大家好，我是Le Chiffre

最近中證500的估值和行情引起了圈子內(nèi)的廣泛討論，主要原因無(wú)非就是中證500估值很便宜，并且近半年到一年，由于板塊內(nèi)的股票業(yè)績(jī)?cè)鏊?，出現(xiàn)了EPS增速大于價(jià)格的增速，最后就形成了現(xiàn)在大家看到的越漲越便宜的現(xiàn)象。

讓我們把焦點(diǎn)放到IC 中證500股指期貨中，IC在近幾年長(zhǎng)期處于貼水現(xiàn)貨的過(guò)程，貼水基差如下圖所示：

2019-至今

2016.8-2019.1

上述兩幅圖中我們可以明顯看到，從2016年8月份到2021年7月份，5年來(lái)期貨長(zhǎng)期貼水現(xiàn)貨，藍(lán)色的橫線是0軸線。那么問題來(lái)了，研究這個(gè)有何用？

答案：吃貼水。

這是2020年的中證500現(xiàn)貨和股指期貨的各個(gè)合約數(shù)據(jù)圖，從2月到9月，指數(shù)從5123上漲到6469，上漲26.26%，而我持有的合約從4850上漲到6440，漲幅為32.8%。

我能多賺6.5%，是因?yàn)樵?月買入合約時(shí)，合約價(jià)格4850“貼水”嚴(yán)重，比指數(shù)5123低了273點(diǎn)。

而9月交割時(shí)，合約6440和指數(shù)6469僅相差29點(diǎn)。也就是說(shuō)合約比指數(shù)多漲了244點(diǎn)，而這能讓我比直接持有指數(shù)多盈利約244*200*20=98萬(wàn)。

有的人會(huì)問了，那如果下跌呢？下跌也是同樣的道理，你會(huì)比持有指數(shù)虧得少很多，因?yàn)橘N水已經(jīng)給你很大的安全邊際了。

那么說(shuō)回我們今天討論的主題——那些品種天生有利于做多？這個(gè)量化研究的思路其實(shí)就是來(lái)源于中證500的長(zhǎng)期貼水，大宗商品在近遠(yuǎn)月結(jié)構(gòu)中也會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)升貼水的現(xiàn)象，那么近些年大宗商品的這種近遠(yuǎn)月升貼水結(jié)構(gòu)，以及行情漲跌，是否有利于我們按照股指期貨那種運(yùn)行方式呢？這就需要我們從數(shù)據(jù)中去驗(yàn)證了。

第一步：升貼水結(jié)構(gòu)觀察總覽

下面我們重點(diǎn)看一下黑色品種

（綠色箭頭代表遠(yuǎn)月貼水，紅色箭頭代表遠(yuǎn)月升水）

從上面有色和黑色的圖中，我們明顯看到，黑色所有的品種都是遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)，也就是說(shuō)遠(yuǎn)月都是折價(jià)的，至于基差我們先暫時(shí)不考慮。

第二步：后復(fù)權(quán)價(jià)格和現(xiàn)在真實(shí)主力合約價(jià)格比較

復(fù)權(quán)是采用后復(fù)權(quán)的計(jì)算方式，非復(fù)權(quán)是真實(shí)主力價(jià)格，從2010年到2021年，11年中，黑色系整體后復(fù)權(quán)比真實(shí)價(jià)格最少高出去20%，鐵礦石甚至翻了3倍多。也就是說(shuō)，期貨遠(yuǎn)期合約折價(jià)，造成了做多收益的顯著提高。在切換主力月合約的時(shí)候，存在著價(jià)格的跳變，而這種跳變就給了做多的顯著安全邊際和未來(lái)潛在超額收益。

同理：其余的品種我們也可以這樣操作。我們選擇幾個(gè)比較特殊的品種，如下圖所示：

之所說(shuō)特殊，我其實(shí)就是在說(shuō)一些投資者的普遍心理，什么意思？就是對(duì)那些一直抄底橡膠的投資者說(shuō)一句話，這10年你抄底橡膠是做的最錯(cuò)誤最錯(cuò)誤的一個(gè)選擇。不單純是趨勢(shì)的問題，而是你一直在高價(jià)抄底，不是說(shuō)反彈高位你抄底被套的意思，而是說(shuō)在遠(yuǎn)月溢價(jià)近月的市場(chǎng)，每次換月都將帶來(lái)確定性的虧損，抬高我們的持倉(cāng)成本。

然后附加一段話：原油也是惡心中的戰(zhàn)斗雞

但是，在做這一輪定性分析的過(guò)程中我發(fā)現(xiàn)，越是近些年大幅度上漲的，遠(yuǎn)月貼水越是普遍性，而橡膠這種10年熊市的遠(yuǎn)月卻是溢價(jià)。

這不得不引起我另一個(gè)思考：牛市遠(yuǎn)月都是折價(jià)，熊市遠(yuǎn)月都是溢價(jià)。

帶著這個(gè)思考，我將供給側(cè)改革+美元拐點(diǎn)這兩個(gè)理由和邏輯思路切割了一下大宗商品，分成了2010-2016，2016-至今。

當(dāng)然事后拆分來(lái)看比較愚蠢，因?yàn)門BQ中的后復(fù)權(quán)是從最開始的數(shù)據(jù)價(jià)格開始的，也就是說(shuō)就算你分割是從2016年開始，實(shí)際上數(shù)據(jù)也是來(lái)源于2016年以前。所以2016-2021實(shí)際用處不大。如果感興趣我們可以自行從2016年開始進(jìn)行復(fù)權(quán)計(jì)算，也就是說(shuō)從2016年開始作為復(fù)權(quán)的起始點(diǎn)。? ? ??

但是從2010-2016的數(shù)據(jù)圖是相當(dāng)有價(jià)值的，這也是筆者個(gè)人說(shuō)沒有想到的，尤其黑色系，真實(shí)的陽(yáng)謀啊。在2010-2016產(chǎn)能過(guò)剩整體下跌和美元升值周期中，黑色系除了螺紋和焦炭出現(xiàn)了遠(yuǎn)月溢價(jià)跌升水的結(jié)構(gòu)，剩下的鐵礦石和動(dòng)力煤、焦煤、熱卷基本上都是遠(yuǎn)月貼水或平水結(jié)構(gòu)。

這從結(jié)構(gòu)上就有利于多頭，不利于空頭。因?yàn)榈臅r(shí)候有貼水buff加持，可以少虧。上漲的時(shí)候有貼水buff加持，可以多賺。當(dāng)然為什么會(huì)有這種結(jié)構(gòu)，我們不做任何深入討論了。

注：

以上所說(shuō)有利于多頭不利于空頭是從滾動(dòng)交割與滾動(dòng)移倉(cāng)的角度出發(fā)，不代表那兩年你做空賺不到錢。

至于農(nóng)產(chǎn)品，基本上就是各自比爛的情況，升水然后跌，猛跌，還要把升水那部分給跌出來(lái)才罷休，所以這幾年這些品種做空容易，做多難。但是豆粕除外。? ? ??

第三步：利用上述定性數(shù)據(jù)圖選擇品種和方向

這一步就是我們終極大招了，在上述幾個(gè)品種中，我們可以分別看出：

1、橡膠、雞蛋、棉花、白糖這幾個(gè)品種在這么多年中，都是升水完了之后下跌，說(shuō)明整體還是下跌趨勢(shì)，或者反彈弱雞，然后跌很猛，說(shuō)的簡(jiǎn)單一點(diǎn)兒就是升水比跌完。要不然后復(fù)權(quán)出來(lái)的價(jià)格怎么大幅度低于真實(shí)主力價(jià)格呢。

2、黑色系只有螺紋和焦炭是下跌趨勢(shì)遠(yuǎn)月溢價(jià)（升水），其余的都是遠(yuǎn)月折價(jià)（貼水），在上漲過(guò)程中大家都是遠(yuǎn)月折價(jià)（貼水）。

3、有色金屬中鋅和錫比較特殊，鋅基本上屬于平水結(jié)構(gòu)，而錫從數(shù)據(jù)中可以看出是屬于遠(yuǎn)月跌升水的行情結(jié)構(gòu)，但是從目前的近遠(yuǎn)月行情來(lái)看，已經(jīng)變?yōu)榱诉h(yuǎn)月貼水（折價(jià)）結(jié)構(gòu)。也就是說(shuō)錫的期限結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。

4、依據(jù)上述期限結(jié)構(gòu)理論邏輯，和滾動(dòng)持倉(cāng)收益率數(shù)據(jù)，我們基本可以得出：

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，我們做空首雞蛋（2016年以前是吃貼水結(jié)構(gòu)哦，后來(lái)變了，小心行情結(jié)構(gòu)變化哦）、橡膠、棉花、白糖等幾個(gè)品種，其余品種大家可以照例刻畫分析。做多首選：鐵礦石、動(dòng)力煤、熱卷、焦煤。在大勢(shì)下跌過(guò)程中，螺紋和焦炭的性價(jià)比要比黑色其他要好。

還有就是很多人都喜歡做什么移倉(cāng)換月長(zhǎng)拿的邏輯，像截圖中那些“復(fù)權(quán)/非復(fù)權(quán)-1”等于負(fù)數(shù)的還是別搞了，錢多的話你給松鼠寬客，我們給你定制幾個(gè)策略，不香嗎？

5、在正反套中，我們可以針對(duì)期限結(jié)構(gòu)和品種的上述研究選擇對(duì)應(yīng)的品種和策略。例如：雞蛋目前就是跌遠(yuǎn)月升水，那么我們可以做正套。但是如果一旦這種期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變了，大家需要注意。以上只是舉一個(gè)例子。豆粕大家可以長(zhǎng)期搞，多遠(yuǎn)空進(jìn)的套利，或者單邊的話就選擇遠(yuǎn)月多，因?yàn)橛匈N水buff加持。

第四步：計(jì)算滾動(dòng)持倉(cāng)年化收益率

在這一步中，我們根據(jù)友商提供的思路和代碼來(lái)完成以下邏輯：

1. 按照某個(gè)期貨品種所有正在交易合約的持倉(cāng)量排序，選出持倉(cāng)量最大的三個(gè)到期月合約，并按到期月重新排序。

2. 計(jì)算兩兩合約間的移倉(cāng)收益率，并根據(jù)到期交割月份的差異，將移倉(cāng)收益率折算為年化移倉(cāng)收益率。

3. 計(jì)算年化移倉(cāng)收益率的均值，作為該品種的“抄底性價(jià)比指標(biāo)”。

代碼總覽：

我們來(lái)分解幾步驟看一看如何計(jì)算的邏輯，如下圖所示：

其中我們通過(guò)接口拿到數(shù)據(jù)，處理后的數(shù)據(jù)框格式就是上面大家說(shuō)看到的樣子。

字段看下面這幅圖：

第二步我們根據(jù)“contract_name”來(lái)進(jìn)行分組，然后進(jìn)一步的計(jì)算合約間的月數(shù)、以及收盤價(jià)的漲跌幅。

?最后得出合約間的漲跌幅和平均值。

第四步，我們根據(jù)上述拆分的邏輯，得到所有品種的期限結(jié)構(gòu)年化收益率排序表

第五步畫個(gè)圖

總結(jié)

1、這數(shù)據(jù)只有今年現(xiàn)在的幾個(gè)合約的，例如雞蛋，統(tǒng)計(jì)的其實(shí)只有2109、2111、2201這3個(gè)合約。其實(shí)嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是不準(zhǔn)確的，應(yīng)該把歷史所有的都統(tǒng)計(jì)進(jìn)去。這個(gè)大家有興趣的話自己搞搞吧。? ? ??

2、這個(gè)數(shù)據(jù)的計(jì)算和我們上面定性分析的地方有一些沖突的地方。還是雞蛋。因?yàn)闅v史中2019年下半開始，雞蛋遠(yuǎn)月都是升水的狀態(tài)，一直到今年初都是如此，去年雞蛋近遠(yuǎn)月的升貼水達(dá)到了-1200元的價(jià)差，遠(yuǎn)月非常高（或者說(shuō)近月低）。但是今年的合約反而出現(xiàn)了遠(yuǎn)月平水甚至貼水的情況，這不得不引起我們的注意，因?yàn)樵?018年整體上漲行情格局中，遠(yuǎn)月也是貼水的局面，這種升貼水的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變需要引起我們的關(guān)注。

3、這個(gè)圖怎么看什么意思？很簡(jiǎn)單就是從左往右一直做多，你的收益情況。今年來(lái)看是雞蛋領(lǐng)頭但是不知道這個(gè)到底是數(shù)據(jù)問題，還是說(shuō)能否持續(xù)。但是升貼水結(jié)構(gòu)的確變了。其次，右邊大部分綠色的都是化工，也就是說(shuō)化工這玩意兒天生的空頭，做多性價(jià)比不高的玩意兒。當(dāng)然了，也并不妨礙主觀或者量化做多賺錢

4、需要格外注意升貼水格局的變化，一旦升貼水格局變了。那么上面那副圖就會(huì)產(chǎn)生變化，就跟黑色系的螺紋和焦炭一樣，下跌的時(shí)候是遠(yuǎn)月升水，一旦上漲就變成了遠(yuǎn)月貼水。

5、從期限結(jié)構(gòu)的角度來(lái)分析和選擇品種，以及方向，你get到了嗎？

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