在“中特估”概念的帶領(lǐng)下，大批的中字頭股票大漲，但同屬“中字頭”且是上證指數(shù)權(quán)重股之一的中國中免依舊表現(xiàn)低迷。僅在今年內(nèi)，中國中免的股價已經(jīng)跌去了45.57%；拉長周期來看，截至6月8日收盤，中國中免股價報收117.58元/股，和2021年的高點401.28元/股相比已經(jīng)直接“膝蓋斬”，市值更是蒸發(fā)超過了5800億。

作為“免稅茅”，擁有免稅牌照護(hù)城河的中國中免曾是大消費板塊的龍頭之一，即便是在疫情肆虐的2020—2022年，中國中免的股價仍逆勢上漲了152%，而同期滬深300指數(shù)的走勢為-5.49%，中國中免的表現(xiàn)不可謂不優(yōu)秀；那么，為何在疫情放開管控、消費快速復(fù)蘇的2023年，免稅行業(yè)本應(yīng)該是最為受益的行業(yè)，但為什么作為行業(yè)龍頭的中國中免股價卻跌跌不休？

“躺賺”的中國中免

任何需要牌照經(jīng)營的行業(yè)，天然就具備著極深的護(hù)城河，往往會更容易受到資金的青睞。

而需要牌照經(jīng)營的免稅行業(yè)就是這樣一個天然具備護(hù)城河的行業(yè)。根據(jù)資料顯示，目前國內(nèi)總共就只有10張免稅牌照，牌照的稀缺性可見一斑，而且跟金融、煙草等傳統(tǒng)的“牌照壟斷”行業(yè)相比，由于免稅行業(yè)開放的時間比較晚、市場的增長空間更大，因此免稅行業(yè)相比于金融、煙草等行業(yè)擁有更快的增長速度，在資本市場中也更加具備想象空間。

作為國內(nèi)免稅行業(yè)的龍頭，中國中免同時擁有機(jī)場免稅、市內(nèi)免稅和離島免稅三塊牌照，“含金量”自然無需多言。

關(guān)于中國中免的歷史，其實最早可以追溯到1979年由國務(wù)院批準(zhǔn)并授權(quán)中國旅游服務(wù)公司下設(shè)的一個免稅處，當(dāng)初設(shè)立的目的是在全國范圍內(nèi)試點開展免稅業(yè)務(wù)；隨著業(yè)務(wù)的開展，5年后中國免稅品公司正式成立，而這正是如今中國中免的前身；2004年，中免集團(tuán)和中國國際旅行社總社進(jìn)行戰(zhàn)略重組，兩者的“合體”中國國旅在2008年正式成立，并在次年上市。

作為當(dāng)時為數(shù)不多擁有免稅牌照的免稅公司，上市后的中國中免開始快速擴(kuò)張，其先是在三亞開出了國內(nèi)首家離島免稅店，并在后來逐步將經(jīng)營面積擴(kuò)大到了12萬平米；2017年，中國中免又先后收購了日上中國和日上上海51%的股權(quán)，從而掌控了浦東機(jī)場和首都機(jī)場這兩座全國流量最高的機(jī)場免稅業(yè)務(wù)，并在2018年剝離了旅游業(yè)務(wù)，開始專心經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)。

隨著業(yè)務(wù)布局的逐漸成熟，再加上近幾年國家大力扶持免稅業(yè)務(wù)，中國中免“躺賺”的能力開始顯現(xiàn)。

以被疫情肆虐的2020—2022年為例，在一眾餐飲、旅游甚至商超企業(yè)紛紛虧損的時候，中國中免卻依舊保持著不錯的利潤。

根據(jù)歷年財報數(shù)據(jù)顯示，中國中免在疫情肆虐的三年期間，實現(xiàn)營收526億、676.8億和544.3億，實現(xiàn)凈利潤為61.4億、96.54億和50.3億，三年的毛利率分別為40.64%、33.68%和28.39%，凈利率則分別為13.95%、18.95%和11.37%，雖然2022年業(yè)績有所下滑，但主要是受到疫情的影響，無論是從凈利潤還是利潤率司機(jī)開來看，中國中免的賺錢能力都非常強(qiáng)勁。

或許是資金看到了免稅行業(yè)背后的潛力，中國中免在2018年決定剝離旅游業(yè)務(wù)之后，股價便開始逐步走高；到了2020年之后，其股價更是開啟“飆漲”模式，從2020年3月最低的63.28元/股一路飆升到了2021年2月最高的401.28元/股，股價在不足一年的時間里便翻了超過6倍，市值最高達(dá)到了8302億，如今亮眼的表現(xiàn)更是被投資者冠以“免稅茅”之稱。

然而，正當(dāng)大家期待著中國中免的股價能繼續(xù)走高、沖擊萬億市值的時候，沒想到其股價的巔峰卻“定格”在了2021年2月份。

“免稅茅”跌落神壇？

中國中免強(qiáng)勢的股價表現(xiàn)，在2021年2月創(chuàng)出了401.28元/股之后便戛然而止。

截至6月8日收盤，中國中免股價報收117.58元/股，總市值僅為2432億；拉長周期來看，自進(jìn)入2023年以來中國中免的股價已經(jīng)跌去了45%，而且和2021年的高點相比更是直接“膝蓋斬”，市值更是蒸發(fā)超過了5800億。

如果說中國中免股價大幅回撤的背后有著當(dāng)初“基金抱團(tuán)”瓦解的因素，但是如今距離“基金抱團(tuán)”瓦解已經(jīng)過去了兩年，中國中免的基金持倉家數(shù)也已經(jīng)趨向穩(wěn)定，按理來說基金對于中國中免的影響已經(jīng)越來越?。欢?，今年以來疫情管控已經(jīng)放松，消費呈現(xiàn)強(qiáng)勢復(fù)蘇的態(tài)勢，作為免稅行業(yè)龍頭的中國中免應(yīng)該最為受益，為何中國中免的股價卻依舊還是“跌跌不休”？

要解釋中國中免股價為什么會持續(xù)回落，這或許就又要回到源頭——中國中免的經(jīng)營模式來進(jìn)行分析了。

上面的內(nèi)容有提到，中國中免之所以能夠在疫情期間實現(xiàn)“躺賺”，除了因為有免稅牌照這一重要護(hù)城河之外，更重要的因素其實是其在三亞免稅店的布局以及掌控了浦東機(jī)場和首都機(jī)場這兩座全國流量最高的機(jī)場免稅業(yè)務(wù)；根據(jù)財報顯示，2022年中國中免在海南地區(qū)的營收為347.1億，上海地區(qū)的營收為141.4億，營收占比分別為70.43%和28.7%，兩者合計超過了99%。

疫情暴發(fā)的三年，雖然封控對中國中免的正常經(jīng)營造成了一定的影響，但其實中國中免是三年疫情的最大受益者。

先來說中國中免在三亞的免稅業(yè)務(wù)。根據(jù)媒體統(tǒng)計，疫情前中國消費者的在海外地區(qū)的奢侈品消費占比能達(dá)到80%，但由于封控的原因，消費者對于奢侈品的消費不得不轉(zhuǎn)移到海南，而中國中免在三亞的免稅業(yè)務(wù)也開始“激增”，根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2020年中國中免海南地區(qū)的營收為299.6億，但到了2021年就飆升到了471億，營收增幅高達(dá)57.2%。

然而，隨著疫情管控的放松，消費者又能夠到外國消費，這對中國中免的海南免稅業(yè)務(wù)產(chǎn)生了不小的影響。

根據(jù)財報顯示，在疫情管控徹底放開的一季度，中國中免實現(xiàn)營收為207.7億，同比增長了23.76%，雖然營收重回增長區(qū)間，但卻要低于2021年28.67%的營收增速，而且一季度凈利潤為23.01億，同比還下滑了10.25%。

再來說中國中免的機(jī)場免稅業(yè)務(wù)。雖然疫情對于機(jī)場的人流影響很大，由于出入境客流斷崖下滑，2019年至2021年，曾撐起中國中免營收半壁江山的機(jī)場渠道占比從64.6%銳減至24.9%，但或許是因禍得福，2021年，中免與上海機(jī)場簽訂了補充協(xié)議，從“優(yōu)先保障機(jī)場旱澇保收”到“優(yōu)先保障免稅店不會巨虧”，直接扭轉(zhuǎn)了中國中免為機(jī)場長期“打工”的尷尬局面。

然而，隨著疫情管控的放松，國際出行已經(jīng)沒有了限制，掌握人流的機(jī)場又再次回到了強(qiáng)勢地位，在2025年協(xié)議結(jié)束之后，中國中免很可能又要回到曾經(jīng)為機(jī)場“打工”的局面了。

還有投資價值嗎？

看完了上面的內(nèi)容，相信大家也知道為什么在疫情管控放松之后，中國中免的股價會不漲反跌了。

實際上，3年的疫情對于中國中免而言起到了催化劑的效果——疫情管控帶來的促消費政策、限制出境給海南帶來的人流以及機(jī)場出入境客流斷崖下滑讓中國中免不需要再為機(jī)場打工，每一條對于中國中免而言都是利好，而中國中免也抓住了機(jī)會。

然而，疫情總會有結(jié)束的時候，隨著2022年年末疫情管控的逐步開放，中國中免也就隨之失去了這些催化劑，股價回落、業(yè)績下滑也就在情理之中了。此時，可能很多人會有疑問——沒有了疫情的催化，中國中免還有投資的價值嗎？

其實，很多人之所以選擇投資中國中免，看中的實則是其擁有的免稅牌照這一核心護(hù)城河。在上面的內(nèi)容中提到，任何需要牌照經(jīng)營的行業(yè)，天然就具備著極深的護(hù)城河，往往會更容易受到資金的青睞，而在免稅行業(yè)，目前國內(nèi)總共就只有10張免稅牌照，而中國中免同時擁有機(jī)場免稅、市內(nèi)免稅和離島免稅三塊牌照，核心競爭力很高。

但據(jù)侃見財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，隨著免稅業(yè)務(wù)的大力推廣，目前免稅牌照已經(jīng)有開放趨勢，中國中免的免稅牌照護(hù)城河正在下降。近年來，越來越多大型企業(yè)開始瞄準(zhǔn)免稅業(yè)務(wù)，像北京的王府井在2020年6月就擁有了免稅品經(jīng)營資質(zhì)，而像格力地產(chǎn)、百聯(lián)集團(tuán)等都已經(jīng)在進(jìn)軍免稅行業(yè)，雖然經(jīng)營的地區(qū)并不相同、不會對中國中免分流，但這也證明免稅牌照的稀缺性在下降。

此外，海南將在2025年前適時啟動全島封關(guān)運作，對于中國中免也將產(chǎn)生巨大的影響。根據(jù)文件顯示，2025年海南將對島內(nèi)居民消費的進(jìn)口商品實行零關(guān)稅正面清單管理，允許島內(nèi)居民免稅購買清單上的產(chǎn)品，屆時整個海南島大部分的商品都會是免稅，而中國中免在海南當(dāng)?shù)氐拿舛悆?yōu)勢將會越發(fā)不明顯，只能通過商城位置、規(guī)模效應(yīng)來搶奪市場。

整體而言，中國中免的主要競爭優(yōu)勢是建立在3張免稅牌照之上，無論是海南當(dāng)?shù)氐拿舛悩I(yè)務(wù)還是機(jī)場的免稅業(yè)務(wù)都是如此，而隨著目前免稅牌照管控的放松，越來越多的企業(yè)開始瞄準(zhǔn)免稅行業(yè)，中國中免的競爭優(yōu)勢也隨之在下降。

從數(shù)據(jù)來看，近兩年中國中免的“固定資產(chǎn)+在建工程”正在快速增長，在2019年時，中國中免的“固定資產(chǎn)+在建工程”為20.88億，而到2022年，中國中免的“固定資產(chǎn)+在建工程”就增長到了72.86億，4年時間翻了超過3倍，很顯然，隨著免稅牌照的逐步放開，沒有了牌照的“壟斷優(yōu)勢”之后，中國中免希望通過擴(kuò)建商場、跑馬圈地來穩(wěn)固自己的市場地位。

不過，近幾年商超行業(yè)的發(fā)展勢頭也并不好，而如今越來越像大型免稅連鎖商超的中國中免，又真的選對方向了嗎？