還原失真的市場，分析上市公司實際控制人的操縱動機來理解其業(yè)績波動，分析上市公司的公告和報表來挖掘其業(yè)績本質(zhì)，并討論相應(yīng)的交易策略。他將之戲稱為“書中自有黃金屋”：“許多投資者覺得研究上市公司的基本面沒有用，但上市公司的公開披露中其實有許多市場沒有充分定價的信息，充分理解后進行交易，可以取得大幅超越市場的回報”。

比如說，格力電器是中國A股市場中業(yè)績非常優(yōu)秀的代表，但陳欣通過研究分析其財務(wù)報表，發(fā)現(xiàn)公司真實的盈利能力遠超目前披露的會計利潤。格力電器通過“銷售返利”的會計賬戶大量計提銷售費用，即預(yù)期以后要以返利的形式將這部分費用返還客戶，但事實是計提的銷售費用尚未發(fā)生，未來也未見得會發(fā)生這么多，而利潤表中卻已將其反映成費用，通過該手段格力電器建立起了一個金額近600億的利潤“蓄水池”。而類似格力電器這種“壓業(yè)績，藏盈利”的公司在A股并不鮮見。

那這些上市公司為何要壓業(yè)績，將真實的盈利能力隱藏起來呢？

陳欣分析，原因可能有多種多樣，譬如大股東或管理層想要低價定增，加強自身的話語權(quán)，于是就將一部分資金存在“蓄水池”里，在需要的時機釋放出來。而這些手法并不見得違規(guī)，有時只是巧妙地運用了會計的合理判斷來影響利潤，進而影響股價。“所以說會計實際上是一個裁量權(quán)較大的工具，運用得好能夠順應(yīng)實際控制人的動機在較大程度上影響到公司的業(yè)績和股價表現(xiàn)?！?/p>

萬科也是類似情況，有跡象表明公司管理層此前可能通過會計手段壓業(yè)績，壓利潤，造成股價被市場嚴重低估。

“普通投資者可能看不出來，但專業(yè)的投資者能從報表中發(fā)現(xiàn)端倪，姚振華就是抓住公司被低估的機會發(fā)起收購。如果其資金來源并不違規(guī)，我個人覺得這種行為不應(yīng)該被禁止。資本市場應(yīng)鼓勵外來資金去投資被低估的上市公司，去爭奪控制權(quán)。我們不管原有的大股東或管理層是出于什么原因，不愿意讓市場知道真實盈利狀況，至少他們沒有盡到對中小投資者的義務(wù)，沒有把公司的價值發(fā)揮出來，這對中小投資者很不公平?！?/p>

陳欣表示，上市公司爭奪控股權(quán)的市場在美國已非常成熟，并且學(xué)術(shù)界的研究也表明這種外部爭奪控制權(quán)的力量可以很大程度地監(jiān)督和促進現(xiàn)有的管理者兢兢業(yè)業(yè)地工作，把公司的價值最大程度地發(fā)揮出來。如果把這個有效的外部力量斬斷了，就是變相保護公司現(xiàn)有實際控制人的既得利益，而損害中小股東的利益。

“保護中小股東的權(quán)益第一是進行分紅，第二是讓股價上漲，這兩點是最核心的?！标愋廊缡钦f。大股東控制著公司的管理和營運，即便股價不漲，也可以通過一些手段來獲取私有利益，但是對外部中小投資者來說，只能通過公開的分紅和買賣股票獲得利益。如果禁止外面的“野蠻人”來爭奪控制權(quán)，可能就會造成現(xiàn)有的實際控制人和管理者沒用足夠的激勵來維護股價。

在現(xiàn)有的制度環(huán)境下，普通投資者怎樣才能獲得贏利空間呢？陳欣建議，投資前需要充分理解上市公司控制人的行為動機和價值取向。譬如，可以從上市公司實際控制人的所有權(quán)性質(zhì)出發(fā)：對于民營企業(yè)，往往是看大股東或最終控制人的價值取向，看看他想干什么；如果是國有企業(yè)，就看這些公司董事長、總經(jīng)理等高管的利益取向是什么，是不是有股權(quán)激勵，整體上市計劃，有沒有政治上的考量等等。這些都是財報中的“達芬奇密碼”，讀得懂，讀得通，就能窺得先機。

A股市場定價權(quán)在加強

2009年，陳欣主持了國家自然科學(xué)基金項目――“港股回歸，信息不對稱和溢出效應(yīng)”，研究港股回歸A股的動因，以及回歸后對市場信息環(huán)境的影響。

當時業(yè)界普遍認為，中國A股市場效率很低，定價不準確，而香港市場相對比較成熟，定價效率更高。對于同時在H股和A股上市的內(nèi)地公司股票，陳欣發(fā)現(xiàn)2010年融資融券試點的推出對含H股的A股具有較大的定價效率改進，具體反映在偏度的顯著減小和股價暴跌概率降低上。這說明港股回歸后能增加對A股市場的信息供給，但由于賣空約束的存在，這些信息不能迅速反映在股價中。

研究項目開始前，陳欣判斷會有兩種可能性。第一種，作為在中國內(nèi)地運營的公司，在內(nèi)地傳播的信息量更大更全面，如果有什么“風(fēng)吹草動”會最先反應(yīng)在A股市場，然后香港的H股市場觀察到A股傳導(dǎo)的信息發(fā)生次第波動。還有一種，就是A股市場定價不準，香港市場定價相對更準，有什么信息傳出后H股反應(yīng)更快更準，然后再反向傳導(dǎo)到A股市場。

陳欣團隊的研究發(fā)現(xiàn)，近年來兩地市場之間的信息不對稱逐步減弱，雖然最初A股市場信息含量不高，但現(xiàn)在更多是由A股反向傳導(dǎo)到港股市場，兩地的信息更加平衡。

這說明了什么？“說明A股市場的有效性在加強，定價權(quán)在加強。”

“投資者有了信息最先會在A股交易，一交易這個信息就反應(yīng)在了股價里面，A股整個市場的資金也較香港市場更活躍。這個現(xiàn)象涉及到定價效率和主導(dǎo)權(quán)。像國內(nèi)的上海和深圳股票交易所，它們在整個資本市場中的地位正在慢慢加強，原來大家可能覺得港交所很牛，但近年來卻覺得港交所在博弈中慢慢被弱化了，現(xiàn)在可以說A股的定價權(quán)甚至要更強一些?！标愋肋M一步補充道。

政府掛職讓研究更全面透徹

在教學(xué)研究之余，陳欣還抽出時間積極參加民主黨派等社會活動，他曾兼任上海交通大學(xué)僑聯(lián)副秘書長、民建上海交大委員會委員、云南省青聯(lián)特邀委員、民建上海市財政金融委員會委員、徐匯區(qū)僑聯(lián)青委會理事等多項社會職務(wù)。

2015底至2016年底這一年期間，陳欣還作為中組部、團中央第16批赴滇博士團成員，掛職任云南省發(fā)展改革委員會主任助理。

“能將所學(xué)到的知識應(yīng)用到具體實踐上，同時為我國西部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展盡些綿薄之力，我覺得非常有意義，有價值，而且我自己也從這段掛職經(jīng)歷中學(xué)到了很多?！闭勂疬@段經(jīng)歷，陳欣頗為感慨。

讀了洋博士，回來需要接中國地氣；有了豐富的理論知識，同樣需要在實踐中充實和檢驗。陳欣感覺，以前身居高校，站在三尺講臺，雖然有滿腹知識，但對政府政策的研究總感覺隔了層紗。譬如政府出臺一個政策，此前可能更多分析其產(chǎn)生的后續(xù)影響，但是對于這個決策出臺事前、執(zhí)行事中的細節(jié)可能并不了解，比如政策的出發(fā)點和背景是什么，考慮的是哪些方面的利益，政策執(zhí)行過程中碰到了什么具體問題，政府又是怎么解決的等等，而且中國政府體系的運行又有很強的特殊性?！八晕液苷湎в羞@一年掛職的機會，對我個人來說鍛煉非常大，在今后做研究分析時可以更全面、更深入、更透徹。”

比如企業(yè)債方面，陳欣在云南省發(fā)改委掛職期間參與了企業(yè)債的相關(guān)工作，其中涉及到的一項就是債券違約風(fēng)險的防范與處置。

按理來說，信用類債券是資本市場的一個商業(yè)化產(chǎn)品，發(fā)債企業(yè)是一個獨立法人，是有限責(zé)任公司，如果還不起就違約了，走破產(chǎn)程序，這在成熟市場很正常，但在中國市場債券違約就是一件大事。

從發(fā)改委的角度是要盡量避免企業(yè)違約，如果企業(yè)屆時真還不起，違約了，政府會想盡一切辦法，協(xié)調(diào)多方面資源，來爭取最終違約事件的解決。

“政府首先會讓大股東去救這個公司，所以基本上只要大股東有足夠的資源都能最終償還，這使得中國的信用債風(fēng)險特別低，大股東的信用評級會對這個債券的定價產(chǎn)生重要影響。”陳欣最近正從這個角度，開展控股股東的信用評級對債券定價影響的研究。

這段掛職經(jīng)歷，還讓陳欣對中西部地區(qū)的金融市場發(fā)展狀況有了更清晰的了解。“云南地域廣大，但盈利好的企業(yè)尤其是好的民營企業(yè)少，整體發(fā)債量遠遠低于東部沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。而且西部地區(qū)企業(yè)本身債務(wù)杠桿比較高，盈利能力比較差，申請發(fā)債較東部地區(qū)來說更困難。”

因為這段掛職經(jīng)歷，讓陳欣也對云南有了一份非常特殊的感情，即使回到上海，他也時常心系云南。他在掛職結(jié)束前參與了赴滇博士團的永久性平臺——云南博士團產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院的籌建，并兼任研究院的理事及秘書長，這樣即使是短暫離開也同樣可以為云南的產(chǎn)業(yè)發(fā)展出謀劃策。他同時還兼任云南大學(xué)的客座教授和博士生導(dǎo)師，為當?shù)嘏囵B(yǎng)高端金融人才盡責(zé)盡力。

寫在結(jié)尾的話：

教學(xué)研究之余，陳欣會以看書、看時政財經(jīng)新聞、看上市公司報表作為日常的休閑，他的許多研究論文和財經(jīng)分析文章就來自于平時閱讀中發(fā)現(xiàn)的一些“蛛絲馬跡”。

“不管是從學(xué)術(shù)上，還是純粹個人興趣的角度，我都很喜歡分析上市公司。我覺得研究上市公司中反映的復(fù)雜社會關(guān)系、利益關(guān)系對理解公司的價值很有幫助?！?/p>

2017年5月底，陳欣在《證券市場周刊》所著的“三聚環(huán)保探疑”一文，在市場引發(fā)了較大波瀾。

多年來陳欣一直堅持把所寫的財經(jīng)分析文章改寫為正式教學(xué)案例，穿插在授課內(nèi)容中，訓(xùn)練學(xué)生的系統(tǒng)思維方式，拓展學(xué)生分析的視角，幫助他們更好地理解上市公司的行為。這樣的教學(xué)方式深受同學(xué)們的喜愛，陳欣為此曾被評為最受研究生歡迎教師，其參與的《公司財務(wù)》系列課程建設(shè)還獲上海交通大學(xué)2012年教學(xué)成果一等獎。