受 Deribit 邀請寫一篇關(guān)于期權(quán)套保加密數(shù)字貨幣礦機(jī)的策略。

利益相關(guān)聲明：本人參與了加密數(shù)字貨幣挖礦和相關(guān)衍生品的交易，本文的內(nèi)容大部分為本人過去實(shí)際使用的版本較舊的策略，不保證未來的有效性，也不構(gòu)成任何投資建議。也不為任何機(jī)構(gòu)做信用背書和做推薦。

挖礦基本概念篇

大家都聽說過比特幣挖礦，也有不少人通過比特幣挖礦獲得了可觀的財(cái)富。天上不會(huì)掉餡餅，凡是高收益的事情，必定伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)的。加密數(shù)字貨幣的挖礦行為，可以理解為礦機(jī)的固定投入+電費(fèi)的投入，換取加密數(shù)字貨幣的一個(gè)過程。

這里的核心要素有：礦機(jī)的價(jià)格和加密數(shù)字貨幣的價(jià)格，礦機(jī)的功率與電費(fèi)，礦機(jī)的算力與全網(wǎng)算力，區(qū)塊挖礦獎(jiǎng)勵(lì)的數(shù)量，礦機(jī)運(yùn)維的其他成本。

礦機(jī)本身的價(jià)格和電費(fèi)是成本，獲得的加密數(shù)字貨幣是收益，購買礦機(jī)的支出是一次性固定支出，隨著挖礦行為的持續(xù)進(jìn)行而不斷在財(cái)務(wù)上攤薄，電費(fèi)是持續(xù)性支出。

收益部分是礦機(jī)的算力占全網(wǎng)所有算力的百分比乘以區(qū)塊的獎(jiǎng)勵(lì)。目前BTC主網(wǎng)絡(luò)每10分種一個(gè)區(qū)塊的獎(jiǎng)勵(lì)是 12.5 BTC，明年減半。這個(gè)是沒有辦法改變的因素，全網(wǎng)算力的總量受挖礦的實(shí)際收益率等因素的影響有人加入有人退出，這個(gè)也是沒有辦法控制的因素。

就挖礦而言，能控制的因素是選擇礦機(jī)的類型（算力）和電費(fèi)成本（功率）上。礦機(jī)的性價(jià)比歸根結(jié)底上就是反應(yīng)在算力/功率 比上。也就是單位能耗下，算力提供得越多越好。這個(gè)和挖礦芯片的設(shè)計(jì)有關(guān)，每代都是有進(jìn)步的，現(xiàn)在是 7 nm 時(shí)代。當(dāng)然最新的礦機(jī)價(jià)格通常也比較貴。所以不是算力/功率比越高的礦機(jī)就越有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因?yàn)榈V機(jī)可能太貴而導(dǎo)致不經(jīng)濟(jì)。

綜合考慮算力/功率比和礦機(jī)價(jià)格及電費(fèi)，核心指標(biāo)可以歸納為一個(gè)所有生意都關(guān)注的指標(biāo)：回本周期。因?yàn)榈V機(jī)的產(chǎn)出是加密數(shù)字貨幣，所以分兩種情況討論。

• 第一種是幣本位，比如我們花費(fèi)10個(gè)BTC購買了一批BTC的礦機(jī)，需要挖礦持續(xù)多久可以產(chǎn)生10個(gè)BTC的收益。這里全部用幣來清算，是比較容易的，不涉及到幣價(jià)的波動(dòng)。

但因?yàn)橥诘V本身是消耗電力的，而電費(fèi)是使用法幣計(jì)價(jià)的，所以完全不涉及幣價(jià)的波動(dòng)是不可能的。這里就衍生出一個(gè)概念，當(dāng)每個(gè)月產(chǎn)出的BTC賣出尚不足以支付該月礦機(jī)消耗的電費(fèi)的話，此時(shí)我們達(dá)到了礦機(jī)關(guān)機(jī)價(jià)。這是可能發(fā)生，并且發(fā)生過的。

全網(wǎng)挖礦難度上升時(shí)，幣本位的回本周期會(huì)拉長，如果遇到關(guān)機(jī)價(jià)的行情，挖礦難度會(huì)快速下降，因?yàn)閰⑴c競爭的礦機(jī)變少了。

• 第二種是法幣本位，比如我們花費(fèi)了10萬美元購買了一批BTC的礦機(jī)，能獲得10萬美元挖礦純利潤的時(shí)長，我們稱為法幣回本周期。

這里波動(dòng)最大的因素是幣的價(jià)格，挖礦開始時(shí)候計(jì)算挖礦6個(gè)月，純收益能有10萬美元，是假設(shè)幣的價(jià)格一直保持穩(wěn)定，故而也叫靜態(tài)回本周期。

然而幣的價(jià)格不但會(huì)波動(dòng)，且波動(dòng)率不小。當(dāng)我們開始挖礦后，如果幣的價(jià)格持續(xù)下跌，那么回本周期可能越拉越長，特別是幣價(jià)高的時(shí)候，通常礦機(jī)的價(jià)格也高。比高位購買BTC被套牢更慘的是，礦工還必須每月支付法幣計(jì)價(jià)的電費(fèi)。一旦突破礦機(jī)價(jià)，礦機(jī)就變得毫無價(jià)值了。

無論是幣本位還是法幣本位，都面臨如下一個(gè)事實(shí)：電網(wǎng)是不會(huì)接受比特幣用來支付電費(fèi)的，因?yàn)殡娋W(wǎng)不會(huì)去承擔(dān)幣價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是挖礦者承擔(dān)的。

若干個(gè)月就能回本聽上去很誘人，但實(shí)際上幣的價(jià)格嚴(yán)重左右了礦工的財(cái)務(wù)前途。當(dāng)幣價(jià)上漲的時(shí)候，礦工的收益是很可觀的，可能很快就收回成本。但如果進(jìn)入的時(shí)機(jī)差的話，很有可能遭遇戴維斯雙殺，獲得的幣跌價(jià)且持有的礦機(jī)也跌價(jià)，就算想出手礦機(jī)也很難收回成本，損失慘重。這種情況戲稱為“礦難”。

興沖沖奔著挖礦財(cái)富神話涌入，最后虧得一塌糊涂的，大有人在。那是否礦工對幣價(jià)只能祈禱幣價(jià)不要暴跌，完全處于被動(dòng)姿態(tài)呢？超過95%的礦工就處于這樣一種毫無招架之力的被動(dòng)局面里。與賭博無異，這是非常不可取的！

其實(shí)大可不必，隨著比特幣走過了十個(gè)年頭，已經(jīng)發(fā)展出一個(gè)規(guī)模不小的衍生品市場。有遠(yuǎn)期，有互換，有期貨，有期權(quán)等等。

套期保值基本概念篇

持有礦機(jī)完全可以使用遠(yuǎn)期或者期貨來對價(jià)格進(jìn)行套期保值，從而對沖幣價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到提高財(cái)務(wù)安全度的效果。

這里分別提出三種不同的偏好：

• 純法幣本位投資者

純法幣本位投資者對加密數(shù)字貨幣沒有“信仰”，純粹為了賺取更多的法幣。這類投資人又分兩種，一種是對幣價(jià)未來樂觀，一種是對幣的價(jià)格徹底不判斷或者悲觀。

第一種對幣價(jià)未來樂觀者，假設(shè)花了10萬美元購買礦機(jī)，則在礦機(jī)購買的同時(shí)做空10萬美元等值的比特幣期貨。這樣當(dāng)?shù)V機(jī)產(chǎn)出的幣的數(shù)量達(dá)到期貨的交割數(shù)量后，幣+期貨空頭頭寸能產(chǎn)生10萬美元的現(xiàn)金。計(jì)算電費(fèi)占比，如果電費(fèi)占挖礦成本的20%，則需要一開始做空12萬美元的比特幣期貨。這樣挖的幣數(shù)到達(dá)期貨所有的交割需求后，這個(gè)投資人達(dá)到了“法幣回本安全邊際”。這個(gè)做法犧牲了回本周期內(nèi)幣價(jià)大幅上漲可能的收益，在達(dá)到了安全邊際后幣價(jià)的上漲，他是可以用賣幣獲得的。

第二種是對幣的價(jià)格徹底不判斷或者悲觀的投資人。這類投資人需要計(jì)算礦機(jī)的工作生命周期內(nèi)大概的總產(chǎn)出，并且進(jìn)行套保。假設(shè)一批礦機(jī)，到被淘汰的生命周期內(nèi)，大概能產(chǎn)出200個(gè)比特幣。那么他在期初就做空200個(gè)比特幣的期貨頭寸。使得整個(gè)投資的未來現(xiàn)金流確定下來。這樣未來幣價(jià)的漲跌與他就無關(guān)了，非常純粹的用法幣賺取更多法幣。

這兩類投資者都是追求法幣的收益，不要幣，區(qū)別是對幣未來的樂觀程度。兩者都是在期貨升水且礦機(jī)靜態(tài)回本周期比較短的時(shí)候開始操作比較有利。其他的不用擇時(shí)。

• 純幣本位投資者

純幣本位的投資者，用幣來衡量礦機(jī)的價(jià)格，加入使用了10個(gè)BTC購買了礦機(jī)，則它的回本安全邊際在于礦機(jī)挖到10個(gè)BTC的時(shí)候。這類投資者對幣價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)主要是電費(fèi)不接受比特幣計(jì)價(jià)，所以要防止的礦機(jī)關(guān)機(jī)價(jià)的情況造成的傷害。這類投資者需要做空整個(gè)礦機(jī)生命周期里的所有電費(fèi)等值的期貨，樂觀一些的僅對沖回本周期內(nèi)的所有的電力支出。

有趣的是，當(dāng)純幣本位投資者對沖了幣價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，甚至是期待一次礦機(jī)關(guān)機(jī)價(jià)的到來。因?yàn)榇藭r(shí)幣本位者的唯一相關(guān)因素是挖礦難度。挖礦難度越低越好，而達(dá)到關(guān)機(jī)價(jià)后，大量的算力退出競爭，對此類投資者是有利的。

同樣的，期貨價(jià)格升水時(shí)比較有利。

• 追求法幣安全邊際的囤幣者

這類投資者的做法和第一類法幣本位者里的樂觀者比較接近，追求法幣本位安全邊際。具體做法是做空礦機(jī)成本+周期內(nèi)電費(fèi)等值的比特幣期貨。在回本周期內(nèi)，無意外得收回了所有的法幣投資。區(qū)別是，法幣安全邊際之后，比特幣是不賣的，純粹囤著的。

也可以把這類投資者認(rèn)作是對幣價(jià)非常樂觀的人。這類囤幣的財(cái)務(wù)安全邊際相對是比較高的，但因?yàn)榈V機(jī)是有生命周期的，這個(gè)做法并不是一勞永逸的。這和礦機(jī)的淘汰周期有關(guān)。

這三類投資者，根據(jù)自己不同的需求，都能利用衍生品對沖掉不想要的風(fēng)險(xiǎn)，留下自己想要的風(fēng)險(xiǎn)部分。利潤來源于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但你可以選擇規(guī)避掉部分不可控的風(fēng)險(xiǎn)，這是金融衍生品的意義所在。

幣市金融衍生品基礎(chǔ)篇

就金融衍生品的選擇上，有一個(gè)問題就是期貨合約的到期日可能不夠遠(yuǎn)。如果我們的回本周期長達(dá)一年，而期貨合約最遠(yuǎn)的通常只有三個(gè)月。

一種做法是不斷 rolling ，移倉換月，這個(gè)和期貨的期限結(jié)構(gòu)有關(guān)，做法和傳統(tǒng)的套期保值沒什么差別。都是在 term structure 的 cruve 上做文章。

另外幣圈現(xiàn)在流行一種“永續(xù)合約”，可以理解為永遠(yuǎn)不到期可以續(xù)下去的合約。這類合約本質(zhì)上是加密數(shù)字貨幣和法幣的 swap contract。我印象里應(yīng)該是由 BitMex 首創(chuàng)并且獲得了巨大成功。也是可以用作套保的，并且不需要 rolling。

那使用永續(xù)和期貨，哪個(gè)更好一點(diǎn)呢？

其實(shí)不用考慮，因?yàn)?strong>幣市的金融衍生品同樣遵循“無風(fēng)險(xiǎn)套利不可能假設(shè)”，通俗得來說，想要純粹通過衍生品的組合獲得高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的回報(bào)是不可能的。可以用反證法證明：如果有簡單的衍生品組合能獲得異?；貓?bào)，就會(huì)有大量資金抹平這個(gè)套利空間。

據(jù)我對幣市衍生品市場的觀察，這個(gè)定律在幣圈是是弱有效的。確實(shí)會(huì)存在一些無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，有些月份的收益甚至很高，但依然會(huì)被有效抹平，其效率遠(yuǎn)低于股市債市的衍生品，但依然是有效的。

這里可能有些人可能提出異議，有些“跨交易所套利者”利用同一個(gè)幣在不同交易所的價(jià)格不同，來回提取充值賺搬磚收益，獲得了遠(yuǎn)高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。我在很多年前和朋友也干過這樣的事情，起初也以為自己獲得了無風(fēng)險(xiǎn)收益。伴隨著 bitfinex 的一次巨大的兌付危機(jī)后，我意識到了，這個(gè)交易不是 risk-free arbitrage，而是在不斷做多交易所的 credit，可以說不斷在做空幣交易所的 cds，不斷賭交易所信用沒問題。每次的收益有限，而出風(fēng)險(xiǎn)事件后可能損失全部本金，是徹底違背交易原則的，是一種典型的“壓路機(jī)前撿硬幣”。

總而言之，因?yàn)椤盁o風(fēng)險(xiǎn)套利不存在假設(shè)”的弱有效性，選擇永續(xù)合約與期貨合約的效果是類似的，不存在一個(gè)方案明顯優(yōu)于另外一個(gè)，這里含著期貨升貼水的信息了。更直觀的解釋是，永續(xù)合約和期貨合約之間也存在著套利者們的虎視眈眈，肉不會(huì)多。

這里體到了幣市交易所的信用問題，這個(gè)是無法規(guī)避的。對于套保者而言有保守和激進(jìn)兩種選擇。保守的投資者可以選擇 CME 的比特幣期貨，ICE 也會(huì)推比特幣期貨，這個(gè)完全沒有兌付風(fēng)險(xiǎn)，是安全的。問題是這類交易所提供的杠桿比率都很低，如果稍微激進(jìn)一些，可以選擇信用比較良好的幣市交易所，或者采取分散風(fēng)險(xiǎn)，多個(gè)交易所的方式。

要注意，就算使用 CME 的合約，并且對礦機(jī)生命周期里所有產(chǎn)出都套保的最最保守的方案，依然不是一個(gè)純粹的 risk-free 的財(cái)務(wù)投資。在這個(gè)最保守的方案里，所有價(jià)格的波動(dòng)和信用風(fēng)險(xiǎn)被徹底對沖之外，依然有價(jià)格外的風(fēng)險(xiǎn)因素：礦機(jī)頻繁故障，電力中斷，礦場火災(zāi)，水利發(fā)電站遭遇洪水等等。

還是那個(gè)道理：衍生品的作用是對沖掉能對沖的風(fēng)險(xiǎn)，衍生品不是萬能的。

撇除那些不可抗力因素，最保守型的對沖套期保值策略能獲得的收益率就與法幣靜態(tài)回本周期高度相關(guān)了，確實(shí)是一個(gè)（法幣本位）財(cái)務(wù)上安全邊際和收益率綜合性價(jià)很高的選擇。

幣市金融衍生品進(jìn)階篇

幣市的一個(gè)顯著特征是幣的價(jià)格波動(dòng)比較大，除了挖礦的收益之外，還有不少人相要通過幣的價(jià)格波動(dòng)里賺取價(jià)差交易。利用幣的波動(dòng)大的特征，做各色各樣的策略，有效性我不評價(jià)。就我在知識體系而言，價(jià)格的波動(dòng)能產(chǎn)生的收益，除了波段交易之外，還有更加濃縮和穩(wěn)定的存在。期權(quán)（option）合約，就是對價(jià)格波動(dòng)的凝聚。

（參考：https://zhuanlan.zhihu.com/p/24993138）

（通俗版：https://zhuanlan.zhihu.com/p/19962890）

如果我們買入一張看跌期權(quán)，然后持有對應(yīng)的幣，做到 delta 中性，那么通過不斷的動(dòng)態(tài)調(diào)整 delta，波動(dòng)越大，我們能獲得的收益越大。整個(gè)過程里收益是波動(dòng)，付出的成本是期權(quán)的期權(quán)費(fèi)（permium）。因?yàn)椴淮嬖诎踪嵉腻X，故而波動(dòng)越大的品種，期權(quán)會(huì)越貴（high impield vol），期權(quán)賣家是不可能被白刷的。

期權(quán)可以“榨取”出波動(dòng)的收益來，所以期權(quán)費(fèi)本身就是價(jià)格波動(dòng)的凝固。

幣的波動(dòng)是很大的，所以幣的期權(quán)很貴，這是非常合理的。

筆者撰寫本文的時(shí)候，bitcoin 平值期權(quán)的隱含波動(dòng)率高達(dá) 90%，在有些時(shí)候會(huì)超過 100%。這是一個(gè)異常高的隱含波動(dòng)率。所以，要賺取幣的價(jià)格波動(dòng)的收益，合理的做法是做空幣的期權(quán)。

當(dāng)然做空幣的期權(quán)是一件風(fēng)險(xiǎn)不小的事情。結(jié)合我們有套保的礦機(jī)資產(chǎn)組合，情況就不一樣了。不但能獲得穩(wěn)定的法幣收益，還能有額外的波動(dòng)收益。

收益的結(jié)構(gòu)是復(fù)雜的，不精確得總結(jié)，筆者用期權(quán)套保礦機(jī)的策略，獲得的收益比單純的有保護(hù)的挖礦，收益每個(gè)月多 20% 左右。多收三五斗總是喜氣洋洋的。

最簡單的做法是 covered call，不同的是我們這里持有幣多頭的方法不是買入幣，而是挖礦。假設(shè)我們每周可以挖出一個(gè) BTC 來，幣價(jià)現(xiàn)在是10300，執(zhí)行價(jià)格為10500的周看漲期權(quán)價(jià)值120美元。那么我們做空這張看漲期權(quán)。情況可能有兩種：

一種是結(jié)算時(shí)，幣的價(jià)格上漲超過10500，那么幣以10500交割走，獲得法幣收益，且額外多收120美元。這個(gè)比現(xiàn)期貨做空交割幣要憑空多了120美元。

另外一種情況是結(jié)算時(shí)，幣的價(jià)格沒有上漲到10500，這個(gè)時(shí)候幣還是你的，白收了120美元。下一周，礦機(jī)還將產(chǎn)出新的幣來，所以下一周，我們能做空2張看漲期權(quán)。無論如何，可以收入 240 美元的權(quán)利金（permuim）。

假如第二周，幣依然沒被交割掉，那么第三周，我們前兩者的幣還在，做空三張看漲期權(quán)，收360美元的 permium。

交割掉，則與期貨交割無異。

持續(xù)不斷做這個(gè)策略，無論交割與否，都能獲得確定的 permium收入，且相當(dāng)不菲。

以 Deribit 交易所最近的價(jià)格為例，通常 ATM 附近的期權(quán)，一張大概 0.04 到 0.06 btc 左右，持續(xù)不斷累積 permium，考慮到有時(shí)候交割有時(shí)候不交割，最差的情況，每次都交割，也能在20周左右靠一個(gè) btc 的期權(quán) permium 收入額外賺取一個(gè) btc。如果持續(xù)沒被交割，那么 1+2+3+...+6=21 ，6周能獲得一個(gè)額外的 btc?，F(xiàn)實(shí)情況肯定是基于兩者之間。

仔細(xì)回憶一下期權(quán)的定義，你有權(quán)在未來以一個(gè)價(jià)格賣處或者買入一個(gè)標(biāo)的物。具體到比特幣期權(quán)，看漲期權(quán)的意思是：在未來一個(gè)時(shí)間里，你有權(quán)力獲得一個(gè)比特幣。比特幣礦機(jī)是什么？在未來一個(gè)時(shí)間里，你有權(quán)力分配到一個(gè)新生的比特幣。持有礦機(jī)且賣出看漲期權(quán)，某種意義上是一種套利。

這個(gè)簡單的策略有兩個(gè)明顯的缺陷

一個(gè)是幣價(jià)的不斷下跌過程里，我們至多只能收入到期權(quán)費(fèi)，而無法獲得全額的補(bǔ)償。

一個(gè)是幣價(jià)飛速上升的過程里，我們必須以執(zhí)行價(jià)交割掉幣，無法獲得幣價(jià)上漲帶來的額外收益。（期貨套保者同樣）

這些問題有沒有完美的解決方案，甚至能在波動(dòng)中，賺取更多額外的收益呢？

答案是肯定的，有更好的策略能將礦機(jī)的收益屬性加強(qiáng)許多，但這個(gè)是筆者商業(yè)機(jī)密，恕不公開了

總結(jié)

獲取利潤是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，控制住一些風(fēng)險(xiǎn)是很有意義且絕對必要的，雖然不可能剔除掉所有風(fēng)險(xiǎn)。礦機(jī)作為一種比較特殊的資產(chǎn)，在和衍生品組合后，能為不同目的的人都提供很好的安全邊際的收益率。

無論你是：幣的信仰者，想要安全獲得一些幣作為配置的人，純法幣財(cái)務(wù)投資者，甚至是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的法幣投資人。

結(jié)合礦機(jī)，善用衍生品組合，都能有所幫助。

本篇不構(gòu)成任何投資建議。

https://zhuanlan.zhihu.com/p/78367637