PE看項目，早就開始“走后門”了。

一個典型就是最近分拆得風生水起的阿里系。

4個月前，阿里官宣將一拆六，將公司拆分為六大業(yè)務集團和多家業(yè)務分公司。包括阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國際數(shù)字商業(yè)、大文娛等六大業(yè)務集團將在未來，有機會獨立完成IPO。

二級市場上，阿里股價應聲而起，一級市場股權投資，也在緊鑼密鼓的忙活起來。

“最近忙瘋了，每天都在拉關系走后門，看看有沒有機會參與到阿里系項目的融資中?！北本┠砅E機構投資總監(jiān)王祎告訴融中財經(jīng)。

根據(jù)阿里目前發(fā)布的進度，云智能、菜鳥、盒馬可能是最快完成上市的項目。從單體估值而言，過去市場給這三家的估值分別高達2000億、1850億、400億。

絕對的市場地位、超強的業(yè)績能力、明星項目的超級光環(huán)，讓阿里系分拆企業(yè)還未上市，已經(jīng)吸引了大量VC/PE的關注。

01

“想投進去？沒那么容易”

3月28日，阿里巴巴集團董事會主席兼首席執(zhí)行官張勇發(fā)布全員信，宣布啟動“1+6+N”組織變革，將公司拆分為六大業(yè)務集團和多家業(yè)務分公司。

在阿里巴巴集團之下，將設立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國際數(shù)字商業(yè)、大文娛等六大業(yè)務集團和多家業(yè)務公司。業(yè)務集團和業(yè)務公司分別成立董事會，實行各業(yè)務集團和業(yè)務公司董事會領導下的CEO負責制，阿里巴巴集團全面實行控股公司管理。在公開信中，張勇稱未來，具備條件的業(yè)務集團和公司，都將有獨立融資和上市的可能性。

按照最新的信息，阿里云將獨立上市，盒馬有望在一年內(nèi)完成上市，菜鳥最晚在一年半內(nèi)完成上市。

自從阿里官宣后，各業(yè)務線都開始啟動融資。業(yè)內(nèi)不少大型PE也伸出了橄欖枝?！艾F(xiàn)在想投進去，沒那么簡單。”王祎直言，“各業(yè)務線都已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，比如阿里云智能已經(jīng)是絕對的頭部項目，即便是在亞太市場也穩(wěn)坐第一的寶座。而且項目也不缺錢。想要快速完成一輪融資，其實難度不大?！?/p>

頭部項目、廣闊天花板、確定的IPO時間表、大明星項目，這剛好是不少PE心中的完美標的。

5月份以來，阿里已經(jīng)啟動了各項目的融資。為此，阿里巴巴集團董事會批準新設資本管理委員會，負責籌劃實施全面的資本管理，提升股東價值。

根據(jù)官網(wǎng)消息顯示，該委員會將審議并決策與阿里巴巴集團作為控股公司相關的重要事項，包括各類資本市場交易、股東回報計劃、子公司股權激勵計劃、融資、上市和分拆。該委員會由董事長兼首席執(zhí)行官張勇?lián)沃飨蓡T包括董事兼執(zhí)行副主席蔡崇信、董事兼總裁 J. Michael Evans和董事及前首席財務官武衛(wèi)。

除了淘天集團，其他五大業(yè)務線都被準許靈活地籌集外部資金，并可能尋求單獨上市。

以阿里云智能為例。

阿里巴巴集團董事會批準通過向股東分配股息的方式，實現(xiàn)云智能集團的完全分拆。在分拆之前，阿里巴巴集團計劃通過私募融資為云智能集團引進外部戰(zhàn)略投資者。作為分拆計劃的一部分，云智能集團將尋求成為一家獨立的上市公司。這一分拆計劃需要重組相關資產(chǎn)、負債及合同、實施員工股權激勵計劃、適當?shù)氖袌鰲l件，并獲得相關司法管轄區(qū)的監(jiān)管批準。根據(jù)阿里巴巴集團的計劃，分拆將會按照對股東最為節(jié)稅的方式進行。如果上述各項安排、條件和批準進展順利，阿里巴巴集團的目標是在未來12個月完成上述計劃。

阿里云智能從成立至今，尚未進行過外部融資，只有在2015年時，由阿里巴巴進行了一次內(nèi)部的戰(zhàn)略增資，規(guī)模為60億人民幣。

一位接近阿里云智能的投資人直言，“如何定估值，是現(xiàn)在討論比較激烈的問題。”

事實上，市場上，對于阿里云智能的估價已經(jīng)由來已久。

今年2月，中信證券在考慮增速和盈利能力后，參考亞馬遜旗下AWS估值，給阿里云計算業(yè)務報出了約2000億人民幣的估值。但不少人認為，這個數(shù)字低估了阿里云的前景，應該按照8到10倍的市銷率去預估其價值，按照去年阿里云772億營收，這個數(shù)字最高將上探到8000億。此后，摩根士丹利分析師給出的判斷是4000億美元估值。

“現(xiàn)在排隊等著聊的機構太多了，不少機構削尖了腦袋也想搶一點份額。”上述人士表示，“不過，那些和阿里委任的投行沒有聯(lián)系的PE，基本上無望參與了。”

02

“VC還想再追一輪”

不同于智能云此前沒有進行過外部融資。菜鳥在融資方面則更有發(fā)言權。

從2013年開始，菜鳥已經(jīng)披露過5輪融資，披露融資金額近400億。在2013年設立時，阿里巴巴、銀泰集團、復星集團、富春控股、申通快遞、圓通快遞、中通快遞、韻達股份紛紛對其進行了投資。

同一年的3個月后，菜鳥完成了A輪融資，投資方為“自家”人——云峰資本。

在菜鳥成立的3年后，阿里官宣了其A輪融資。投資方包括GIC新加坡政府投資公司、春華資本、馬來西亞國庫控股公司、淡馬錫以及多家國內(nèi)外著名投資機構。據(jù)財新網(wǎng)的報道稱，菜鳥網(wǎng)絡該輪融資額超百億元，估值近500億元人民幣。

在2017、2019年兩年，阿里巴巴對菜鳥進行了兩輪戰(zhàn)略增資。分別為53億人民幣和233億人民幣。根據(jù)胡潤研究院今年發(fā)布的《2023全球獨角獸榜》中，菜鳥以1850億元的估值躋身全球前十。

“老股東想要再投，這是肯定的。而新的VC想要進去，基本上很難了。”上述投資人直言。

再看盒馬。

浙商證券的研報顯示2021年，我國即時零售的滲透率只有2.4%，預計到2025年即時零售的規(guī)模將達到7000億元，這四年里的復合增長率可以達到28%。這都將是盒馬未來的想象力。

事實上，盒馬一直以來都是資本眼中的“香餑餑”。

早在此前，盒馬便獲得了阿里資本的下注。天眼查顯示，2016年，阿里曾對盒馬進行了超過1.5億美元的投資。

今年4月，有市場消息稱，盒馬正在與中金、摩根士丹利等投資方合作籌備上市事宜，準備明年在香港上市，估值60億美元（約合人民幣420億元），是每日優(yōu)鮮上市前30億美元估值的兩倍；更是叮咚買菜上市前100億人民幣估值的四倍之多。

不少VC/PE機構都希望能參與阿里分拆項目的融資之余，市場上也有不同的觀點?！拔覀冞€是會守著自己的投資標準，阿里系項目雖然有名氣，但是我們還是要為LP負責的。估值是考慮最多的問題?！卞X淺是長三角某機構投資VP對融中財經(jīng)表示。

目前，市場上關于阿里系企業(yè)估值的問題仍未有較大的定論，但可以肯定的是，不會“便宜”。“頭部項目本來就溢價比較嚴重，阿里分拆的企業(yè)更是如此?！卞X淺直言，“搞估值背后的原因要厘清，當前的業(yè)績、未來的增長能否支撐這個估值?！?/p>

從業(yè)績看，阿里云智能在2023財年總收入為772.03億元，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤為14.22億元，同比增長24%，已連續(xù)兩年實現(xiàn)盈利。云智能，正在放大自身在阿里體系內(nèi)的作用，獨立后，他面向的天地將更為廣闊。

而截至2023年3月31日止一季度，在抵消跨分部交易的影響前，菜鳥的收入同比增長15%至189.15億元。在抵消跨分部交易的影響后，菜鳥的收入同比增長18%至136.19億元。

2019年第四季度，阿里首次披露了盒馬的最新經(jīng)營數(shù)據(jù)，實現(xiàn)了調(diào)整后EBITDA合并正增長。而在2022年四季度和今年一季度，盒馬整體業(yè)務均實現(xiàn)了全面盈利。

“這幾個項目在各賽道內(nèi)的占位都很強，獨立性也有，但是我們最擔心的是，現(xiàn)在的估值預支了未來多年的成長性，這是我們一貫的估值邏輯，不會因為項目是不是明星而變化?！卞X淺直言。

但無論如何，阿里系分拆項目，不愁資本。

03

投資明星項目？沒你想得簡單

此前，融中財經(jīng)對VC/PE盯上上市公司分拆進行了報道。分拆項目想要捕獲投資人的“芳心”，最重要的一點，產(chǎn)品技術經(jīng)得住考驗，市場前景有一定基礎。子公司依靠母公司的行業(yè)專家，在新團隊開始工作前就已經(jīng)判斷出市場機遇，知道產(chǎn)品是否具備繼續(xù)開發(fā)的市場。新產(chǎn)品一般也會作為原來產(chǎn)品的衍生，沿用母公司經(jīng)過反復考驗的技術和資源，產(chǎn)品和市場都已經(jīng)有了一定的成熟度。

“對于投資人來說，如果他們對公司的團隊印象不好，才不會從自己口袋拿錢出來。尤其在當下，大家都缺錢，融資募資都是寒冬，機構尋找項目，對大型企業(yè)分拆的子公司投資是相對更有價值保障的?！眲⑽奈恼f道。

但事實上，越是頭部項目分拆而出的企業(yè)，在融資上，關系戶越多。深層原因就在于，頭部項目，是市場上的稀缺資源。

在消費項目較火時，一些出發(fā)僅僅3、4年的項目份額難求。也出現(xiàn)了項目要求投資人寫小作文的故事?！敖o我們發(fā)了個問卷，先介紹自己，還有論述題，讓我們談一談對項目、行業(yè)的看法和觀點?！薄跋葘憜柧?，再看是否接觸?！睆埻o奈的說。

“很多時候，我們好不容易找到了項目方的聯(lián)系方式，加為好友，結果對方根本不通過?！睆埖り枃@氣。

如果說投資人找不到項目方聯(lián)系方式是被拒絕的第一道門檻，那么不準許盡調(diào)就是第二道。

此前，有個非常頭部的民用制造項目開放融資。作為行業(yè)頭部項目，在全球范圍內(nèi)的排名都是第一位。這樣的項目剛剛傳出融資消息，投資人蜂擁而至。 ? ?

? 為了“走后門”，創(chuàng)始人大學老師的朋友、校友、前輪投資人介紹、政府介紹，各種關系輪番上陣，就為了能拿到一點份額。

“好不容易聯(lián)系到了，準備邁入盡調(diào)階段了，對方拒絕了我們?！蔽涞梅e回憶?！爱敃r他們采取的流程是股權+債權的模式，需要投資方競價。只有認購一定比例的無息債股份額才能獲得B類股投資資格。即便如此，超過一百家投資機構仍然提供了保證金和競價申請?！爱敃r，想要投資這個項目的機構繳納的意向金就超過10萬美元。”

有意思的是，由于項目過于火爆，甚至還出現(xiàn)了中間商賺差價。該項目甚至給出了風險警示：“家更不要花錢托中間人或者大疆內(nèi)部員工來說自家的好話，這樣只會為自己減分，白花冤枉錢?！?/p>

強勢態(tài)度背后，是項目在市場上的絕對優(yōu)勢地位。“當時還看了另一個醫(yī)療項目，獨角獸明星，但是不開放盡調(diào)?！蔽涞梅e苦笑著說，“真正做到了對一二三線機構一視同仁，誰也不可以盡調(diào)。項目不讓盡調(diào)，這從根本上打破了我們的底線，上面這兩個項目都沒投?！?武得積復盤。

故事并沒有“解氣”的反轉(zhuǎn)，如今這兩個項目發(fā)展良好。其中一個更在全球范圍內(nèi)建立了強大的影響力。

如今，阿里系分拆已經(jīng)進行到關鍵時刻，對于阿里而言，芒格的一句“阿里只是個零售商”，傷害不小。通過此番拆分，阿里完成向集團控股公司轉(zhuǎn)型后，不僅可以實現(xiàn)對多個子公司的統(tǒng)一管理，提高效率。還可以通過子公司間的互相合作，實現(xiàn)資源共享，降低成本。

更重要的是，通過1+1>2的模型，阿里的估值一定將迎來價值重估。哪家機構能參與其中，市場已經(jīng)拭目以待了。

（武得積、錢淺、劉文文為化名）