浪潮信息是山東省國資委直屬企業(yè)，是國產AI服務器龍頭，國內市占率超過一半，全球排名第三。公司99%以上的收入均來自于服務器銷售相關業(yè)務，主要包括通用服務器、高性能服務器、存儲服務器、AI服務器、邊緣計算、超融合等。

商業(yè)模式方面，浪潮的亮點在于JDM模式，也就是與客戶合作聯(lián)合開發(fā)，客戶提出需求最快可以3個月交付樣機，訂單交付周期從15天縮短至5-7天。JDM不是簡單的定制，而是讓客戶參與到設計、研發(fā)和交付的全過程中，實現(xiàn)協(xié)同設計、敏捷研發(fā)、快速交付，提升整個產業(yè)鏈條效率。

公司的具體產品如下：

1，行業(yè)景氣度怎么看？

（1）信驊當月營收同比

信驊科技Aspeed月度營收數據可作為服務器行業(yè)景氣度的前瞻指標，信驊科技是BMC芯片龍頭，占據70%的市場，每臺服務器最少需要配備一片BMC控制芯片，能夠提前2-3個月反應服務器市場景氣度變化。Wind上可以直接查到信驊的當月營收同比（代碼：V4241728）。

以上是信驊的當月營收同比數據。2022年11月30日，ChatGPT正式發(fā)布，事實上，GPT發(fā)布之后，信驊指數反而直線下降。指數的高位是在2021年8月到2022年11月，這說明ChatGPT發(fā)布之前，服務器廠商對BMC芯片的需求確實在高增，但GPT發(fā)布之后并沒有如大家預料的引來算力競賽，眾多AI大廠紛紛發(fā)布大模型，但似乎只是噱頭而已。

（2）互聯(lián)網大廠的資本支出

公司是BAT、字節(jié)跳動的第一大服務器供應方，此外客戶還包括京東、網易、Bilibili、快手等。然而從騰訊、阿里的資本支出同比增速來看，兩大互聯(lián)網巨頭似乎并沒有在開支上有所增加。從2021年12月31日開始，騰訊的資本支出增速就是負數，收縮跡象明顯。

資本支出是滯后數據，公司這段時間先經營，都已經經營了，服務器也買了，過段時間才發(fā)布季報，披露資本支出的情況，所以參考意義不大。

（3）行業(yè)的長期趨勢

盡管如此，從長周期來看，服務器的增長還是具有確定性的。從服務器的整體情況來看，整個行業(yè)的增速不算太高，未來每年預計增速12%左右。

但是由于AI大模型的發(fā)展，這一行存在結構性的機會。2021年，中國AI服務器市場規(guī)模為57億美元，預計到2025 年達到109億美元，2021-2025年CAGR為17.5%。

關于算力這個行業(yè)的分析，林教頭此前寫過三篇文章，這里不重復了：

《泡沫還是機遇？深度解讀ChatGPT產業(yè)鏈和投資機會》

2，從財務數據看產業(yè)鏈

從資產負債表的結構來看（下圖數字單位是%），流動資產占比最大的是貨幣資金、應收賬款、存貨，其中應收賬款/營業(yè)收入約20%，占總資產比重約25%，對于一家2B類型的公司來說還好（應收賬款占營收一半以上的公司比比皆是），公司對于下游的議價能力還行，不至于被拖欠。

從現(xiàn)金收入比率來佐證，至少從營業(yè)收入這個層面來看，公司還不至于有太大的回款問題。

非流動資產占比極少，也就是說，公司的資產主要還是流動資產，以存貨、現(xiàn)金、應收賬款為主。

負債端，主要是有息負債和應付款。可以看出應付款占比很高，雖然2023Q1才22.91%，但是此前，比如2021年則高達41.76%，2019年甚至高達50%。公司“向上欠賬”的能力還是很強的。

但是從毛利率來看，還是能看出公司“兩端受擠”的處境的。公司的毛利率只有11%左右，不像是個“高科技”公司，而凈利率也一直在2%上下浮動。

這是因為服務器在產業(yè)鏈中的議價能力確實不高。首先議價能力最大的是上游芯片，算力的提高本質上是靠芯片而不是服務器，服務器只是提供了一個環(huán)境而已。那么在算力需求提高，芯片緊缺的情況下，公司的采購成本必然上升；同時有能力做大模型的必然是大廠，如BATH等，它們對公司的議價能力也在提高。

所以服務器廠商存貨的關鍵其實在于成本控制，如果公司的凈利率是2%，那么你能從成本上摳下兩個點，可能能讓公司今年業(yè)績翻倍。

但即使如此，公司在研發(fā)投入上面并不吝嗇，是占比最高的期間費用。

從成長性來看，公司營業(yè)收入2012-2022年CAGR達41.30%，但2022年的收入同比增長只有3.70%。2023年Q1增速-45.59%，即使在“大模型”概念加持下，市場給浪潮信息未來兩年的營收預測，也無非是15.6%、17.83%。不過考慮到浪潮信息現(xiàn)在營收規(guī)模接近700億，即使是15%的增速也是驚人的增長。

3，浪潮信息值多少錢？

作為今年AI題材龍頭之一，浪潮信息漲勢喜人，很顯然，這樣的走勢并非真實業(yè)績造成，而是預期，是市場情緒與炒作。

浪潮的PE，在GPT火起來之前，大約是15倍，而現(xiàn)在有35倍，最高接近50倍。這意味著即使公司的業(yè)績沒有增長，光是PE（市場情緒）的推動，翻個3倍是沒問題的。

那么，市場情緒還能持續(xù)多久？未來行情怎么樣？關于這個，詳見：

那么，可否通過科班的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，計算浪潮信息的真實價值？它的合理PE，到底是15？還是35？很遺憾，因為沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，我們很難用這種方式進行估值。最近10年來，前5年時間，浪潮信息的自由現(xiàn)金流都是負數，是個碎鈔機，2017年后雖然自由現(xiàn)金流轉正，但波動劇烈，尤其2021年，更是低至-84.85億元。

一方面，浪潮信息的自由現(xiàn)金流根本無法線性推演，另一方面，公司歷史PE波動也很大，低至十幾倍，高至80倍都有，所以此類公司可能更適合做主題投資，而主題投資的關鍵在于預判行業(yè)周期拐點。至于如何判斷行業(yè)周期，詳見：