文：權衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

廈門作為南部一個直轄市，最近的財經(jīng)新聞不少，建發(fā)國際集團（1908.HK）擬分拆其下屬子公司建發(fā)物業(yè)至香港聯(lián)交所主板獨立上市,建發(fā)物業(yè)系建發(fā)國際集團于2016年5月4日在英屬處女群島全資離岸公司，也有八卦類的紫金礦業(yè)63歲上市公司董事長娶38歲嬌妻，新娘是稱真的嫁給了愛情。即將的10月13日，廈門銀行（601187）即將迎來新股發(fā)行，將是A股上市的第53家廈門公司。

前輩如此優(yōu)秀，自然也引從者眾。從事定制化商用智能交互顯示設備的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售服務的宸展光電(廈門)股份有限公司（簡稱：宸展光電）擬發(fā)行不超過3200萬股，發(fā)行后總股本不超過12800萬股，擬募集資金7.28億元，將主要投資于智能交互顯示設備自動化生產(chǎn)基地建設項目、研發(fā)中心及信息化升級系統(tǒng)建設項目和補充流動資金項目，9月10號已成功上會。

宸展光電已然過會，但其面臨的問題并不少，外銷占比超9成，依賴歐美市場；存貨與應收高企，現(xiàn)金流或不足；客戶高度集中，第一大客戶也是第一大供應商關聯(lián)交易頻發(fā)；研發(fā)投入逐年下滑，競爭力或承壓；子公司曾遭處罰。

外銷占比超9成，依賴歐美市場

宸展光電的主要產(chǎn)品包括智能交互顯示器和智能交互一體機，銷售以外銷為主，2017-2019年產(chǎn)品主要出口到美洲、歐洲、亞洲等地區(qū)，外銷收入占比分別達到96.83%、94.58%和96.22%。宸展光電稱公司外銷收入占比較高，主要系美國、歐洲等發(fā)達國家智能交互顯示設備市場發(fā)展較早，金融、零售等行業(yè)智能交互產(chǎn)品應用較為廣泛，市場空間大，公司主要客戶Elo、NCR、Diebold、Acrelec 也均為美國或歐洲客戶，主要客戶的區(qū)域分布也形成了公司外銷收入的地區(qū)格局。2017-2019年宸展光電的美洲市場的銷售收入分別為4.28億元、4.93億元和4.89億元，收入占比分別為38.07%、38.57%和36.97%。

2019 年，美洲地區(qū)銷售收入的主要構成有較大變化：美國地區(qū)的銷售收入為2.71億元，占美洲地區(qū)銷售收入的比例大幅下降為55.40%；而墨西哥地區(qū)銷售收入為2.09億元。該變化主要系NCR為減少貿(mào)易摩擦的影響，將大部分業(yè)務的組裝環(huán)節(jié)交由墨西哥的第三方組裝廠 Jabil和USI承接所致。2019年，宸展光電出口美國的產(chǎn)品收入占營業(yè)收入的20.48%，且出口美國的產(chǎn)品以客戶承擔進口報關稅費為主。假設公司產(chǎn)品自2019年初被美國納入加征關稅范圍，宸展光電按照訂單里約定的貿(mào)易條件負擔自身關稅，并至多負擔客戶承擔的一半關稅，則美國政府對公司產(chǎn)品加征關稅將減少公司 2019年凈利潤279.11萬元，900.91萬元，占2019年凈利潤的比重為1.88%~6.08%，若國際貿(mào)易環(huán)境惡化，可能對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

宸展光電外銷業(yè)務主要使用美元結算，因此面臨人民幣對美元匯率的波動風險，2017-2019年發(fā)生匯兌損益分別為1,287.13萬元、-824.37萬元和-97.14萬元，占當期利潤總額的比例分別13.24%、-5.27%和-0.50%。

存貨及應收高企，現(xiàn)金流或不足

2017年末、2018年末和2019年末，宸展光電的應收賬款的賬面余額分別為2.2億元、2.59億元和 2.91億元，分別占當期營業(yè)收入的19.53%、20.24%和22.02%；其中應收賬款前五名客戶合計金額分別為1.45億元、1.59億元和1.54億元，占期末應收賬款總額的比例分別為65.96%、61.37%和52.82%，權衡財經(jīng)注意到2017-2019年宸展光電可比同行應收賬款周轉率（次/年）平均值分別為7.83、7.30、5.34；宸展光電同期對應的應收賬款周轉率分別為4.75、5.35、4.81，明顯低于同行的平均水平。

權衡財經(jīng)iqhcj注意到2017年末-2019年各期末，宸展光電存貨余額分別為1.90億元、2.18億元、2.45億元，占各期期末資產(chǎn)總額的比例分別為35.36%、31.27%、30.18%；期末存貨金額逐年遞增，并且宸展光電的應收賬款賬齡以6個月內(nèi)的為主，2017年和2018年6個月以內(nèi)的賬面余額占比100%，無壞賬準備，2019年壞賬準備僅僅為3.2萬元。

宸展光電的存貨主要為原材料分別為1.32億元、1.55億元和1.75億元，原材料成本占主營業(yè)務成本的比例分別為93.15%、94.34%和94.51%。其中液晶面板、觸摸屏、集成電路、主板等電子元器件材料都屬于升級換代較快的產(chǎn)品，面臨受市場價格變動引起的存貨貶值風險。因為原材料成本占主營業(yè)務成本的比例較高，原材料價格的變動將對公司產(chǎn)品成本構成重大影響。宸展光電長期處于存貨堆積和應收賬款高的狀態(tài)下，會導致現(xiàn)金流不足，資金鏈斷裂。宸展光電需要積極處理存貨，制定回款計劃，保證資金的正常運轉。

客戶高度集中，Elo、TPK既是前5大客戶也是前5大供應商

宸展光電的主要產(chǎn)品為智能交互顯示器和智能交互一體機，2017-2019年前五名客戶的銷售收入總額分別為9.25億元、10億元和8.7億元，占營業(yè)收入的比例分別為82.26%、78.18%和65.79%，客戶構成相對穩(wěn)定且集中度較高。第一大客戶Elo的銷售金額分別為4.26億元、4.03億元和2.85億元，占當期收入的比重分別為37.87%、31.51%和21.55%。

ELo不僅作為宸展光電的第一大客戶，2017-2019年宸展光電向Elo采購液晶面板、觸摸屏等原材料的金額分別為1.97億元、2.01億元、1.16億元，分別是宸展光電2017年、2018年第一大供應商和2019年的第二大供應商。

宸展光電2017-2019年向關聯(lián)方TPK集團、勵格際盟及技宸股份采購金額合計分別為1.83億元、1.77億元元和1.9億元，占同期總采購的比重分別為20.77%、18.25%和19.68%。

宸展光電的經(jīng)常性關聯(lián)銷售主要為向關聯(lián)方TPK集團、BBPOS銷售智能交互顯示器、控制板和組件。2017年宸展光電向關聯(lián)方TPK集團及BBPOS銷售1.86億元，占營業(yè)收入的比例分別為16.52%。 值得注意的是公司實際控制人、董事 Michael Chao-Juei Chiang（江朝瑞）為TPK 集團的實際控制人。

權衡財經(jīng)iqhcj不禁頗為宸展光電的財務和經(jīng)營的獨立性擔心，通過毛利率的分配，協(xié)調(diào)TPK與宸展光電的利潤平衡，通過應收賬款來協(xié)調(diào)兩者的現(xiàn)金流和財務報表，投資者又如何放心，業(yè)績大而不獨立，投資價值又如何權衡？

研發(fā)投入逐年下滑，從事JDM/ODM 業(yè)務成長空間或受限

智能交互顯示器是宸展光電的優(yōu)勢產(chǎn)品，智能交互顯示器銷售收入是主營業(yè)務收入的重要組成部分，2017-2019年智能交互顯示器的銷售收入分別為9.32億元、9.97億元和8.32億元，智能交互顯示器占主營業(yè)務收入的比重分別為83.06%、78.18%和 63.08%。銷量分別為54.22萬臺、61.22萬臺和50.39萬臺，平均單價分別為1,718.83元/臺、1,629.00元/臺和 1,651.22元/臺；2019 年，公司智能交互顯示器銷售收入減少16.58%，銷售占比下降，主要系：一方面，公司客戶Elo由于經(jīng)營策略調(diào)整，公司部分高毛利率機種停產(chǎn)，訂單減少，客戶Diebold的項目處于產(chǎn)品更新?lián)Q代階段，原有項目訂單在量產(chǎn)之后，需求逐漸減少，而新項目訂單還未大規(guī)模量產(chǎn)，上述原因?qū)е轮悄芙换ワ@示器訂單減少；與客戶之間原有智能交互顯示器訂單部分轉化為產(chǎn)品集成度更高的智能交互一體機訂單，產(chǎn)品結構變化也導致智能交互顯示器訂單有所減少。

然而權衡財經(jīng)iqhcj注意到，2017-2019年宸展光電的研發(fā)投入分別為4322.9萬元、4721.72萬元、4512.48萬元，占營業(yè)收入比重分別為3.84%、3.69%、3.41%，占比持續(xù)下降狀態(tài)。

值得注意的是與同行相比較，宸展光電的銷售費用率與行業(yè)有較大差異，2017-2019年宸展光電的銷售費用率分別為2.23%、3.20%、3.25%，而各期可比同行對應的平均值分別為5.85%、6.03%、6.58%，宸展光電的銷售費用率明顯低于可比同行。對此宸展光電稱主要從事JDM/ODM 業(yè)務，無自有品牌產(chǎn)品對外銷售，而可比公司中鴻合科技、安勤科技、伍豐科技均擁有自有品牌產(chǎn)品，這里可見宸展光電主要從事貼牌，品牌的價值無從體現(xiàn)，這對市場的獨立性構成了困擾。從事JDM/ODM 業(yè)務確實節(jié)約了銷售費用，壓縮了成本，然而另一方面或也顯現(xiàn)出了宸展光電發(fā)展的局限性，成長空間或受限。

除了上述這些問題的存在，宸展光電及子公司曾受處罰，2018年2月，子公司宸展貿(mào)易因申報進口一票商品的型號與實際型號不符，被廈門海關處罰 1,000 元；2019年7月，在消防檢查中宸展光電因存在遮擋消防栓的行為，被廈門市集美區(qū)消防救援大隊處罰5,000 元。

下半年來，全球經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩，中國一枝獨秀，難改全球經(jīng)濟將步入低速增長"新常態(tài)"，全球經(jīng)濟諸多不確定、不穩(wěn)定因素必將影響商用領域用戶對商用智能交互顯示設備的新增需求和對現(xiàn)有設備的升級需求，降低行業(yè)發(fā)展速度，并將對宸晨光電的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力產(chǎn)生不利影響，宸展光電未來的發(fā)展是否會一帆風順，權衡財經(jīng)iqhcj和大家共同關注。