前幾天寫了一篇《最適合A股的3大投資策略》，指出科技股、消費(fèi)股的投資方法是不同的，傳統(tǒng)價(jià)值投資策略很難用于投資科技股，這就為什么巴菲特偏好消費(fèi)：一方面，消費(fèi)確實(shí)好理解，另一方面，按自下而上的標(biāo)準(zhǔn)，很多科技股根本就沒有辦法投。

比如我在Wind上按條件選股，要求不高，僅要求最近3年ROE都大于15%，資產(chǎn)負(fù)債率小于40%，就這兩個(gè)條件。但即使是如此寬松的條件，含滬深京三市，符合要求的也就193家，其中行業(yè)分布如下：

如果把醫(yī)療也歸入消費(fèi)，那么泛消費(fèi)占比高達(dá)44%，其次是IT，畢竟軟件行業(yè)也非常賺錢，所以價(jià)值投資者為什么都喜歡醫(yī)療、消費(fèi)，不是沒有理由的。你可能會好奇17%的工業(yè)公司是什么，名單如下：

也就是說，符合未來發(fā)展趨勢的硬科技龍頭，什么寧德、隆基、比亞迪什么的，還有半導(dǎo)體的各種“XX微”，根本就不在此列。

1，為什么？

價(jià)值投資和科技股，本身在邏輯上就是沖突的。

傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略，一般是自下而上選股的，要求ROE高且穩(wěn)定，盈利能力強(qiáng)，最好是行業(yè)龍頭，格局穩(wěn)固。所有這一切，都指向一個(gè)字：穩(wěn)。

我要求你ROE要高，要穩(wěn)，現(xiàn)金流要好，格局也要穩(wěn)，護(hù)城河要深，從產(chǎn)業(yè)生命周期來看，往往處于成熟期或者成長后期的公司，才有這樣的特性。

而且一個(gè)不小心，還會撿到生命周期更靠后的公司，掉入所謂的價(jià)值陷阱。

而科技股往往處于早期，才有足夠的想象空間，才方便編故事，要能改變世界，要能顛覆格局，要能締造下一個(gè)馬云，所有這一切，都指向一個(gè)字：新。

而處于成長初期甚至只是概念期（比如元宇宙）的公司，你要它ROE高且穩(wěn)定，現(xiàn)金流要好，要有穩(wěn)固且明顯的護(hù)城河，行業(yè)格局也要穩(wěn)固，這根本就是不可能的。要一切都那么確定，就沒有創(chuàng)（炒）業(yè)（作）的必要了。

而且一個(gè)不小心，你還會買太早，為虛無縹緲的故事買單，掉入所謂的成長陷阱。

2，價(jià)值投資的復(fù)利，到底靠什么？

先講講消費(fèi)（醫(yī)療）股的增長靠什么，為什么價(jià)值投資者選股的第一大條件，就是要求ROE＞15%。

ROE分子是凈利潤，分母是凈資產(chǎn)。舉個(gè)簡單的模型：一家公司ROE常年維持15%，就意味著今年，凈資產(chǎn)100元，產(chǎn)生了15元凈利潤。假設(shè)不分紅，15元凈利潤便進(jìn)入到凈資產(chǎn)端的未分配利潤科目下，第二年凈資產(chǎn)便有了115元。因?yàn)橛?strong>護(hù)城河的存在，ROE還能維持15%，這115元創(chuàng)造了17.25元凈利潤（為了方便理解，湊個(gè)整，17元吧），假設(shè)不分紅，這17元又會進(jìn)入凈資產(chǎn)端的未分配利潤科目下，凈資產(chǎn)變成了132元……于是利滾利、利滾利，凈資產(chǎn)以15%的復(fù)利越來越大，只要護(hù)城河存在，ROE能維持，這家公司理論上可以15%的復(fù)利增長下去。

曾有人問我，為什么ROE意味著你長期持有的收益率，就是這個(gè)邏輯。

這就為什么價(jià)值投資者最看重兩個(gè)東西：ROE、護(hù)城河。

隨便打開一家價(jià)值股的資產(chǎn)負(fù)債表，比如五糧液，凈資產(chǎn)端數(shù)字最大的是未分配利潤、盈余公積金，而資本公積金少得可憐，這說明價(jià)值股根本不需要融資，靠自己利滾利就能內(nèi)生增長。

也就是說，價(jià)值股往往沒有話題，也不需要話題，你總說年輕人不喝白酒，酒文化是糟粕，但白酒就是長期向上，靠自己內(nèi)生增長即可。

3，科技股ROE那么低，怎么增長？

科技股是沒有這種ROE的，比如比亞迪：

10年下來，ROE超過15%的就一次，其余時(shí)間多為個(gè)位數(shù)。你指望比亞迪靠自己利滾利做成今天這個(gè)樣子，得到猴年馬月。

科技股本來就不靠自己利滾利，不然要資本市場有啥用？

資本市場本來就是用來融資的！

要是誰都只能靠自己利滾利，資本市場就可以關(guān)了，因?yàn)橘Y本市場存在的底層邏輯都沒了。

《偉大的博弈》一書中提到，因?yàn)橛辛速Y本市場，才有了19世紀(jì)鐵路、運(yùn)河的出現(xiàn)。鐵路公司要靠自己出錢建鐵路，是不現(xiàn)實(shí)的，但因?yàn)橛辛斯煞葜频陌l(fā)展，鐵路公司可以通過募資，把社會閑散資金集合起來，才有了貫穿大陸的鐵路、運(yùn)河。這就是資本市場存在對新經(jīng)濟(jì)的意義。

你要比亞迪靠自己賺的錢來投廠房，是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)橘Y本市場的存在，比亞迪可以募資，把巴菲特的錢拿來投廠房，讓自己做大。

每一次新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，都必然伴隨著資本泡沫，無論是19世紀(jì)的鐵路、運(yùn)河泡沫，2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，還是2021年高達(dá)200倍的寧德時(shí)代和瑞芯微，都是泡沫，然而實(shí)體經(jīng)濟(jì)正是被這樣的泡沫裹挾著前進(jìn)。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅了，國外的谷歌、亞馬遜，國內(nèi)的BAT，就在這樣的泡沫中起來了。

4，啤酒要帶著泡沫才好喝

馬云：互聯(lián)網(wǎng)像一杯啤酒，有沫的時(shí)候最好喝。

這里的泡沫，指的就是行業(yè)的β，表現(xiàn)為某種倍數(shù)，比如市盈率、市銷率，甚至瘋狂的時(shí)候還有市夢率。因?yàn)楣蓛r(jià)是市盈率和凈利潤的乘積，所以市盈率倍數(shù)對盈利有放大作用。

• 低階的價(jià)值投資者，是鄙視泡沫的，你一說賺β的錢，他們就要拿著《巴菲特語錄》砸爛你的doge頭。

• 高階的價(jià)值投資者，是對泡沫隨緣的，沒有泡沫就賺內(nèi)生增長的錢，有泡沫自然也笑納，市場先生不是敵人，是可以利用的。

• 趨勢投資者，只賺β，至于公司基本面怎么樣，沒關(guān)系，題材又大又好，圖表好看就行。

• 但是科技股的投資者，是兩個(gè)都要賺的。

大金重工的PB，因?yàn)橼s上好年景，從不到2倍提高到近10倍，光是β行情就能帶來5倍收益。

但是和看圖炒題材不同，大金重工的高回報(bào)，是有基本面支撐的，ROE從0.23%提高到20%以上，是實(shí)實(shí)在在的業(yè)績好轉(zhuǎn)。

所以，科技股的投資，是真的投資，炒題材、看圖表是真的投機(jī)。

對于科技股的投資，最重要的是自上而下判斷行業(yè)周期拐點(diǎn)，這是和價(jià)值投資、趨勢投資（ji）的根本不同之處。價(jià)值投資者自下而上選出能穿越周期的好公司，他們想看到的股價(jià)是一路向上、弱周期；趨勢投資者只看圖，右側(cè)趨勢形成了跟進(jìn)去就行了，至于為什么它能漲，不去研究，也沒必要。

而科技股的投資者，必須實(shí)實(shí)在在地判斷行業(yè)周期，從基本面上把握行業(yè)拐點(diǎn)形成的規(guī)律。他們不想、也沒必要像價(jià)值投資者那樣愿意拿住10年，如果周期下行，是可以扔掉的。

5，景氣度為王

在《最適合A股的3大投資策略》中，我講到趨勢投資的原理是：消息改變預(yù)期，預(yù)期改變股價(jià)。消息（事件）是催化劑，這個(gè)事件對基本面的影響可能為真，也可能為假，只是人心里的那朵花變了。川普贏了，川大智勝漲停，邏輯很無厘頭，就是這樣。

對科技股的投資，以上的傳導(dǎo)機(jī)制依然適用，但我必須做個(gè)兩修正：一方面，光是預(yù)期是不夠的，必須邏輯為真，正如大金重工一樣，ROE確實(shí)在提高，而不是僅僅停留在炒作上；另一方面，催化劑不靠消息，而是真的對行業(yè)邏輯有深刻理解。

這是投機(jī)和投資的區(qū)別。

景氣度是最重要的邏輯。行業(yè)某個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，必須確實(shí)能夠提高行業(yè)景氣度（你可以理解為盈利上升、需求提高、增速加快等等，一切能讓基本面邊際向好的東西），就像物理學(xué)的勻速直線運(yùn)動，汽車勻速直線運(yùn)動時(shí)，無論快或慢，股價(jià)已經(jīng)price in，一輛勻速直線運(yùn)動的布加迪PE應(yīng)該是100倍，而同樣狀態(tài)下的本田飛度應(yīng)該是10倍，然后在下圖A的位置，出現(xiàn)一個(gè)外力，有人往布加迪屁股上踢了一腳，從A到B產(chǎn)生了加速度，這就是邊際變化。

在這個(gè)過程中，雖然飛度的PE是10倍，但沒有邊際變化，雖然便宜，但沒意思。價(jià)值投資者大概率會買10倍的飛度，這叫定價(jià)合理，給它3-5年的時(shí)間，飛度依然能帶你走向目的地。布加迪雖然之前是100倍，看起來很貴了，但在位置A的地方被踢了一腳，還加速了，PE變成200倍了，戴維斯雙擊了，股價(jià)反而漲更高了。

所以對科技股的投資，就要回答兩個(gè)問題：

• A是誰？

• A什么時(shí)候出現(xiàn)？

其中第二個(gè)問題只能持續(xù)跟蹤、觀察，不能預(yù)言。要回答第二個(gè)問題，關(guān)鍵是弄清楚第一個(gè)問題。

6，A是誰？是什么讓行業(yè)景氣度發(fā)生邊際變化？

一般來說是3個(gè)：新技術(shù)、性價(jià)比、政策。

而這些都必須作用到景氣度上才行，如果一個(gè)新技術(shù)出現(xiàn)，對景氣度的提升沒有幫助，那就是沒意義的。

（1）新技術(shù)

原本沒有某種基礎(chǔ)設(shè)施，但因?yàn)樾录夹g(shù)出現(xiàn)或者成熟，基礎(chǔ)設(shè)施完善了，新時(shí)代到來了。2004年我在廈大讀書的時(shí)候，學(xué)校把閑置的自行車收集起來，統(tǒng)一涂成綠色，讓學(xué)生自行使用，這就是最早的共享單車，但那個(gè)時(shí)候沒有APP、移動互聯(lián)網(wǎng)、4G網(wǎng)絡(luò)，這東西根本無法大面積推廣。

2009年iPhone 3GS發(fā)布，一直到2011年，智能手機(jī)滲透率開始出現(xiàn)邊際加速，這是拐點(diǎn)出現(xiàn)的跡象。而字節(jié)跳動剛好成立于2012年，摩拜單車成立于2015年。

我看過有人籠統(tǒng)地以滲透率的絕對值作為新技術(shù)爆發(fā)的拐點(diǎn)，比如滲透率過了10%或15%就要爆發(fā)，這是片面的。真正重要的是邊際變化，而不是絕對值。2003-2009年間，滲透率確實(shí)持續(xù)提高，但每年就1、2個(gè)點(diǎn)，即使2009年智能手機(jī)滲透率達(dá)到14%也沒有意義。

2009年，iPhone 3GS出現(xiàn)，中國的4G網(wǎng)絡(luò)開始大規(guī)模推廣，2010年的滲透率同比增長5pcts，2011年更是增長9pcts，而不再是以前的一兩個(gè)點(diǎn)，這就是邊際拐點(diǎn)。所以新技術(shù)引爆行業(yè)周期的時(shí)間應(yīng)該是2009-2010年間。

所以這個(gè)邏輯是這樣的：

回到勻速直線運(yùn)動的比喻：一輛車原本有多快，是沒有意義的，有意義的時(shí)候在于有人踢了布加迪一腳，布加迪開始加速的時(shí)候。

• 新技術(shù)的關(guān)鍵在于滲透率。

• 滲透率最好＞10%，且出現(xiàn)邊際加速拐點(diǎn)。

• 滲透率的提高必須真的有導(dǎo)致行業(yè)景氣度上行的邏輯。

（2）性價(jià)比

新技術(shù)是從0到1的，是供給側(cè)出現(xiàn)新變化，屬于顛覆式創(chuàng)新。

而科技更常見的情況，是從1到N，是技術(shù)的持續(xù)變化，屬于漸進(jìn)式創(chuàng)新。

新技術(shù)的出現(xiàn)并不總是革命性的，只是之前一直沒有經(jīng)歷一個(gè)閾值，所以沒有實(shí)現(xiàn)質(zhì)變。光伏這個(gè)行業(yè)不是個(gè)新鮮東西，從2004年歐洲對光伏實(shí)行補(bǔ)貼開始至今，已經(jīng)快20年了，這是一個(gè)老舊的、傳統(tǒng)的行業(yè)，但是因?yàn)長COE沒有下來，沒有實(shí)現(xiàn)平價(jià)，所以一直無法大面積推廣。

那么，為什么新能源行情是在2019-2020年左右開始爆發(fā)的呢？政策的催熟固然有助力，但光伏本身實(shí)現(xiàn)平價(jià)，才是最本質(zhì)的原因。如果2020年之前你說光伏是騙局，那還可以理解，但現(xiàn)在還這么認(rèn)為的話就out了，光伏的度電成本已經(jīng)比火電還低了。

LCOE下降達(dá)到了性價(jià)比的閾值，疊加政策催化了需求，光伏迎來拐點(diǎn)。景氣度依然是必要條件，如果只是平價(jià)，還不一定催化光伏的大面積應(yīng)用，但政策就不一樣了，國家要求這么做，國企紛紛放出招標(biāo)計(jì)劃，景氣度非常確定地向上。

2017年以前，單晶硅片價(jià)格依然高于多晶硅，但2017年以后兩者價(jià)差不斷縮小，單晶PERC電池轉(zhuǎn)換效率比多晶BSF電池高出2.6pcts，每GW產(chǎn)線投資成本更低了1.15億元，從而確立了單晶對多晶的替代趨勢，而押注單晶技術(shù)的隆基綠能自然勝出。

（3）政策催化

如果光從性價(jià)比這個(gè)因素來看，2016年的三元電池技術(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到這個(gè)水平，如果沒有政策催化，新能源車的滲透率還要再往后延幾年。

新能源車的補(bǔ)貼是按能量密度來定的，補(bǔ)貼的最低門檻要求密度90Wh/kg，若大于120Wh/kg的按1.1倍給予補(bǔ)貼，彼時(shí)磷酸鐵鋰電池根本無法滿足要求，三元電池因?yàn)檎叽呤欤急扔?016年超過磷酸鐵鋰。但隨著比亞迪刀片電池的推出，磷酸鐵鋰又反超。

無論是政策催化也好，技術(shù)逐漸成熟也好，都要先達(dá)到一個(gè)有性價(jià)比的閾值，這個(gè)性價(jià)比是新技術(shù)大規(guī)模普及、推廣的條件。國家發(fā)文說要支持某個(gè)行業(yè)，這是不夠的，雖然消息是利好，但沒有提高行業(yè)景氣度的邏輯，比如國家“十四五”文件已經(jīng)明確說了要建設(shè)醫(yī)療器械強(qiáng)國，但沒有實(shí)際的邏輯表面醫(yī)療器械行業(yè)會有景氣度，除非出現(xiàn)補(bǔ)貼之類的實(shí)際行動。

7，大β來源于導(dǎo)入期向成長期過渡的拐點(diǎn)

萌芽期（導(dǎo)入期）就像2007-2009年的移動互聯(lián)網(wǎng)，2007年第一代iPhone發(fā)布，標(biāo)志著人類進(jìn)入移動互聯(lián)時(shí)代，手機(jī)不再只是打電話、發(fā)短信的工具，而是一臺智能終端。但是2009年之前，新技術(shù)的滲透率根本沒有快速提高。

2009年的移動互聯(lián)網(wǎng)就像下圖這個(gè)位置，最關(guān)鍵的就是景氣度邊際加速，出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)。

這時(shí)候：

• 行業(yè)滲透率加速提高。

• 因此帶來市場規(guī)模加速擴(kuò)大，行業(yè)高速增長。

• 競爭格局先高后低，比如電車原本只有特斯拉，但是蛋糕突然做大，蔚小理也進(jìn)來了。

• 因?yàn)樾袠I(yè)迅速擴(kuò)容，雖然競爭加劇，但所有人的營業(yè)收入都加速增長。

• 因?yàn)樾袠I(yè)快速變化，格局并不穩(wěn)定，盈利也不穩(wěn)定。

8，和主題投資的不同

科技股的投資和傳統(tǒng)的主題投資，是有很大重合度的。

科技出現(xiàn)邊際拐點(diǎn)的時(shí)候，往往是人類的情緒開始高漲的時(shí)候，各種想象力就出來了，于是夢想有多大，市值就有多大，據(jù)說2021年寧王如日中天那會，已經(jīng)有分析師把股價(jià)算到了2060年。

這兩種投資方法，都有一個(gè)共同點(diǎn)，那就是事件（或消息）改變了投資者的預(yù)期，從而改變了股價(jià)，這一觀點(diǎn)已經(jīng)寫在《最適合A股的3大投資策略》。當(dāng)國家頒布“雙碳”目標(biāo)，電力巨頭紛紛公布招標(biāo)信息的時(shí)候，這到底是基本面發(fā)生了變化，還是人們預(yù)期在提高，是難以做出區(qū)分的。我傾向于認(rèn)為兩者都有，基本面的真實(shí)變化邏輯+人們預(yù)期的一致性共同把新能源股推向高潮。

然而我這篇文章講的科技股投資，我依然傾向于認(rèn)為，更像是產(chǎn)業(yè)資本的做派，投資者需要從基本面上去跟蹤行業(yè)發(fā)展變化，當(dāng)拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)候迅速介入，然而這樣做很有可能介入過早。2016年，國家便開始對三元電池進(jìn)行補(bǔ)貼，然而寧德時(shí)代真正開啟上漲卻是2020年左右。

總而言之，本篇文章講的邏輯，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的，而資本市場是否真的反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是不一定的，有時(shí)候需要考慮當(dāng)時(shí)市場整體狀況、流動性等。