作者：夏日

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

日前，“領(lǐng)先的保險(xiǎn)和健康服務(wù)科技平臺(tái)“水滴公司正式向SEC遞交首次上市申請(qǐng)，擬登陸紐交所。公司尚未披露融資額，但此前市場(chǎng)傳言稱其估值已達(dá)100億美金。

盡管水滴營收一路大漲，過去三年?duì)I收額分別為2.38億元、15.11億元、30.28億元，但凈虧損同樣也在上行，加上看上去貌似高企的營銷費(fèi)用，引發(fā)了一連串爭(zhēng)議。

單從數(shù)字來看，水滴公司2018年至2020年凈虧損分別為2.09億元、3.22億元和6.64億元，呈逐年增大趨勢(shì)。但拋開占比談絕對(duì)值是非常片面的。

考慮到水滴公司凈收入也在逐年增加，2018、2019、2020年分別為2.38億、15.11億和30.28億元。調(diào)整后稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）虧損分別為1.4億元、1.59億元及2.47億元，三年虧損率分別為58.93%、10.52%、8.17%?？梢钥闯?，實(shí)際的虧損比例在逐年收窄。

2018年~2020年，水滴的營銷費(fèi)用分別為1.85億元、10.58億元、21.31億元，營銷費(fèi)用的支出也為水滴保的保費(fèi)增長帶來正向激勵(lì)：水滴保近三年產(chǎn)生的首年保費(fèi)（FYP）收入分別為9.73億元、66.68億元和144.26億元。

有人士認(rèn)為，2019年的水滴的營銷費(fèi)用占營業(yè)支出的62%，2020年的營銷費(fèi)用占營業(yè)支出的60%，質(zhì)疑其營銷費(fèi)用過高，但是對(duì)于類似分銷業(yè)務(wù)來說，營銷費(fèi)用本來就應(yīng)該是成本的主要組成部分，這是業(yè)務(wù)屬性決定的。用同樣維度看，2018年拼多多運(yùn)營費(fèi)用最大頭的也是市場(chǎng)營銷費(fèi)用，2018年為134.42億元，占運(yùn)營總花銷的63.96%。美團(tuán)的銷售成本更是高達(dá)75%。相反，更該關(guān)注的是衡量主營業(yè)務(wù)盈利能力的毛利率，而水滴的毛利率水平一直在持續(xù)提升的。

另一方面，其實(shí)市場(chǎng)并不擔(dān)心營銷費(fèi)用高。主要擔(dān)心花錢獲的客能不能長期留住。簡(jiǎn)單測(cè)算下獲客成本，按照2019年和2020年新增710萬、1040萬付費(fèi)用戶來算，水滴保的單個(gè)付費(fèi)用戶的獲客成本是111.75元、167.60元，遠(yuǎn)低于其他互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司獲客成本。從水滴來看，長險(xiǎn)收入伴隨營銷費(fèi)用增長也數(shù)倍增長，近兩年同比增長11446.67%和275.38%。占公司營收的比例從0.6%提升到21.5%。而相對(duì)來說，長險(xiǎn)客戶帶來的收入更穩(wěn)定。

水滴研發(fā)作為一家保險(xiǎn)科技公司，水滴公司在研發(fā)投入上持續(xù)在增長。從2018年的6,920萬元增長到2019年的2.15億元到2020年的2.44億元，占凈收入的8.1%。更是超過了重倉科技的眾安在研發(fā)上投入的比例：2020年，眾安研發(fā)投入約9億元，占總營收4.87%。同樣是科技公司，美團(tuán)2020年收入1148億，研發(fā)投入100億，占比8.7%。

亦有媒體用研發(fā)投入/營業(yè)支出這個(gè)不常用的方法做計(jì)算，指水滴研發(fā)投入占比最高不到20%，最低只有7%，科技平臺(tái)名不副實(shí)。但如果按照這種測(cè)算方法，小米2019年?duì)I業(yè)支出1772.85億，研發(fā)投入75億元，研發(fā)投入占比僅有4%，比水滴的7%還要低。但因此說小米不是科技公司恐怕很難獲認(rèn)可。

此外有一點(diǎn)也能說明水滴技術(shù)實(shí)力不弱，水滴公司通過大數(shù)據(jù)+AI技術(shù)賦能保險(xiǎn)和健康產(chǎn)業(yè)，目前水滴保已經(jīng)完成了承保核保、續(xù)費(fèi)續(xù)保、退費(fèi)退保以及保全服務(wù)的智能線上化，并且實(shí)現(xiàn)率接近100%，水滴也向合作的保險(xiǎn)公司和機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)科技解決方案，2018、2019、2020的技術(shù)服務(wù)收入分別是5909萬元、5171萬元和1.94億元，收入占比6.4%。

所謂技術(shù)服務(wù)收入，是指水滴為特定保險(xiǎn)公司提供消費(fèi)者關(guān)系維護(hù)、消費(fèi)者投訴管理和索賠審查服務(wù)所得收入，主要以公司的CRM系統(tǒng)和與保險(xiǎn)運(yùn)營商系統(tǒng)為支撐。這部分收入和流量其實(shí)并無關(guān)系，類似的收入在眾安的財(cái)報(bào)中被稱為科技輸出收入，2019年眾安科技輸出收入為2.7億元，2020年更是增長超過30%。所以假以時(shí)日，以及水滴本身開放平臺(tái)的進(jìn)一步深入，水滴亦有希望在整個(gè)保險(xiǎn)價(jià)值鏈中找到一條可持續(xù)的收入發(fā)展模式。

水滴發(fā)布招股書前，終止了原有的互助計(jì)劃，外界很多人猜測(cè)會(huì)影響其流量和收入，抑或給水滴籌水滴互助冠以“灰色地帶”的說法。但事實(shí)上，水滴互助等一批網(wǎng)絡(luò)互助僅僅是被批評(píng)非持牌經(jīng)營，而水滴籌一直也有行業(yè)自律，而慈善法禁止個(gè)人開展公開募捐，并不禁止個(gè)人向社會(huì)發(fā)起求助，完全談不上所謂灰色。

但從這次招股書來看，在水滴整體流量來源中，互助僅占3%，2018年，水滴保的首年保費(fèi)，85.1%通過水滴籌和水滴互助的流量轉(zhuǎn)化，13%來自于自然流量和老用戶復(fù)購，1.9%來自第三方流量渠道。到了2020年，通過水滴籌和水滴互助的流量轉(zhuǎn)化占比下降到了16.6%，44.9%來自第三方流量渠道，但同時(shí)自然流量和老用戶復(fù)購的占比已經(jīng)升至38.5%。顯然，隨著自然流量和老用戶復(fù)購比例增長，第三方流量比例和營銷費(fèi)用有望進(jìn)一步下降。

另有人指水滴賺取傭金為主，門檻和科技壁壘不高，但此種觀點(diǎn)在行內(nèi)人看來有失偏頗。打比方來說，做廣告收廣告費(fèi)本身不存在科技壁壘，但是谷歌和抖音通過算法來更高效的收廣告費(fèi)就是極高的壁壘。中國保險(xiǎn)業(yè)正在從零到一創(chuàng)造市場(chǎng)的階段，能把保單銷售全流程好好走完的科技能力才是目前行業(yè)最需要的科技能力，傭金只是水滴科技能力壁壘的的結(jié)果，中國太平等行業(yè)領(lǐng)先的保險(xiǎn)公司愿意讓水滴來參與設(shè)計(jì)產(chǎn)品、愿意支付巨大的傭金收入且規(guī)模仍在增長本身就證明了水滴的壁壘。

中金公司認(rèn)為，當(dāng)前中國保險(xiǎn)科技產(chǎn)業(yè)鏈主要分為三個(gè)方向，以水滴為代表的銷售端創(chuàng)新、以眾安為代表的產(chǎn)品創(chuàng)新和中后臺(tái)創(chuàng)新的公司。但綜合來看，銷售端創(chuàng)新是最有投資價(jià)值的方向，因?yàn)橹袊ｋU(xiǎn)市場(chǎng)仍在發(fā)展的較早階段，把保單賣出去仍是所有公司最核心的痛點(diǎn)，較大的銷售成本和傳統(tǒng)銷售模式較低的效率決定了銷售端創(chuàng)新是增長空間最大也是最有可能持續(xù)盈利的方向。

此外，水滴本質(zhì)還是一個(gè)健康保障平臺(tái)，健康險(xiǎn)只是開始，是未來的入口，后續(xù)水滴會(huì)不斷的擴(kuò)大保險(xiǎn)和健康服務(wù)的供給。未來水滴有希望將醫(yī)療健康和保險(xiǎn)保障板塊內(nèi)各平臺(tái)的接口打通，打造一站式健康管理平臺(tái)，為用戶提供高頻的健康管理服務(wù)。這點(diǎn)可能也是水滴不同于普通互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，也是不能簡(jiǎn)單用普通保險(xiǎn)公司類比水滴的地方。