編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

早年的“三聚氰胺事件”，讓嬰幼兒配方奶粉行業(yè)陷入信任危機(jī)，國(guó)產(chǎn)奶粉品牌也進(jìn)入低谷期。隨著消費(fèi)升級(jí)大潮的來(lái)臨，中高端嬰幼兒配方奶粉也逐漸占據(jù)了市場(chǎng)主導(dǎo)地位，甚至成為很多消費(fèi)者的共同選擇。

與此同時(shí)，以海洋微藻 DHA、ARA 等微生物產(chǎn)品等奶粉添加劑為核心產(chǎn)品的上游供應(yīng)商，也因此受益。其中，最富代表性的的企業(yè)之一是廣東潤(rùn)科生物工程股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：潤(rùn)科生物），該公司自2020年開始，多次傳出沖擊IPO、將在創(chuàng)業(yè)板上市的消息，因此也備受市場(chǎng)關(guān)注。不過(guò)，在行業(yè)紅利之下，潤(rùn)科生物的財(cái)務(wù)報(bào)表卻談不上“漂亮”，甚至表現(xiàn)出一種“亞健康癥狀”。

回顧其謀求上市的過(guò)程，可謂一波三折。公開數(shù)據(jù)顯示，其IPO里程碑事件是2020年12月1日已受理、2020年12月28日已問(wèn)詢、2021年5月12日終止（撤回）：只有1輪問(wèn)詢與回復(fù)。

身處紅利賽道，發(fā)展卻一波三折

如果不是因?yàn)?021年2月，潤(rùn)科生物擬在創(chuàng)業(yè)板上市，公開招股書并首次接受證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢，外界或許不會(huì)對(duì)其潤(rùn)科生物過(guò)于關(guān)注。

據(jù)公開資料顯示，潤(rùn)科生物成立于2000年5月，主要從事海洋微藻DHA、ARA等微生物產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司產(chǎn)品主要運(yùn)用于嬰幼兒配方奶粉、膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑、健康食品等領(lǐng)域。

值得注意的是，潤(rùn)科生物的客戶均為國(guó)內(nèi)外知名乳業(yè)品牌，包括飛鶴、君樂(lè)寶、貝因美、完達(dá)山、蒙牛（雅士利）、Blue River Dairy LP等。按照乳業(yè)上游產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模。作為乳業(yè)大廠的供應(yīng)商，潤(rùn)科生物原本應(yīng)該拿出漂亮的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)成績(jī)單。

但是實(shí)際上，潤(rùn)科生物的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不穩(wěn)定，據(jù)其招股書顯示，2017年-2019年及2020年1-6月，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為1.51億元、1.73億元、1.71億元和1.19億元，2019年業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑跡象。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2010年，潤(rùn)科生物營(yíng)業(yè)收入已達(dá)1.55億元，高于2017年，與2019年差距不大。這也意味著，2010-2019年近10年時(shí)間，潤(rùn)科生物營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率僅為1%。

除了營(yíng)收規(guī)模停滯不前、復(fù)合增長(zhǎng)率低外，潤(rùn)科生物的營(yíng)收來(lái)源也較為單一。據(jù)了解，DHA粉劑、ARA粉劑是潤(rùn)科生物的主要收入來(lái)源。而在2017年-2019年期間，上述兩項(xiàng)產(chǎn)品的總收入占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為91.59%、88.16%、89.05%。

而且，潤(rùn)科嚴(yán)重依賴的DHA粉劑、ARA粉劑，營(yíng)收同樣表現(xiàn)并不穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2019年，ARA粉劑銷售收入較上年同比下滑1.48%，DHA粉劑銷售收入較上年同比僅增長(zhǎng)1%。

與之形成鮮明對(duì)比的是，根據(jù)Coherent Market Insights的數(shù)據(jù)，全球微藻DHA和ARA市場(chǎng)容量正呈逐年快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019年，該市場(chǎng)容量為4.82億美元，預(yù)計(jì)到2026年，市場(chǎng)容量將達(dá)12.26億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14.27%。

而中國(guó)市場(chǎng)對(duì)微藻DHA和ARA的需求復(fù)合增長(zhǎng)率高于全球，增速達(dá)17.39%。由此可見，潤(rùn)科生物雖然處于黃金賽道，但是卻與行業(yè)增速有些背道而馳。

不過(guò)，十分蹊蹺的是，雖然潤(rùn)科生物的營(yíng)收規(guī)模在業(yè)界并不算高，且盈利增速明顯落后于行業(yè)平均水平，但其利潤(rùn)率水平卻遠(yuǎn)高于同行。

據(jù)其更新的招股書數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年上半年，潤(rùn)科生物毛利率分別為72.21%、73.39%、73.86%和66.83%，而同期5家同行上市公司毛利率均值分別為 43.06%、42.74%、42.15%和48.8%。

對(duì)于潤(rùn)科生物同期的毛利率超出同行均值30%，官方解釋稱產(chǎn)品應(yīng)用范圍不同、客戶結(jié)構(gòu)的不同、生產(chǎn)工藝不同、一體化生產(chǎn)、無(wú)外協(xié)成本、固定資產(chǎn)利用率高、人工成本低等多重因素綜合影響，對(duì)此，外界似乎并不認(rèn)同，由此帶來(lái)的質(zhì)疑之聲，依然不絕于耳。

存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行，主要利潤(rùn)來(lái)源于子公司

潤(rùn)科生物公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，除了毛利率太高外，還存在存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低的情形，而且與同行相比，同樣相差十分懸殊。

招股書顯示，2017-2019年，潤(rùn)科生物的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.12次、1.22次和1.25次，遠(yuǎn)低于同行可比公司的平均值3.26次、5.11次和4.66次。報(bào)告期內(nèi)，潤(rùn)科生物的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則分別為3.13次、2.95次和3.02次，遠(yuǎn)低于同行可比公司的平均值6.08次、5.72次和5.56次。

讓業(yè)內(nèi)人士比較迷惑的是，既然潤(rùn)科生物的毛利率高，那么說(shuō)明其產(chǎn)品非常有競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)該十分暢銷，但是為何其存貨周轉(zhuǎn)率及營(yíng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻遠(yuǎn)低于同行呢？

而且，按照大多數(shù)人的思考邏輯，潤(rùn)科生物處于行業(yè)上游、卻更有議價(jià)權(quán)，原本可以讓營(yíng)收賬款的周轉(zhuǎn)率更高，但是實(shí)際上卻并非如此。由此，也不得不讓人加大了對(duì)其高毛利率的商業(yè)合理性的懷疑。

更令人擔(dān)憂的是，潤(rùn)科生物不僅業(yè)績(jī)表現(xiàn)四平八穩(wěn)，而且主要收入來(lái)源嚴(yán)重依賴子公司。更新后的招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年及2020年1-6月期間，公司合并報(bào)表歸母凈利潤(rùn)分別為5,677.52萬(wàn)元、6,687.59萬(wàn)元、7,004.29萬(wàn)元及4,868.73萬(wàn)元，主要來(lái)源于公司之全資子公司福建潤(rùn)科。

據(jù)了解，潤(rùn)科生物公司旗下?lián)碛?家全資子公司、1家分公司、無(wú)參股公司，全資子公司福建潤(rùn)科設(shè)立2家分公司，全資子公司潤(rùn)科生命設(shè)立 1 家全資子公司。而潤(rùn)科生命凈利潤(rùn)2019年度凈利潤(rùn)-513.43萬(wàn)元 2020年1-6月凈利潤(rùn)為-323.03萬(wàn)元。

由此可見，潤(rùn)科生物除了業(yè)績(jī)依賴旗下一家公司外，其他公司的運(yùn)營(yíng)情況也不樂(lè)觀。而一旦其業(yè)績(jī)主要貢獻(xiàn)者福建潤(rùn)科的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)問(wèn)題，也勢(shì)必會(huì)影響其整體營(yíng)收水平，由此帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

例如，如未來(lái)福建潤(rùn)科未能向公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅或存在重大投資計(jì)劃、現(xiàn)金支出的情形而無(wú)法及時(shí)、足額向母公司分紅，則可能造成公司無(wú)法及時(shí)向投資者進(jìn)行分紅的情形。

尤為值得注意的是，2018年和2020年1-6月期間，潤(rùn)科生物進(jìn)行的現(xiàn)金分紅金額分別為5,100萬(wàn)元和7,875萬(wàn)元，分紅金額合計(jì)2017年-2019年及2020年1-6月歸母凈利潤(rùn)的一半多。

由此可見，潤(rùn)科生物的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可謂疑點(diǎn)重重，而無(wú)論是其營(yíng)收來(lái)源依賴子公司，還是其經(jīng)營(yíng)效率過(guò)低，都預(yù)示著其我來(lái)的發(fā)展，或許暗藏危機(jī)。

客戶集中度高，可持續(xù)性盈利存疑

如前文所述，潤(rùn)科生物的主要客戶多為國(guó)內(nèi)外知名嬰幼兒配方奶粉企業(yè)。而且，據(jù)其招股書顯示，2017年-2019年及2020年1-6月公司前五大銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為50.25%、44.19%、50.04%和60.65%，這也意味著，其下游客戶的集中度相對(duì)較高。

眾所周知，一旦客戶集中度過(guò)高，公司的發(fā)展就會(huì)顯得十分被動(dòng)。一旦客戶內(nèi)部因?yàn)榻?jīng)營(yíng)策略的調(diào)整、業(yè)績(jī)波動(dòng)以及行業(yè)需求變化，都將影響潤(rùn)科生物的穩(wěn)定發(fā)展，甚至客戶掉頭采購(gòu)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品，也不無(wú)可能。而且，一旦客戶出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題，公司的貨款回收同樣面臨風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，此前已有出現(xiàn)客戶拖欠貨款，導(dǎo)致雙方對(duì)簿公堂的情形。據(jù)媒體報(bào)道，潤(rùn)科生物曾于2019年1月起訴其客戶哈爾濱乳多寶乳業(yè)有限責(zé)任公司，稱其未能及時(shí)履行買賣合同中的貨款支付義務(wù)。

最終法院裁定凍結(jié)哈爾濱乳多寶乳業(yè)有限責(zé)任公司持有的青岡亞華乳多寶乳業(yè)有限責(zé)任公司33%的股權(quán)，不過(guò)后因該公司因暫不具備處置條件，且未發(fā)現(xiàn)哈爾濱乳多寶乳業(yè)有限責(zé)任公司有其他可供執(zhí)行財(cái)產(chǎn)，因而被法院終結(jié)《執(zhí)行裁定書》的執(zhí)行。

與客戶集中度過(guò)高所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)一樣，其核心產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格波動(dòng)較大，也給其目前具有一定行業(yè)優(yōu)勢(shì)的毛利率帶來(lái)了負(fù)面影響。

以核心產(chǎn)品DHA粉劑為例，2017-2020年上半年，該產(chǎn)品平均銷售價(jià)格分別為237.43元/kg、209.96元/kg、192.21元/kg、172.99元/kg，2018年、2019年、2020年上半年，其平均銷售價(jià)格分別同比下滑11.57%、8.46%、10%。

由此可見，如果按照目前的下滑趨勢(shì)，潤(rùn)科生物的毛利率水平，恐怕難以保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。值得一提的是，作為廣東潤(rùn)科生物工程有限公司存續(xù)分立方式存在的汕頭市益源生物，經(jīng)營(yíng)狀況同樣不佳，且瀕臨資不抵債的狀態(tài)。

據(jù)了解，汕頭市益源生物接收的資產(chǎn)主要為位于龍盛工業(yè)區(qū)的土地、廠房及部分機(jī)器設(shè)備，分立資產(chǎn)合計(jì)1018.88萬(wàn)元，剩余資產(chǎn)則全部由存續(xù)公司潤(rùn)科生物則享有及承擔(dān)。

但是據(jù)了解，益源生物并沒有接受分立前的債權(quán)債務(wù)，但其近年負(fù)債率卻遠(yuǎn)高于潤(rùn)科生物。資料顯示，2020年6月30日，益源生物的總資產(chǎn)為7878.93萬(wàn)元，負(fù)債總額為7448.89萬(wàn)元，負(fù)債率高達(dá)94.54%。

另外，益源生物2019年和2020年上半年的凈利潤(rùn)為－298.4萬(wàn)元和－62.11萬(wàn)元。這也意味著，如果按2019年的數(shù)據(jù)計(jì)算，即將出現(xiàn)資不抵債的情形。

綜合來(lái)看，潤(rùn)科生物的客戶集中度過(guò)高、且超高毛利率難以持續(xù)。加上關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)狀況不佳等，都將會(huì)潤(rùn)科生物的未來(lái)發(fā)展，平添變數(shù)。

尤為值得注意的是，潤(rùn)科生物的股權(quán)結(jié)構(gòu)，錯(cuò)綜復(fù)雜，帶有非常濃厚的家族企業(yè)色彩，而按照很多家族企業(yè)的發(fā)展軌跡，一旦經(jīng)營(yíng)管理不善，給企業(yè)帶來(lái)的影響也可想而知。

結(jié)語(yǔ)

作為高端乳業(yè)品牌的上游企業(yè)，潤(rùn)科生物踩準(zhǔn)了行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的紅利期，也掌握了優(yōu)質(zhì)的乳業(yè)頭部品牌客戶資源，原本可以有一番不錯(cuò)的作為。不過(guò)，其發(fā)展10余年以來(lái)，營(yíng)收難破2億，明顯成長(zhǎng)性不足。

而且，在業(yè)績(jī)波瀾不驚的同時(shí)，其超高毛利率、過(guò)低的運(yùn)營(yíng)效率、錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系，都令外界充滿質(zhì)疑。因此，潤(rùn)科生物在沖擊IPO上市的過(guò)程中，也并不順利。而在其招股書公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，也透露了其客戶集中度過(guò)高、營(yíng)收依賴子公司等發(fā)展弊病。

因此，業(yè)界對(duì)其成功上市，態(tài)度十分悲觀。甚至有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，即使?jié)櫩粕飪e幸上市，擺在其面前的發(fā)展難題，仍將是其壯大規(guī)模、提升盈利能力的障礙。希望命途多舛的潤(rùn)科生物，未來(lái)能夠迎來(lái)峰回路轉(zhuǎn)。