萬物皆周期，周期有短有長。以熱門概念作為透視周期，年初三胎與輔助生殖概念引爆港A兩地行情，造就一批“牛股”。

但數(shù)月以來走向回落，是為短周期；展望未來，人口將是影響國家長期未來的重要因素，相關(guān)行業(yè)必然成為可持續(xù)發(fā)展性極強(qiáng)的引導(dǎo)者，是為長周期。

長短周期的疊加，形成市場波動。

現(xiàn)如今，無論港股還是美股，全球生物科技公司正在被卷入一場低估值風(fēng)暴。滿地都是“煙蒂股”背后，注定有些公司的超額收益概率更高，因?yàn)樗鼈冋痉€(wěn)了更有長期潛力的賽道?？ㄎ惠o助生殖上游的龍頭，貝康醫(yī)療，就是其中代表。

被低估的貝康醫(yī)療：輔助生殖潛力可觀

人口問題的重要性無需多言。因此，行業(yè)的風(fēng)吹草動，尤其是政策上的變動，往往能在二級市場引起蝴蝶效應(yīng)。

最典型的案例就是今年2月、3月，由于政策面集中利好，引發(fā)A股和港股輔助生殖概念股爆發(fā)。彼時(shí)，貝康醫(yī)療連續(xù)上漲近三周，綜合漲幅一度超40%。

隨后，市場熱點(diǎn)逐漸淡化，資金撤離，讓風(fēng)口上的概念熄火。但正如短周期和長周期之辯，由于輔助生殖未來的確定性，炒作資金的游離并不能改變長期擇股邏輯。真正核心的問題在于兩點(diǎn)，一是賽道的內(nèi)在規(guī)模，二是公司的業(yè)績兌現(xiàn)能力。

輔助生殖的長期價(jià)值來源于支撐人口增長和患者剛性需求，2021年7月，國務(wù)院頒布《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長期均衡發(fā)展的決定》，明確提出“建設(shè)供需平衡、布局合理的人類生殖技術(shù)服務(wù)體系?！毕喈?dāng)于為賽道進(jìn)行長期定調(diào)。

就市場規(guī)模來看，東興證券在研報(bào)中指出，國內(nèi)有約5000萬對不孕不育夫婦，但輔助生殖滲透率不到10%，遠(yuǎn)低于美國市場60%。其中，試管嬰兒（IVF）成功率最高，接受程度最好，技術(shù)也最成熟。這也給這條賽道上各個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)模塊帶來了增長機(jī)會。

從輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈劃分來看，上游是貝康醫(yī)療、麗珠醫(yī)藥這些藥物、檢測試劑和器械供應(yīng)商，中游是好孕幫等“互聯(lián)網(wǎng)+”的渠道與平臺，下游是錦欣生殖等服務(wù)機(jī)構(gòu)。毫無疑問，上游具備不可或缺的核心地位，它的市場增長具有更強(qiáng)的優(yōu)先級。

在這方面，貝康醫(yī)療又精準(zhǔn)卡位PGT領(lǐng)域。PGT意為胚胎移植前遺傳學(xué)基因檢測，屬于第三代試管嬰兒技術(shù)，它又分為PGT-A，PGT-M和PGT-SR三種類型，分別針對染色體非整數(shù)倍體、單基因遺傳病、染色體機(jī)構(gòu)變異進(jìn)行檢測。

對于患者優(yōu)生優(yōu)育而言，PGT技術(shù)是三代試管嬰兒的關(guān)鍵步驟。

同時(shí)，作為直接關(guān)系輔助生殖安全的產(chǎn)品，高門檻限制了很多玩家。2020年2月，貝康醫(yī)療獲得全球首張PGT-A基因檢測試劑盒的三類醫(yī)療器械注冊證，被業(yè)界評價(jià)為“一個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)造一個(gè)市場”，開啟國內(nèi)受監(jiān)管第三代試管嬰兒市場的大門。

就效果而言，根據(jù)臨床實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，PGT-A將臨床妊娠成功率提高至72%，流產(chǎn)率降低至6.9%。作為對比，沒有進(jìn)行相應(yīng)篩查的妊娠率及流產(chǎn)率分別為45%和32%。

業(yè)績兌現(xiàn)一看產(chǎn)品優(yōu)勢，二看產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。年度報(bào)告披露，貝康醫(yī)療PGT-A試劑盒在2021年以高達(dá)70%的毛利率實(shí)現(xiàn)3390萬元收入，并與55家醫(yī)院簽訂合作協(xié)議，頭部市場占有率約70%。

更重要的是，貝康醫(yī)療也已布局PGT-M和PGT-SR兩種試劑盒類型。其PGT-M是中國同類產(chǎn)品中首個(gè)已完成注冊檢驗(yàn)的產(chǎn)品，已經(jīng)進(jìn)入臨床實(shí)驗(yàn)入組階段；PGT-SR獲得專利和“十四五”國家重大專項(xiàng)支持，進(jìn)入了優(yōu)先審批通道。貝康醫(yī)療預(yù)計(jì)兩者分別將在2023年、2024年獲得國家藥監(jiān)局注冊批準(zhǔn)。

這意味著，僅在孕前試劑管線，貝康醫(yī)療有很大可能憑借提前入場形成的先發(fā)優(yōu)勢，為完整序列的產(chǎn)品商業(yè)化帶來助力。

不僅僅是基因檢測試劑盒管線覆蓋整個(gè)生殖周期，貝康醫(yī)療已覆蓋孕前檢測、產(chǎn)前檢測、產(chǎn)后新生兒檢測，“深耕”的意圖和實(shí)力明顯。CNV試劑盒、WES試劑盒已進(jìn)行技術(shù)升級并進(jìn)入產(chǎn)業(yè)開發(fā)階段。

有了等待放量的產(chǎn)品，貝康醫(yī)療并非和典型Biotech公司一樣缺乏商業(yè)化造血能力，加上賽道紅利，其安全邊際本應(yīng)明顯。然而，整體市場給個(gè)股帶來了跌跌不休的壓力，這也讓貝康醫(yī)療被市場錯(cuò)殺。

風(fēng)險(xiǎn)厭惡造就的Biotech估值困境

基本面良好，估值面卻嚴(yán)重背離，這不只是貝康醫(yī)療所遭遇的困境，Biotech正在經(jīng)歷一段困難時(shí)期。

就貝康醫(yī)療而言，按照2021年年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，其市凈率僅為0.47，總市值9.76億元。要知道，貝康醫(yī)療年報(bào)顯示的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物就有超15億元，總負(fù)債不到1億元。

在有充足資金儲備對抗外部不確定性、支持自身發(fā)展的情況下，貝康醫(yī)療的現(xiàn)金能買下一個(gè)多自己，市場對它的估值近乎無視其基本面和商業(yè)化進(jìn)展。

類似的，均按年報(bào)計(jì)算，港股Biotech中，嘉和生物持有22億元現(xiàn)金及等價(jià)物，市值15億元；心瑋醫(yī)療持有12億元現(xiàn)金及等價(jià)物，市值為9.84億元；兆科眼科持有21億元現(xiàn)金及等價(jià)物，市值為19億元——行業(yè)破凈情況多發(fā)。

瑞恩資本測算，截至2022年4月30日，港股50家未盈利的Biotech公司，有47家年內(nèi)下跌。

長期以來，生物科技公司如何估值都是一個(gè)難題。在外界視角上，很多企業(yè)常年虧損，但部分大藥企針對中小公司開展收購行為時(shí)又能給出很高的估值，撕裂感濃厚，一般投資者很容易看不懂。

首要因素是Biotech發(fā)展中的試錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)：投入大手筆研發(fā)，但產(chǎn)品實(shí)驗(yàn)結(jié)果不如人意，甚至失敗，康乃德生物就是這樣。

5月4日，其核心產(chǎn)品S1PR調(diào)節(jié)劑二期臨床失敗消息釋出，康乃德生物當(dāng)日暴跌57.72％。目前，康乃德生物年報(bào)顯示持有現(xiàn)金及等價(jià)物約2.68億美元，但市值已跌到不足5000萬美元。

研發(fā)充滿不確定性，銷售也要看市場開拓情況。因此，投資者需要判斷的其實(shí)還是基本面。首先，公司確立的技術(shù)和產(chǎn)品路線能否成功，最好已經(jīng)有代表性產(chǎn)品出現(xiàn)，走出了確定的商業(yè)化道路。其次，潛在市場規(guī)模如何，有沒有明確背書。

在宏觀層面，美國加息、地緣局勢動蕩加強(qiáng)了資金避險(xiǎn)心理。對需要長期投入研發(fā)且不確定性較高的創(chuàng)新型行業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)就像抽水機(jī)，帶走了市場的流動性，促成了下跌的外部環(huán)境。當(dāng)資金集體保守，Biotech自然也就要面對內(nèi)生與外在兩層壓力。

從恒生醫(yī)療指數(shù)和美股XBI生科指數(shù)走勢來看，全球Biotech類型的資產(chǎn)已經(jīng)在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)移中進(jìn)入深度下跌周期。但須知，保持逆向投資意識，是創(chuàng)造超額收益的重要機(jī)遇。

因此，熊市之中，按照巴菲特“撿煙蒂”理論，這些市值跌破現(xiàn)金的Biotech公司，只要像貝康醫(yī)療一樣具備可復(fù)制的成功路徑，就是可撿的便宜。結(jié)合之前的基本面分析，貝康醫(yī)療已經(jīng)站在一個(gè)很好的點(diǎn)位上，只要等市場底過去之后，價(jià)值回歸的概率更大。

賽道價(jià)值等待反轉(zhuǎn)

5月10日，國家發(fā)改委發(fā)布《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，這是我國首部生物經(jīng)濟(jì)的五年規(guī)劃，表明在國家政策層面，新的大發(fā)展圖景很可能正在展開。

該文件提出，加強(qiáng)研發(fā)投入和支持，開展前沿生物技術(shù)創(chuàng)新，加快發(fā)展高通量基因測序技術(shù)，強(qiáng)化產(chǎn)學(xué)研聯(lián)動，這將和輔助生殖上游應(yīng)用形成長期價(jià)值共振。2021年，貝康醫(yī)療研發(fā)投入7371萬元，同比大增114%，繼續(xù)在源頭研發(fā)、臨床實(shí)驗(yàn)等方面加強(qiáng)優(yōu)勢建設(shè)，總授權(quán)專利數(shù)量已于去年底達(dá)53項(xiàng)。

值得一提的是，貝康醫(yī)療在輔助生殖上游的進(jìn)展并不限于已有的產(chǎn)品空間，橫向擴(kuò)張意圖明顯。

去年11月，貝康醫(yī)療宣布收購國內(nèi)布局最早、規(guī)模最大的男科IVD診斷公司之一星博生物51%的股權(quán)，打通了從輔助生殖領(lǐng)域到男科領(lǐng)域的產(chǎn)品管線。男科實(shí)驗(yàn)室和胚胎實(shí)驗(yàn)室是輔助生殖中最重要的兩個(gè)實(shí)驗(yàn)室，要構(gòu)建更全面的解決方案，優(yōu)質(zhì)并購還會繼續(xù)在行業(yè)中出現(xiàn)，打造產(chǎn)業(yè)化的大型平臺。

貝康醫(yī)療管理層在業(yè)績會上對2022年的財(cái)務(wù)狀況提出了三點(diǎn)預(yù)期：綜合毛利率維持平穩(wěn)的情況下，收入翻倍達(dá)2.24億，主營PGT試劑盒收入占比超過40%，儀器收入占比達(dá)25%以上。

2021年，貝康醫(yī)療收入1.1億元，同比增長32.3%；毛利潤5115萬元，同比增長84.6%；整體毛利率為47.7%，同比2020年的34.2%上升了13.5個(gè)百分點(diǎn)，主要來自高毛利試劑盒。顯然，貝康醫(yī)療的商業(yè)化能力和質(zhì)量還有望繼續(xù)增強(qiáng)。

低情緒市場下，卡位高優(yōu)先級市場、保持研發(fā)和產(chǎn)業(yè)鏈先進(jìn)、加速產(chǎn)品商業(yè)化三重保障，將成為貝康醫(yī)療從行業(yè)低溫區(qū)脫穎而出的殺手锏。炒作和背離都是一時(shí)的，而有效的長期投資主題將會逐步實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

5月17日，中信證券發(fā)布針對貝康醫(yī)療2021年年報(bào)的點(diǎn)評，在核心產(chǎn)品穩(wěn)步放量、全管線布局持續(xù)推進(jìn)的背景下，維持其買入評級，并給出12港元目標(biāo)價(jià)。隨著Biotech估值見底和宏觀形勢緩和，反彈拐點(diǎn)或許正在來臨。

文章來源：港股研究社