一、什么是中特估

中特估”是“中國(guó)特色估值體系”的簡(jiǎn)稱，起因于中國(guó)央企分紅較高，盈利穩(wěn)定，但資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期低估，并未收到資金關(guān)注。2022年在11月舉行的金融街討論年會(huì)上易會(huì)滿提出，講到：“要深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。

近年來(lái)我國(guó)對(duì)于國(guó)企央企的政策引導(dǎo)也在逐漸加碼。在2023年的政府工作報(bào)告中，深化國(guó)資國(guó)企改革，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力也成為未來(lái)重點(diǎn)工作內(nèi)容之一。”中特估“提升至一定重要的戰(zhàn)略地位，核心點(diǎn)是國(guó)企的估值重塑，通俗的講便是深化國(guó)企改革、提高國(guó)企盈利和估值。

二、中特估產(chǎn)生背景

1、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的內(nèi)在需求從全球金融史來(lái)看，不同國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)總是與特定經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境相適應(yīng)。我國(guó)資本市場(chǎng)最終要服務(wù)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期已過(guò)，已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，科技創(chuàng)新推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展異常重要，當(dāng)下科技企業(yè)主力軍都以國(guó)企央企為主，存在市場(chǎng)融資需求。國(guó)際環(huán)境變的更為錯(cuò)綜復(fù)雜，很難直接套用西方金融模式。需要探索適合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的金融市場(chǎng)，從而更好的服務(wù)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展。

2、國(guó)企對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度大，在經(jīng)濟(jì)中起壓艙石作用。2020 年全國(guó)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總額為 130.4 萬(wàn)億元，其中國(guó)企資產(chǎn)占比為 38.4%， 營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)到 25.8%，利潤(rùn)總額占比達(dá)到 22.4%。2021 年國(guó)企上繳稅收總額占比達(dá)到 30.6%，占比稅收很大比例。推動(dòng)國(guó)企央企的盈利能力和估值提升，有利于改善政府財(cái)政收入，降低地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

3、國(guó)企在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和投資方面起關(guān)鍵作用2021 年發(fā)布的《“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出“到 2035 年人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。意味著我國(guó)在未來(lái) 15 年中平均每年的 GDP 增速需要達(dá)到 4.7%，近幾年經(jīng)濟(jì)整體放緩，意味當(dāng)下產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的迫切，以尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。2022 年 6 月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委表示國(guó)資國(guó)企持續(xù)深化傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，包括技術(shù)改造優(yōu)供給、開展國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型行動(dòng)計(jì)劃、大力推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型等；2022 年“二十大”進(jìn)一步明確中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)方向，主要包括三大方向：科技創(chuàng)新、數(shù)字智能和綠色降碳。同時(shí)國(guó)企也在持續(xù)加大新興產(chǎn)業(yè)布局，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的投資 規(guī)模從 2017 年不足 7000 億到 2021 年超過(guò) 1.3 萬(wàn)億，年均增速超過(guò) 20%。隨著新興產(chǎn)業(yè)的不斷加碼投資，未來(lái)有望給國(guó)企注入新的成長(zhǎng)性，更好發(fā)揮中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵作用。

4、國(guó)企在關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)中占比高。2018 年以來(lái)全球的政治經(jīng)濟(jì)與社會(huì)格局走向進(jìn)一步的分化， 2022 年以來(lái)的俄烏沖突、歐洲能源危機(jī)、美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體等領(lǐng)域的制裁均預(yù)示著當(dāng)前外部環(huán)境持續(xù)動(dòng)蕩，國(guó)家安全的重要性提升。國(guó)企在能源、上游工業(yè)品、航空航天、金融等國(guó)家安全產(chǎn)業(yè)中的占比較高，承擔(dān)更多國(guó)家安全方面的責(zé)任，未來(lái)會(huì)受到更多重視。

5、當(dāng)下國(guó)企改革步入新階段，有望注入新成長(zhǎng)性我國(guó)國(guó)企改革自 1978 年起，大致可分為四個(gè)階段：第一個(gè)階段是 1978 年到 1991 年計(jì)劃體制下簡(jiǎn)政放權(quán)、減稅讓利，企業(yè)成為獨(dú)立自主的商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，從而釋放國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)活力；第二階段是 1992 年到 2002 年轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制和制度創(chuàng)新的改革，建立了現(xiàn)代企業(yè)制度；第三階段是 2003 年到 2013 年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下以管企業(yè)為主的改革；第四階段是從 2013 年至今，國(guó)有資產(chǎn)管理體制由以管企業(yè)為主向以管資本為主轉(zhuǎn)變的改革。2020 年深改委發(fā)布《國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃方案 2020-2022》，更加強(qiáng)調(diào)國(guó)企在自主可控方面的作用。2022 年是三年行動(dòng)計(jì)劃的收官之年，5 月《提高央企控股上市公司工作質(zhì)量》的文件和二十大報(bào)告均強(qiáng)調(diào)“做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)”，也是延續(xù)三年以來(lái)國(guó)企改革強(qiáng)調(diào)自主可控和國(guó)家安全的思路。

未來(lái)大概率延續(xù)國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃強(qiáng)調(diào)自主可控，釋放企業(yè)的成長(zhǎng)性空間，此外隨著資本管理企業(yè)轉(zhuǎn)變，有利于進(jìn)一步釋放國(guó)有企業(yè)的活力和生產(chǎn)效率。6、提升上市公司質(zhì)量 ，推動(dòng)注冊(cè)制改革我國(guó)本輪資本市場(chǎng)改革自 2019 年科創(chuàng)板注冊(cè)制改革以來(lái)已歷時(shí)三年，如今注冊(cè)制運(yùn)行已較為成熟，創(chuàng)新制度的搭建逐步完善，為了給后續(xù)注冊(cè)制成功運(yùn)行，資本市場(chǎng)改革的重心開始逐漸向提升上公司質(zhì)量轉(zhuǎn)移。注冊(cè)制實(shí)施后 A 股 IPO 規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，從 A 股市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)來(lái)看，電子、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、國(guó)防軍工等高端制造行業(yè)上市公司數(shù)量占比較 2018 年末顯著抬升，顯示資本市場(chǎng)對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)支持力度加大，也對(duì)應(yīng)了當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求。

? ? ??但從IPO審批來(lái)看，近幾年IPO上市數(shù)量出現(xiàn)放緩，此外更加強(qiáng)調(diào)信息披露，退市制度落地以配合注冊(cè)制改革，退市數(shù)量出現(xiàn)逐年提升。顯示當(dāng)下金融改革逐漸在提升上市公司質(zhì)量上發(fā)展。

國(guó)有企業(yè)在金融市場(chǎng)市值占比39.4%，占據(jù)相對(duì)較高的比例。推升國(guó)有企業(yè)質(zhì)量和盈利水平，也是提升整體上市企業(yè)質(zhì)量的必然要求，為后續(xù)更好的推動(dòng)注冊(cè)制的實(shí)行，讓金融市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體鋪路。

三、央企為何長(zhǎng)期估值較低？

國(guó)央企低估原因更多是金融危機(jī)后，業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀韵鄬?duì)較差，市場(chǎng)上長(zhǎng)期未被關(guān)注。但央企并非一直“折價(jià)”，也曾有過(guò)“高光”時(shí)刻。金融危機(jī)之前，央企在 2002 年至 2006 年曾一度獲得估值溢價(jià)，當(dāng)時(shí)的非國(guó)央則面臨著一定的估值折價(jià)。

? ?國(guó)央企之所以在 2002-2006 年一度估值較高，源于高增長(zhǎng)和良好的盈利能力。央企 ROE 水平超過(guò)A 股中位數(shù)，且央企的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@超過(guò)其他企業(yè)，進(jìn)而推升了央企的整體估值。而在后期央企無(wú)論是 ROE 水平還是業(yè)績(jī)?cè)鏊倬掷m(xù)落后，成為估值較低的根本原因。除了盈利性與成長(zhǎng)性外，國(guó)央企在業(yè)績(jī)激勵(lì)和運(yùn)營(yíng)靈活度上不及民企，資產(chǎn)并不能撬動(dòng)有效的營(yíng)收；另一方面，傳統(tǒng)業(yè)績(jī)考核也相對(duì)“重”規(guī)模“輕”效率，使央企更加側(cè)重資產(chǎn)及利潤(rùn)規(guī)模。造成央企經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)弱勢(shì)，積極性不足，造成市場(chǎng)整體關(guān)注度低。

四、當(dāng)下國(guó)營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀如何？

1、政府加碼，改革持續(xù)加深

今年兩會(huì)也繼續(xù)提及要持續(xù)深化國(guó)企改革。從政策導(dǎo)向看，未來(lái)國(guó)企改革將更加注重高質(zhì)量發(fā)展，“修煉內(nèi)功”，“內(nèi)功考核”的標(biāo)準(zhǔn)不僅要獲得內(nèi)部考核的肯定，也需要獲得估值定價(jià)的檢驗(yàn)，考核機(jī)制發(fā)生改變，未來(lái)央企更注重盈利能力和盈利能力，長(zhǎng)期具備明顯的估值修復(fù)潛力。

2、企業(yè)盈利逐步改善

2020 年國(guó)企改革三年行動(dòng)以來(lái)，國(guó)央企基本面改善取得了明顯成果：其一，盈利能力上， 盡管ROE 仍不及一般企業(yè)，但差距在明顯收窄，其二，國(guó)央企業(yè)績(jī)?cè)鏊僖苍诮昝黠@提升，2021 年跑贏一般企業(yè)。與此同時(shí)，近三年國(guó)央企的考核也在持續(xù)調(diào)整，考核導(dǎo)向進(jìn)一步向效率提升傾斜。后續(xù)國(guó)企改革還將不斷推進(jìn)，且政策導(dǎo)向明顯更加傾向高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)央企的基本面長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)仍將繼續(xù)。3、當(dāng)前估值仍處歷史低位從估值來(lái)看，整體央企估值仍然位于十年估值地位，行業(yè)來(lái)看多數(shù)行業(yè)仍有大比例的公司處于潛在合理估值水平之下，其中銀行、煤炭、石油石化、建筑材料、非銀金融、建筑裝飾、環(huán)保、 鋼鐵、交運(yùn)等行業(yè)低估企業(yè)依然較多。

五、未來(lái)發(fā)展前景如何？

展望未來(lái)，國(guó)企改革還將持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)特色估值體系的指引也將逐步清晰，隨著未來(lái)盈利能力和業(yè)績(jī)的逐步改善，國(guó)央企有望迎來(lái)基本面改善和中特估值體系的 “雙擊”。