作為嬰幼兒奶粉市場占有率靠前的國內(nèi)龍頭企業(yè)，飛鶴一直備受消費業(yè)界關(guān)注。尤其是近日，飛鶴發(fā)布了2021年報，營收利潤仍然保持著意料之中的增長，但飛鶴卻很難開心得起來。從港股市場來看，飛鶴一直面臨著“跌跌不休”的局面，似乎投資者并不認(rèn)可飛鶴的增長邏輯。

一方面，飛鶴已經(jīng)連續(xù)六年保持穩(wěn)健增長；另一方面，從2021年1月開始，中國飛鶴的股價便一路震蕩式暴跌，如今早已跌破10港元/股，創(chuàng)近兩年內(nèi)新低。短短一年多時間股價跌逾七成，市值蒸發(fā)更是接近1600億港元。備受“冰火兩重天”煎熬的飛鶴，未來走向何方？

飛鶴財報的“里子”

時代的一粒塵對于企業(yè)來說就是一座山，而行業(yè)的一粒塵對于企業(yè)來說同樣也是一座山。尤其是國內(nèi)的奶粉企業(yè)，如同嬰兒般，任何外部環(huán)境的變化帶來的影響都可能是致命的后果，偏偏行業(yè)還命途多舛，讓消費者心驚膽戰(zhàn)，讓投資者難以預(yù)判。

“三鹿奶粉”事件之后，國產(chǎn)奶粉遭受重大信任危機，消費者紛紛撲向國際奶粉品牌的懷抱。政策上先是計劃生育政策壓低了嬰幼兒奶粉市場的天花板，后又是雙孩政策、三孩政策發(fā)布為行業(yè)帶來希望，但又不能忽視如今的低生育欲望現(xiàn)狀，讓人摸不清未來趨勢。

國家對于奶粉行業(yè)的監(jiān)管也越來越嚴(yán)格，從嬰幼兒奶粉配方注冊制實施，到現(xiàn)在被稱為史上最嚴(yán)格的奶粉新國標(biāo)的發(fā)布，甚至有人擔(dān)心奶粉行業(yè)未來可能走向集采。誰也不知道下一顆雷會在哪里爆炸，企業(yè)一旦預(yù)判出錯，面臨的可能就是“身死道消”。

從飛鶴最新年報來看，2021年中國飛鶴營業(yè)收入同比增長22.5%至227.8億元，不僅連續(xù)6年保持增長，而且首次突破200億大關(guān)。表面看形勢良好，但在2017年至2020年，飛鶴營業(yè)收入同比增速分別為58.07%、76.52%、32.04%和35.5%。可以發(fā)現(xiàn)，飛鶴的高增長態(tài)勢卻在逐漸消失。

財報顯示，在2021年，中國飛鶴的凈利潤規(guī)模（年內(nèi)溢利）則同比減少7.0%至69.15億元；全年總收益68.45億元，同比減少6.1%。其中，母公司擁有人應(yīng)占68.71億元，同比減少7.61%。

對此，中國飛鶴解釋稱，若剔除2020年原生態(tài)牧業(yè)的溢價購買收益，其收入則同比增長21.2%。

從飛鶴的營收結(jié)構(gòu)來看，嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品收入同比增長21.7%至215.15億元，占比94.4%；包括成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔食產(chǎn)品及其他相關(guān)產(chǎn)品在內(nèi)的其他乳制品收入同比增長63.3%至9.91億元，占比4.4%；而營養(yǎng)補充品收入則同比下降13.4%至2021年的2.69億元，占比1.2%。

在收入總量上，嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品占據(jù)絕對的大頭，在收入增長率上，嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品也是絕對的主力。

確實，三胎政策放開后，更多的優(yōu)惠政策或?qū)⒊霈F(xiàn)，或許會在一定程度上刺激生育率的提升，但在今天這樣又是疫情、又是房貸的環(huán)境下，政策究竟能產(chǎn)生多少效果仍然是一個未知數(shù)。

二孩政策在2016年就已經(jīng)實施，如今將近六年的時間過去，結(jié)果如何？據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國出生率已從2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生兒數(shù)量下降至2021年的1060萬人，相比于2016年的1786萬人少了約4成。

這意味著在短短幾年時間里，我國嬰配奶粉的市場消費規(guī)模萎縮了近4成。未來嬰幼兒奶粉市場有可能繼續(xù)下滑，而飛鶴偏偏把大部分雞蛋都放在了這個危險的籃子里。就算飛鶴愿意拿企業(yè)去賭明天，部分謹(jǐn)慎投資者或許也不敢跟。

高端之路：“叫座”并不意味著“叫好”

從飛鶴的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，目前中國飛鶴嬰配粉產(chǎn)品主要分為超高端、高端及普通產(chǎn)品。其中，星飛帆是超高端嬰配粉的核心單品，在此基礎(chǔ)上推出星飛帆A2奶源產(chǎn)品、星飛帆卓睿以及星飛帆4段產(chǎn)品；高端嬰配粉產(chǎn)品主要包括臻愛倍護(hù)、臻愛飛帆、精粹益加等；普通嬰配粉產(chǎn)品包括星階優(yōu)護(hù)、飛帆、貝迪奇等。

從“超高端”的命名明顯可以感覺到飛鶴對高端奶粉的垂涎，其實這和某些咖啡店搞的中杯、大杯、超大杯是一個道理，同樣是低中高三個層次的產(chǎn)品，只不過換一個叫法而已。

中國飛鶴持續(xù)發(fā)力高端核心產(chǎn)品矩陣的做法，確實收獲頗豐。

事實上，“三鹿奶粉事件”之后的很長時間里，國內(nèi)一二線市場多為外資高端品牌把持。也就是說，在品牌方面，外資品牌更具優(yōu)勢，飛鶴和外資奶粉仍然存在一定差距。

在產(chǎn)品上，羊奶粉也屬于高端和超高端類的奶粉一員。為了沖擊超高端，飛鶴在此領(lǐng)域也大力布局。但據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，飛鶴收購的羊奶粉企業(yè)小羊妙可，其前身是關(guān)山乳業(yè)，而關(guān)山乳業(yè)在2014年就曾被飛鶴收購，并改名為飛鶴關(guān)山乳業(yè)。在2015年，飛鶴關(guān)山的6批次產(chǎn)品國檢不合格，其中兩批次硝酸鹽不合格，最高超標(biāo)8倍；還有四款是硒不合格，飛鶴也因此被罰款1120萬元。

盡管關(guān)山乳業(yè)在被行政處罰后，很快就被飛鶴所拋棄，但如今有食品安全問題“前科”的關(guān)山乳業(yè)在換了個馬甲后，又投入了飛鶴的懷抱。對此資本市場和投資者們不可能不對飛鶴存疑，畢竟三聚氰胺給國內(nèi)奶粉行業(yè)敲響的食品安全警鐘至今仍在回響。

在營銷上，飛鶴也從不吝嗇。據(jù)財報顯示，中國飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支從2020年的52.3億元增長27.9%至2021年的67.29億元，主要是由于線下銷售及推廣活動成本的增加。

大量營銷投入讓更適合中國寶寶體質(zhì)的廣告語路人皆知，但狂轟濫炸般的營銷投放卻未必符合國內(nèi)奶粉行業(yè)的發(fā)展邏輯。因為國家更加提倡母乳喂養(yǎng)，對奶粉業(yè)的過度營銷已經(jīng)心存警惕。

早在 2015 年修訂的《廣告法》就明確規(guī)定， 禁止在大眾傳播媒介或者公共場所發(fā)布聲稱全部或者部分替代母乳的嬰兒乳制品、飲料和其他食品廣告。

在去年8月5日，在中國營養(yǎng)學(xué)會召開的2021年世界母乳喂養(yǎng)周主題研討會上，多名專家表示，配方奶粉營銷是影響孕產(chǎn)婦選擇母乳喂養(yǎng)的一大原因，需要加強對母乳代用品營銷行為的規(guī)范。

當(dāng)日晚間，新華社再發(fā)文《專家提醒警惕配方奶粉營銷影響母乳喂養(yǎng)》，文中指出，嬰兒配方奶粉市場營銷活動對母乳喂養(yǎng)會產(chǎn)生負(fù)面影響。專家建議通過強制性法規(guī)規(guī)范母乳代用品營銷行為，同時嚴(yán)格執(zhí)行廣告法中關(guān)于過度和誤導(dǎo)性營銷嬰幼兒食品營銷行為的規(guī)定；加大母乳喂養(yǎng)重要意義的宣傳力度等行動等。

飛鶴2021年的研發(fā)成本為4.26億元，飛鶴喜歡標(biāo)榜自身的科研實力，創(chuàng)下多個國際國內(nèi)“首次”，鬧得眾人皆知。

諸如發(fā)表了國內(nèi)首個母乳低聚糖動態(tài)變化趨勢的系統(tǒng)性綜述、首次將中國母乳代謝型與嬰幼兒生長發(fā)育關(guān)聯(lián)、首次揭示顯著不同的蛋白質(zhì)會影響嬰兒的免疫反應(yīng)和能量代謝等。

可惜投資者看不懂什么母乳低聚糖動態(tài)變化，也不知道什么是中國母乳代謝型，但卻能簡單地從研發(fā)開支看出個所以然來。

對此，飛鶴董事長冷友斌亦有過解釋：“大家認(rèn)為飛鶴研發(fā)低，一是計算方式的原因。飛鶴把很多東西計算進(jìn)生產(chǎn)成本了，沒有把它單提出來；第二，飛鶴承擔(dān)了很多國家課題，這一部分錢國家給花了，沒計算在研發(fā)費用里?！?/p>

不過，在2018年飛鶴宣布自己獲得“蒙特獎”后，對外宣傳其為食品界的“諾貝爾獎”“奧斯卡獎”等標(biāo)簽。但隨后被媒體爆出該獎項只需交不到1萬元人民幣就可報名參評。

從以上諸多維度探究，取得優(yōu)異成績的飛鶴卻在資本市場暴跌基本可以理解了。本質(zhì)上，飛鶴對于外部環(huán)境的變化預(yù)測過于樂觀，低估了人口出生率的下滑，同時對自身又過于自信，高估了自身的發(fā)展?jié)摿Α?/strong>

這樣的誤判使得經(jīng)營出現(xiàn)失誤，如今飛鶴的星飛帆單品基數(shù)較高，增速放緩，部分區(qū)域渠道庫存增加，價盤走低，以解決渠道庫存和價盤問題優(yōu)先。利潤端受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化拖累，毛利率有所下降。在3月29日飛鶴舉行的業(yè)績說明會上，飛鶴總裁蔡方良透露，預(yù)計今年上半年業(yè)績將會有小幅的負(fù)增長。

目前來看，大力布局兒童奶粉和成人奶粉業(yè)務(wù)無疑是飛鶴的最佳選擇，但在這兩個領(lǐng)域蒙牛、伊利等奶企老玩家們早已深耕多年，整體行業(yè)格局基本穩(wěn)定，而想要跨界開拓出新的市場增量，飛鶴需要做的還有很多，至少在短時間內(nèi)難以成為飛鶴新的第二增長曲線。

隨著國內(nèi)外市場的變化和政策監(jiān)管風(fēng)險的加劇，奶粉行業(yè)實際上正處在市場格局演變的關(guān)鍵階段，奶粉企業(yè)們不僅要拼品牌實力、產(chǎn)品實力，更要摸清行業(yè)趨勢、政策趨勢，否則隨時都有傾覆的危險。

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