文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 朱莉

編：許輝

目前，在中國(guó)CVD碳化硅零部件市場(chǎng)中，崇德昱博、東海碳素、西格里碳素等國(guó)外企業(yè)仍占據(jù)主要市場(chǎng)份額，國(guó)產(chǎn)CVD碳化硅廠商市場(chǎng)份額占比不高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年，CVD碳化硅零部件領(lǐng)域中國(guó)市場(chǎng)前四大廠商均為國(guó)外企業(yè)，其市場(chǎng)份額合計(jì)接近80%。

9月27日回復(fù)了第一輪問(wèn)詢的深圳市志橙半導(dǎo)體材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱:志橙半導(dǎo)體）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰君安證券，其為上述領(lǐng)域不多的中國(guó)廠商之一。本次公開(kāi)發(fā)行新股數(shù)量不超過(guò)2,000萬(wàn)股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量），且發(fā)行數(shù)量占公司發(fā)行后總股本的比例不低于25%。公司此次擬投入募集資金8億元，用于SiC材料研發(fā)制造總部項(xiàng)目、SiC材料研發(fā)項(xiàng)目和發(fā)展和科技儲(chǔ)備資金。

志橙半導(dǎo)體實(shí)控人持股比例較低，早期投資方已套現(xiàn)超2億元；市占率僅為2.02%，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，產(chǎn)品類型較為單一；社保繳納數(shù)據(jù)存在差異，子公司連續(xù)受罰；前五大客戶與供應(yīng)商均過(guò)半，存在關(guān)聯(lián)銷售，石墨供應(yīng)最終來(lái)自境外；應(yīng)收賬款和存貨雙雙走高，產(chǎn)銷率長(zhǎng)期低位。

實(shí)控人持股比例較低，早期投資方已套現(xiàn)超2億元

2017年12月26日，公司股東朱佰喜、祝文聞共同出資設(shè)立志橙有限，注冊(cè)資本為500.00萬(wàn)元人民幣，均以貨幣方式出資。2022年12月，股份公司成立。自有限公司設(shè)立以來(lái)，公司進(jìn)行了7次增資和4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2022年7月，公司新增12名股東，其中5名通過(guò)受讓部分原股東所持有公司股權(quán)入股，7名通過(guò)增資入股，入股價(jià)格為98.42元/注冊(cè)資本。截至招股說(shuō)明書簽署日，公司共有40名股東，其中23名股東屬于《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等法律法規(guī)所規(guī)范的私募投資基金管理人或私募投資基金。

2019年9月，共青城弘興以9元/注冊(cè)資本的價(jià)格，向公司增資了999.99萬(wàn)元，由此計(jì)算公司估值為1億元。次年12月，共青城志達(dá)、合肥原橙、共青城紫槐向公司合計(jì)增資4999.73萬(wàn)元，增資價(jià)格上漲為40.5元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)公司估值為5億元，一年時(shí)間公司估值翻了5倍。實(shí)際上，這3家私募基金連同廣東芯未來(lái)背后均為同一家投資機(jī)構(gòu)，即上海興橙投資管理有限公司。興橙資本的被投企業(yè)芯原微電子、中微公司已完成IPO，而中微公司即為志橙半導(dǎo)體的關(guān)聯(lián)方。今年3月，中微公司披露，曾經(jīng)的第三大股東興橙資本已經(jīng)累計(jì)套現(xiàn)40億元。而在志橙半導(dǎo)體上，興橙資本前后累計(jì)已套現(xiàn)2.19億元。而2022年，公司現(xiàn)金分紅金額為2122.01萬(wàn)元。

朱佰喜為公司控股股東、實(shí)際控制人。截至招股說(shuō)明書簽署日，朱佰喜直接持有公司15.50%股份，為公司第一大股東。朱佰喜擔(dān)任共青城志橙、共青城喜橙和共青城和橙的執(zhí)行事務(wù)合伙人，三個(gè)持股平臺(tái)分別持有公司8.84%、3.08%和0.99%股份，朱佰喜通過(guò)直接持股及三個(gè)持股平臺(tái)合計(jì)控制公司28.42%的股權(quán)。祝文聞直接持有公司8.91%股份，為公司第三大股東及朱佰喜的一致行動(dòng)人。假設(shè)本次公開(kāi)發(fā)行股份2,000萬(wàn)股，本次發(fā)行完成后，朱佰喜直接持股比例為11.63%，控制公司的表決權(quán)比例為27.99%，有所降低。

截至招股說(shuō)明書簽署日，公司實(shí)際控制人朱佰喜通過(guò)直接持股、控制三個(gè)持股平臺(tái)及其一致行動(dòng)人祝文聞合計(jì)控制公司37.32%的股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。2022年12月，朱佰喜與三個(gè)持股平臺(tái)、祝文聞簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》。祝文聞雖作為朱佰喜的一致行動(dòng)人，但除作為公司有限公司時(shí)期的監(jiān)事、公司股改后的董事并持有公司8.91%的股權(quán)外，未在公司參與實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理，也未在公司董事會(huì)、股東（大）會(huì)提出議案。前述一致行動(dòng)安排系加強(qiáng)朱佰喜的控制權(quán)，并不導(dǎo)致祝文聞共同擁有公司控制權(quán)。

值得注意的是，因2018年-2019年?yáng)|旭光電未能對(duì)對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)及時(shí)履行審議程序及信息披露義務(wù)，時(shí)任東旭光電董事長(zhǎng)的公司獨(dú)立董事武吉偉于2020年12月受到深圳證券交易所通報(bào)批評(píng)的紀(jì)律處分。武吉偉于2022年11月至2025年11月任職公司獨(dú)立董事。

市占率僅為2.02%，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，產(chǎn)品類型較為單一

志橙半導(dǎo)體成立以來(lái)主要研發(fā)、生產(chǎn)、銷售用于半導(dǎo)體設(shè)備的碳化硅涂層石墨零部件產(chǎn)品，并提供相關(guān)碳化硅涂層服務(wù)，2020年-2022年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為4248.92萬(wàn)元、1.191億元和2.759億元，凈利潤(rùn)分別為1550.42萬(wàn)元、5145.75萬(wàn)元和1.147億元。

全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)主要由北美、歐洲、日本等國(guó)際廠商主導(dǎo)，受產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展影響，配套半導(dǎo)體設(shè)備核心零部件制造商主要位于設(shè)備廠商所在區(qū)域。根據(jù)QYResearch統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年全球CVD碳化硅零部件市場(chǎng)規(guī)模為7.07億美元，公司在全球市場(chǎng)占有率僅為2.02%，與國(guó)際同業(yè)相比公司業(yè)務(wù)規(guī)模較小，資金實(shí)力較弱，產(chǎn)品類型較為單一。

報(bào)告期內(nèi)，志橙半導(dǎo)體主要產(chǎn)品包括SiC外延設(shè)備、MOCVD設(shè)備、Si外延設(shè)備用碳化硅涂層石墨零部件，并持續(xù)開(kāi)發(fā)半導(dǎo)體設(shè)備用實(shí)體碳化硅零部件、燒結(jié)碳化硅零部件等新產(chǎn)品。在半導(dǎo)體設(shè)備用碳化硅涂層石墨零部件領(lǐng)域，東海碳素、崇德昱博、西格里碳素、東洋炭素、闊斯泰等國(guó)際龍頭成立時(shí)間長(zhǎng)，且北美、歐洲、日韓等地區(qū)半導(dǎo)體市場(chǎng)發(fā)展程度高，國(guó)際材料及零部件龍頭公司產(chǎn)品線布局相對(duì)完善?，F(xiàn)階段，公司產(chǎn)品線覆蓋廣度方面與上述國(guó)際巨頭尚存在一定差距，公司在行業(yè)內(nèi)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力與國(guó)際龍頭企業(yè)相比仍存在不足。

報(bào)告期內(nèi)，志橙半導(dǎo)體主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于半導(dǎo)體設(shè)備零部件銷售和提供涂層服務(wù)，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比約90%。公司SiC外延設(shè)備零部件實(shí)現(xiàn)銷售收入455.27萬(wàn)元、2,448.77萬(wàn)元和1.101億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為10.72%、20.56%和39.91%。

2020年-2022年，志橙半導(dǎo)體主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為72.77%、78.15%及78.49%，遠(yuǎn)高于可比同行均值53.13%、51.13%和42.59%。顯著高于國(guó)內(nèi)可比公司，且可比公司毛利率均逐年下降。

公司稱毛利率較高的原因主要為暫時(shí)不存在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)。報(bào)告期內(nèi)，志橙半導(dǎo)體MOCVD設(shè)備零部件業(yè)務(wù)毛利率分別為72.84%、79.19%、76.36%。公司稱2021年毛利率大幅上升原因?yàn)轭I(lǐng)用石墨材料價(jià)格下降，而實(shí)際上公司石墨采購(gòu)價(jià)格報(bào)告期內(nèi)持續(xù)大幅上升。報(bào)告期內(nèi)，公司外購(gòu)零部件業(yè)務(wù)毛利率分別為79.73%、75.84%、76.51%。外購(gòu)零部件用于與自制碳化硅涂層石墨零部件配套出售。以超過(guò)可比同行20－36個(gè)點(diǎn)的超高毛利率，志橙半導(dǎo)體能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得一席之位，可離不開(kāi)投資機(jī)構(gòu)的捧場(chǎng)。

社保繳納數(shù)據(jù)存在差異，子公司連續(xù)受罰

報(bào)告期各期末，志橙半導(dǎo)體員工人數(shù)分別為52人、118人和218人。截至招股說(shuō)明書簽署日，公司有全資子公司2家東莞志橙和廣州志橙、分公司1家深圳志橙分公司。查公開(kāi)資料，母公司志橙半導(dǎo)體2020年-2022年社保繳納人數(shù)均為0人。東莞志橙2020年-2022年社保繳納人數(shù)分別為42人、83人和126人；廣州志橙2020年-2022年社保繳納人數(shù)分別為0人，21人和74人。合計(jì)繳納社保人數(shù)分別為42人、104人和200人。招股書顯示，公司社保繳納人數(shù)分別為48人、112人和211人。招股書信息與公開(kāi)資料數(shù)據(jù)存在差異。

志橙半導(dǎo)體共有核心技術(shù)人員3名，朱佰喜、薛抗美和靳彩霞。2022年，朱佰喜、薛抗美和靳彩霞從公司領(lǐng)取薪酬分別為123.24萬(wàn)元、131.59萬(wàn)元和240.79萬(wàn)元。薛抗美和靳彩霞自2022年3月開(kāi)始計(jì)提的股份支付費(fèi)用（薛抗美和靳彩霞的激勵(lì)股份為2022年3月授予）根據(jù)其從事研發(fā)活動(dòng)和管理活動(dòng)的工時(shí)占比分別計(jì)入研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用為433.29萬(wàn)元、1,367.21萬(wàn)元和2,708.90萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為10.20%、11.48%和9.82%。報(bào)告期內(nèi)直接物料消耗當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用的比例分別為26.32%、36.30%、21.65%；2022年研發(fā)費(fèi)用中新增股份支付費(fèi)用587.38萬(wàn)元，占當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用21.68%。

報(bào)告期內(nèi)，志橙半導(dǎo)體及其子公司、分公司共受到3項(xiàng)行政處罰。2022年5月17日，廣州志橙色因丟失2016版增值稅普通發(fā)票，國(guó)家稅務(wù)總局廣州市黃埔區(qū)稅務(wù)局第一稅務(wù)所對(duì)其處于罰款200元；2022年8月17日，廣州志橙因未經(jīng)備案擅自購(gòu)買易制毒化學(xué)品，廣州市公安局黃埔區(qū)分局對(duì)其處于罰款1萬(wàn)元；2022年8月17日，廣州志橙因未在規(guī)定時(shí)限內(nèi)備案所購(gòu)買的易制爆危險(xiǎn)化學(xué)品，廣州市公安局黃埔區(qū)分局責(zé)令其整改。

前五大客戶與供應(yīng)商均過(guò)半，存在關(guān)聯(lián)銷售，石墨供應(yīng)最終來(lái)自境外

報(bào)告期內(nèi)，志橙半導(dǎo)體向前五大客戶的銷售金額占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為60.37%、56.31%、52.19%。2022年11月公司完成股份制改造后，中微公司董事張亮為公司新任董事，中微公司成為公司關(guān)聯(lián)方，且中微公司持有公司4.81%的股份。

報(bào)告期內(nèi)，公司關(guān)聯(lián)銷售的金額分別為457.22萬(wàn)元、1,830.15萬(wàn)元和1,554.35萬(wàn)元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例分別為10.76%、15.36%和5.63%，公司關(guān)聯(lián)銷售主要是對(duì)中微公司銷售半導(dǎo)體設(shè)備零部件，除中微公司外，報(bào)告期內(nèi)，公司存在向新昇半導(dǎo)體銷售少量的Si外延設(shè)備零部件和向石金科技提供少量委托加工服務(wù)的情況。

報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)中微公司的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額分別為151.45萬(wàn)元、110.98萬(wàn)元和445.25萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例分別為13.09%、4.26%和7.50%；公司對(duì)中微公司的采購(gòu)主要系支付特許權(quán)使用費(fèi)和采購(gòu)設(shè)備零部件。2022年，公司特許權(quán)使用費(fèi)上升較多主要是隨著公司向第三方客戶銷售的中微授權(quán)系列產(chǎn)品的銷量增長(zhǎng)，向中微公司支付的授權(quán)費(fèi)對(duì)應(yīng)增加。除此以外，報(bào)告期內(nèi)，公司向中微公司主要采購(gòu)生產(chǎn)設(shè)備所需的氣體流量計(jì)等零部件。公司目前正在從事的主要在研項(xiàng)目合計(jì)6項(xiàng)，與中微公司、北方華創(chuàng)合作研發(fā)項(xiàng)目共3項(xiàng)，兩者均為前五大客戶。

2022年客戶A為公司第一大客戶，采購(gòu)額為5,296.19萬(wàn)元，占比19.20%，據(jù)重大合同顯示，公司為客戶提供涂層服務(wù)，合同額為1,639.50萬(wàn)元已履行完畢。2021年僅為920.18萬(wàn)元，占比7.72%。

報(bào)告期內(nèi)，志橙半導(dǎo)體生產(chǎn)所需的特種石墨材料均通過(guò)外購(gòu)方式取得，部分原材料原產(chǎn)地位于國(guó)外。報(bào)告期內(nèi)，公司各期石墨采購(gòu)金額分別為501.38萬(wàn)元、1,476.48萬(wàn)元和3,645.98萬(wàn)元，占公司各期采購(gòu)總額的比例分別為45.00%、42.51%和44.82%。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額占當(dāng)期采購(gòu)總額比例逐年下降，分別為76.07%、55.72%及50.83%。

公司第一大客戶為供應(yīng)商A，未顯示出相應(yīng)的資料。而公司石墨供應(yīng)商中，最終原材料來(lái)源為境外（日本、德國(guó)）的供應(yīng)商主要包括供應(yīng)商A、青島海金石墨精密科技有限公司、供應(yīng)商D等企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)，志橙半導(dǎo)體對(duì)上述供應(yīng)商采購(gòu)額占石墨采購(gòu)額的比例分別為77.64%、80.99%、60.19%。其中海金石墨為小規(guī)模企業(yè)，未實(shí)繳。據(jù)青環(huán)城罰字〔2017〕264號(hào)文件顯示，其2017年建設(shè)項(xiàng)目未經(jīng)審批，需要配套建設(shè)的環(huán)境保護(hù)設(shè)施未經(jīng)驗(yàn)收，正式投入石墨制品、模具加工生產(chǎn)被處罰3萬(wàn)元。

前五大供應(yīng)商之一空氣化工產(chǎn)品包括了廣州空氣產(chǎn)品和東莞空氣產(chǎn)品，為美國(guó)空氣化工（APD.NYSE）在華子公司。查閱公開(kāi)資料，其一路受罰，包括歷史行政處罰多達(dá)22條。

此外上海東洋炭素有限公司為公司2020年第五大供應(yīng)商，重大合同顯示，雙方合同達(dá)165.18萬(wàn)元，已履行完畢。而上海東洋炭素為東洋炭素株式會(huì)社之下屬企業(yè)，也為公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

應(yīng)收賬款和存貨雙雙走高，產(chǎn)銷率長(zhǎng)期低位

報(bào)告期各期末，志橙半導(dǎo)體應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值分別為1,222.92萬(wàn)元、3,362.57萬(wàn)元和7,205.58萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的比例分別為12.58%、14.91%和12.71%，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.84、4.92和4.94。

報(bào)告期各期末，志橙半導(dǎo)體存貨的賬面價(jià)值分別為638.95萬(wàn)元、2,108.53萬(wàn)元和5,655.49萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的比例分別為6.57%、9.35%和9.98%，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.48、1.85和1.51。

公司各期石墨采購(gòu)量均超過(guò)了領(lǐng)用量，石墨儲(chǔ)備量快速提升。2020年末、2021年末，公司均儲(chǔ)備了第二年全年用量約60%左右的石墨原材料，2022年末也基于業(yè)務(wù)發(fā)展預(yù)期儲(chǔ)備了約355噸石墨。此外報(bào)告期內(nèi)，公司外協(xié)加工費(fèi)分別為55.88萬(wàn)元、336.04萬(wàn)元、802.44萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，志橙半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率分別為75.69%、97.52%、89.89%，而產(chǎn)銷率逐年下滑，分別為85.77%、81.26%、74.64%。公司稱若還原各期末公司備貨以及特殊原因?qū)е碌奈醇皶r(shí)發(fā)貨數(shù)量后，公司的產(chǎn)銷率為85.77%、86.05%和86.42%，基本保持穩(wěn)定。此外，由于公司處于快速發(fā)展階段，且存在約1個(gè)月的生產(chǎn)銷售周期，因此全年生產(chǎn)數(shù)量一般多于銷售數(shù)量，導(dǎo)致公司產(chǎn)銷率距離100%有一定差距。

2021年，志橙半導(dǎo)體除涂層服務(wù)外的其他主要產(chǎn)品平均單價(jià)均有不同程度下降，主要系公司因銷售量增加而給予客戶價(jià)格優(yōu)惠或通過(guò)降價(jià)的方式促進(jìn)產(chǎn)品銷售所致。