來源：錦緞

毫無疑問，當(dāng)時(shí)當(dāng)下，正是做公司價(jià)值研究的最佳窗口期：捕捉一家公司、一個(gè)商業(yè)模式的價(jià)值中樞，窗口期不在順周期，而是逆周期。

最近一個(gè)時(shí)期，恰處于全球性下行經(jīng)濟(jì)周期，降本增效成為多數(shù)行業(yè)與公司們被動(dòng)的抉擇。通過組織、人事或項(xiàng)目優(yōu)化，我們在過去數(shù)個(gè)季度的財(cái)報(bào)期內(nèi)，密集看到諸多互聯(lián)網(wǎng)公司們將存量利潤釋放在財(cái)務(wù)報(bào)表上——甚至不在少數(shù)的公司，為此不惜選擇大幅削減研發(fā)成本。

這是真的價(jià)值與成長嗎？答案是否定的：不可持續(xù)的數(shù)字游戲，可以一時(shí)增厚紙面上的利潤墊，卻無法抗住更長時(shí)間線的發(fā)展壓力。

唯有逆周期的巨浪襲來時(shí)，我們方能逐漸看清價(jià)值與成長的真相：在此時(shí)，仍能發(fā)揮產(chǎn)業(yè)甚至社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展節(jié)拍器能力公司——即，與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持高度同向性，具備高頻、剛需等抗周期產(chǎn)業(yè)特質(zhì)的公司，才是具備長期價(jià)值投資中樞的公司。這樣的公司注定不甚多，卻總在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)時(shí)刻顯現(xiàn)。比如抗住了電子消費(fèi)品行業(yè)斷崖式下滑的華為，再比如本文研究對象——美團(tuán)(HK:03690)。

更具含金量的逆周期增長模式

逆周期下，企業(yè)主要有三種增長模式：自然增長：最具競爭力的增長模式，自然增長的核心是增長保持可持續(xù)性，并且需求端是剛性需求，而不是企業(yè)創(chuàng)造的短期需求。應(yīng)激增長：是指企業(yè)通過攤薄自身利潤，大量投入不符合市場規(guī)律的費(fèi)用，買量實(shí)現(xiàn)短期增長，這類增長會(huì)快速回落，不具備可持續(xù)性。結(jié)構(gòu)增長：逆周期壓力下，一些企業(yè)會(huì)放棄研發(fā)投入，或者非理性降本增效來增厚短期內(nèi)的利潤墊，本質(zhì)上是用成長性換盈利能力，長期來看弊大于利。

圖：三種增長模式圖示，來源：錦緞研究院

那么，是否具備可持續(xù)式自然增長能力，就是逆周期下檢驗(yàn)一家公司成色的重中之重了：在去泡沫化的周期中，仍然具有自然增長式高質(zhì)量財(cái)務(wù)表現(xiàn)，更能體現(xiàn)一家公司的絕對核心價(jià)值。

美團(tuán)8月24日公布的最新中報(bào)，恰展現(xiàn)出如是邏輯：

1）增長可持續(xù)：連續(xù)第13個(gè)季度同比正增長

2023年Q2,美團(tuán)錄得營收680億元，同比增長33.4%。如果把時(shí)間線拉長來看，美團(tuán)已經(jīng)取得了連續(xù)13個(gè)季度同比正增長，這在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨緩的大背景下實(shí)屬不易。

圖：美團(tuán)單季度營收及同比增長，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

2）增長結(jié)構(gòu)：有機(jī)合理，呈現(xiàn)生態(tài)韌性

細(xì)分業(yè)務(wù)來看，今年二季度美團(tuán)的本地生活業(yè)務(wù)中，配送業(yè)務(wù)增長28%，傭金增長47%，在線營銷增長40%，其他業(yè)務(wù)增長107%，收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的生態(tài)韌性。

圖：美團(tuán)本地業(yè)務(wù)分類型收入，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

其看點(diǎn)在于，傭金和在線營銷的增長率差值得到了有效修復(fù)，一季度，受到抖音本地業(yè)務(wù)的短暫影響，二者之間的增速差為22%。到了二季度隨著實(shí)際業(yè)務(wù)收入明顯上揚(yáng)，美團(tuán)的在線營銷收入得到修復(fù)，二者之間的增速差下降至7%。

二季度市場在線營銷價(jià)值修復(fù)，恰好說明美團(tuán)用戶交易價(jià)值具備長期確定性，從這點(diǎn)來看，作為美團(tuán)營收支撐點(diǎn)的到店、酒旅等核心本地商業(yè)經(jīng)受住了階段性的壓力測試，受抖音等第三方平臺(tái)的影響有限。

3)成長邏輯清晰：利潤與成本兩側(cè)健康發(fā)展，研發(fā)投入持續(xù)增長

較為難能可貴的是，美團(tuán)盈利端出現(xiàn)明顯改善，主要依賴費(fèi)用端合乎長期發(fā)展邏輯的控制。美團(tuán)2023年Q2錄得經(jīng)調(diào)整EBITDA達(dá)到了76.82億元，經(jīng)調(diào)整利潤率達(dá)到11.3%，同比增長了3.8個(gè)百分點(diǎn)，均取得了新高。

圖：美團(tuán)單季度EBITDA及利潤率，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

利潤端取得優(yōu)異的原因，除了前文中營收端的改善外，費(fèi)用端也得到持續(xù)改善。在業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長的同時(shí)，管理費(fèi)用控制有力，自一季度同比下降13.7%后，二季度同比下降了14.6%。同時(shí)研發(fā)費(fèi)用保持了增長，二季度同比增長了3.9%。

圖：美團(tuán)單季度管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

由此可以看出，美團(tuán)不同于逆周期下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)竭澤而漁式的降本，在努力改善短期效益的同時(shí)（減少允余管理費(fèi)用），保證了企業(yè)長期的發(fā)展?jié)摿Γǔ掷m(xù)增加研發(fā)開支）。

底層邏輯：高頻+剛需，與社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值同向而行

在我們分析看來，美團(tuán)能夠在逆周期下實(shí)現(xiàn)自然增長，交出兼具增長和質(zhì)量的答卷，主要的原因在于美團(tuán)的價(jià)值中樞，與現(xiàn)階段社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值具備同向性。

一、需求側(cè)：“吃”是消費(fèi)最穩(wěn)定的基本盤，服務(wù)零售是消費(fèi)的中堅(jiān)力量。

1）剛需構(gòu)建了逆周期的基本盤

“吃”是逆周期的投資品，是剛需，這一點(diǎn)毫無疑問。我們以長期身處逆周期的日本為例：根據(jù)外務(wù)省披露的消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，相對于2005年，日本家庭消費(fèi)支出截至2022年底，整體下降了5.2%，從消費(fèi)品的大盤而言，整體處于下滑的逆周期。而食品相關(guān)消費(fèi)在同一周期內(nèi)，卻整體上漲了21.9%。

圖：日本消費(fèi)支出分類增長趨勢，來源：Choice金融客戶端

如果說消費(fèi)品是跨越周期的長青賽道，那么食品消費(fèi)就是消費(fèi)品領(lǐng)域的核心和中樞，是撐起消費(fèi)品支出的底盤。

而且，食品消費(fèi)還有一個(gè)明顯的特征，就是“熱量恒定”的替代品邏輯。經(jīng)濟(jì)學(xué)里，指的是兩種商品在滿足消費(fèi)者同一類型的需求時(shí)具有相同或相近的功效。如果說單一食品消費(fèi)品出現(xiàn)了下滑，一定有相對應(yīng)的消費(fèi)承接。比如酒類消費(fèi)品中啤酒和清酒下滑，葡萄酒會(huì)承接這部分需求，米飯消費(fèi)下滑，面制品就會(huì)增長，食品消費(fèi)的大盤不會(huì)出現(xiàn)明顯的波動(dòng)。

圖：日本部分食品賽道不同品類增長趨勢，來源：野村東方國際證券

目前，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模達(dá)到12.13億，用戶已基本接近人口基數(shù)。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，基于食品賽道的平臺(tái)企業(yè)，美團(tuán)上半年依舊能取得30%用戶量增長，核心原因便在于所處賽道盤子足夠大，需求具備剛性。這也為美團(tuán)未來的業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長奠定基礎(chǔ)。

同時(shí)，美團(tuán)涉足的另一個(gè)領(lǐng)域：服務(wù)零售也迎來了快速增長。

投資者對于零售業(yè)的認(rèn)知，通常聚焦于傳統(tǒng)零售（即實(shí)物零售）。實(shí)際上，服務(wù)零售的份額和增長，已逐漸成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段不可被忽視的一股力量。

（注：自2023年8月起，統(tǒng)計(jì)局開始發(fā)布服務(wù)零售額數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)口徑為：企業(yè)以交易形式直接提供給個(gè)人和其他單位非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的服務(wù)價(jià)值總和。）

目前對于服務(wù)零售市場的定義主要涵蓋交通、住宿、餐飲、教育、衛(wèi)生、體育、娛樂等領(lǐng)域，而美團(tuán)本地業(yè)務(wù)主要面涉足餐飲、酒旅住宿、娛樂體育等其他到店業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)涉足出行交通，餐飲供應(yīng)鏈，這與服務(wù)零售市場高度重合。

服務(wù)零售在歐美和日本的特定周期中，也都出現(xiàn)過價(jià)值量明顯的提升。仍以日本為例，2005-2015的十年間，服務(wù)支出增速與家庭消費(fèi)支出增速之間的增速差達(dá)到了+6.5%；2015至今，服務(wù)與家庭消費(fèi)增速差擴(kuò)大至+8%。

我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前亦開始呈現(xiàn)類似發(fā)展規(guī)律：華創(chuàng)證券關(guān)于服務(wù)零售的七個(gè)結(jié)構(gòu)性觀察中，除了教育和衛(wèi)生同比服務(wù)支出出現(xiàn)下滑外，其余服務(wù)零售市場同比均出現(xiàn)了顯著的提升。

圖：上半年服務(wù)零售結(jié)構(gòu)性趨勢，來源：華創(chuàng)證券

截至2022年，全國居民服務(wù)性消費(fèi)支出占總支出比例達(dá)43.2%，相關(guān)行業(yè)（住宿餐飲+文體娛樂+教育交運(yùn)倉儲(chǔ)+衛(wèi)生社保）2019年GDP占比為13.1%。根據(jù)摩根士丹利預(yù)估，下一個(gè)十年里，中國消費(fèi)市場變化的一個(gè)重要特征，就是服務(wù)類消費(fèi)超過實(shí)物類消費(fèi)，預(yù)計(jì)服務(wù)類消費(fèi)年化增長率為9.2%，超過同期實(shí)物類消費(fèi)6.7%的增長率。

對于美團(tuán)而言，服務(wù)零售本身便是其業(yè)務(wù)的核心之一，考慮到未來服務(wù)類消費(fèi)增速及經(jīng)濟(jì)占比，美團(tuán)或?qū)㈤L期受益于此。

2）“高頻”特性顯著提高業(yè)務(wù)價(jià)值

食品消費(fèi)市場和服務(wù)零售市場基本盤特性除了“剛需”外，還具備“高頻”特性，相對于住房、家電或大件消費(fèi)品而言，吃、住、行與消費(fèi)者生活息息相關(guān)，是最高頻發(fā)生的消費(fèi)場景。

而正是因?yàn)楦哳l的特性，放大了切入相關(guān)賽道的業(yè)務(wù)價(jià)值。以美團(tuán)為例：用戶粘性角度來看，以6月月活、日活數(shù)據(jù)為例，在典型的交易型APP中，美團(tuán)的MAU-DAU的差值最小，相對的用戶粘性更高。

圖：交易型APP活躍用戶數(shù)據(jù)，來源：QuestMobile

從用戶價(jià)值來講，我們以2022年底GMV/DAU估算單一活躍用戶的價(jià)值，美團(tuán)在典型流量型APP中排名首位。

圖：流量型APP交易規(guī)模，來源：網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)

互聯(lián)網(wǎng)估值體系主要分為兩種：以用戶粘性為代表的增量型估值體系，以及以交易價(jià)值為主的價(jià)值型估值體系。

前者的代表是facebook，2012年IPO之初，facebook的營收37億美元，凈利潤10美元左右，但是估值達(dá)到了1000億，顯然這不能用傳統(tǒng)的估值邏輯去判斷其價(jià)值。市場給予其估值的核心支持在于達(dá)到了10億量級的活躍用戶數(shù)，即便彼時(shí)商業(yè)模式還不清晰，市場認(rèn)為活躍用戶的折現(xiàn)價(jià)值長周期內(nèi)肯定會(huì)超過100美元，因此給予了千億估值。

與之相對的，是亞馬遜的估值邏輯，2012年亞馬遜的活躍獨(dú)立用戶數(shù)在2.3億左右，遠(yuǎn)低于facebook，但是市值同樣高達(dá)1200億美元左右。核心邏輯便在于2.3億的活躍用戶為亞馬遜帶來了超過600億的營收，用戶交易產(chǎn)生的價(jià)值確定性更強(qiáng)。

現(xiàn)階段移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的敘事風(fēng)格已經(jīng)從高增長轉(zhuǎn)向高收入，很難有交易型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在高滲透率下講出用戶增長超越天花板的故事，也很難有流量型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)交出商業(yè)化優(yōu)異的答卷。

而美團(tuán)，在國內(nèi)主流互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中，兼具交易價(jià)值和用戶粘性，如果把美團(tuán)放在橫縱軸分別代表價(jià)值和粘性的象限圖中，其位于最典型的價(jià)值型APP區(qū)間。

圖：用戶價(jià)值及粘性象限圖，來源：網(wǎng)絡(luò)圖片

二、供給側(cè)：本地化商戶生態(tài)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值發(fā)展保持同向性

1）業(yè)務(wù)價(jià)值與社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值發(fā)展保持了同向性

正是因?yàn)樾枨髠?cè)邏輯的不斷演進(jìn)——從傳統(tǒng)零售到服務(wù)零售，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)大廠開始紛紛布局高頻消費(fèi)賽道。但想要切入高頻剛需的賽道其實(shí)并不容易，面對大多數(shù)扎根街巷的本地商業(yè)而言，企業(yè)面臨著不同地域消費(fèi)習(xí)慣，配送周轉(zhuǎn)能力和商家接受程度的考驗(yàn)。

美團(tuán)從高頻剛需的“飲食”出發(fā)，向以外賣、到店、酒旅等為代表服務(wù)零售逐步拓展到更多零售領(lǐng)域，本質(zhì)上是順應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值鏈逐漸深化而不斷構(gòu)建自身核心能力的過程：

首先，美團(tuán)經(jīng)歷了千團(tuán)大戰(zhàn)和外賣大戰(zhàn)，培養(yǎng)了極具戰(zhàn)斗力的地推團(tuán)隊(duì)和線下數(shù)字化運(yùn)營能力。

以披露財(cái)報(bào)的餐飲企業(yè)鄉(xiāng)村基為例，其付出的數(shù)字化成本在8%左右，而數(shù)字化及外賣帶來的利潤增長高出付出成本1pct左右。

美團(tuán)這樣的線上平臺(tái)，最大價(jià)值在于不需要額外的房租、人力等固定成本開支，即依靠平臺(tái)的流量價(jià)值顯著提升了邊際收益，并且面對線下消費(fèi)周期時(shí)，可以幫助餐飲企業(yè)熨平周期，這是獨(dú)一無二的能力。

說兩組數(shù)據(jù)，2023年6月，美團(tuán)外賣商家版App的月活躍用戶規(guī)模增長達(dá)26.3%，二季度美團(tuán)即時(shí)配送訂單量同比增長31.6%至54億單。

平臺(tái)企業(yè)用戶和商家雙向的飛輪增長，是供給側(cè)保持正增長的重中之重，也是美團(tuán)構(gòu)建的核心壁壘之一。

總結(jié)而言，美團(tuán)優(yōu)質(zhì)賽道首先迎合了當(dāng)前需求側(cè)最穩(wěn)定，增長需求較旺盛的食品、服務(wù)零售賽道。供給側(cè)迎合了商家的數(shù)字化轉(zhuǎn)型的需求。無論從需求還是供給角度，美團(tuán)的業(yè)務(wù)價(jià)值都與社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值發(fā)展保持了同向性，從而實(shí)現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)的自然增長。

2）節(jié)拍器作用

美團(tuán)能夠在逆周期下實(shí)現(xiàn)自然增長，除了顯性的業(yè)務(wù)價(jià)值，還有一個(gè)隱性要素需要考量，就是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求是否和企業(yè)的底盤中樞價(jià)值趨同。

舉個(gè)例子，大部分美日能夠在逆周期實(shí)現(xiàn)自然增長的企業(yè)，都是能在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中解決社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的企業(yè)，比如解決就業(yè)。當(dāng)然就業(yè)只是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的單一要素，不過企業(yè)如果能滿足單一社會(huì)經(jīng)濟(jì)要素發(fā)展的需求，其價(jià)值也會(huì)被放大。

日本經(jīng)濟(jì)增長停滯時(shí)，傳統(tǒng)正式社工的雇傭體系發(fā)生轉(zhuǎn)變，兼職類雇傭形式占比達(dá)到了43%，超過了正式社工占比的38%。

圖：日本非正式雇傭人數(shù)趨勢，來源：野村東方國際證券

依據(jù)前文所述，美團(tuán)展現(xiàn)出在餐飲等傳統(tǒng)行業(yè)，利用數(shù)字化能力，起到拉升邊際效益，攤平邊際成本，熨平周期的能力。

而美團(tuán)的另一項(xiàng)優(yōu)勢在于，服務(wù)零售領(lǐng)域，通過美團(tuán)數(shù)字化能力相結(jié)合，起到了新業(yè)態(tài)和新職業(yè)的催化作用，產(chǎn)生了能夠彌補(bǔ)當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的生產(chǎn)力要素。

例如銀發(fā)經(jīng)濟(jì)是目前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的典型洼地，今年以來，美團(tuán)平臺(tái)上助浴相關(guān)服務(wù)訂單量同比去年增長了441.84%，提供助浴相關(guān)服務(wù)的機(jī)構(gòu)和商戶數(shù)量同比則增長了936.36%，陪診相關(guān)服務(wù)的機(jī)構(gòu)和商戶數(shù)量同比則增長了292.65%。

而在一些傳統(tǒng)的服務(wù)行業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，美團(tuán)數(shù)字化的賦能效果顯著，比如剛剛納入《國家職業(yè)分類大典》的“整理收納師”—截至2023年6月，美團(tuán)平臺(tái)上提供收納整理服務(wù)的活躍商家超過5700余家，與2020年同期相比商家數(shù)量增長87倍，訂單量同比增長92倍。

另外，包括美容美發(fā)、寵物、茶館等小店，也在數(shù)字化的浪潮下得到顯著增長，2022年，美團(tuán)上全國新開小店的同比增速達(dá) 7.2%，2023年以來，已新增近50萬家小店。

這些都是美團(tuán)自身企業(yè)價(jià)值與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展同向性的案例，通過特有數(shù)字化能力，既能協(xié)助傳統(tǒng)商業(yè)抵御周期，又能夠助力提速社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新趨勢(服務(wù)零售)，是美團(tuán)特有的節(jié)拍器價(jià)值的體現(xiàn)。

結(jié)語

最后總結(jié)一下：

逆周期下做公司研究，除了賽道優(yōu)勢外，還有一個(gè)隱形要素需要考量，就是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求是否和企業(yè)的底盤中樞價(jià)值趨同。

美團(tuán)的獨(dú)特價(jià)值便在于此：根植于千萬商戶的數(shù)字化能力，能夠協(xié)助傳統(tǒng)商家提升邊際效益，熨平周期，又能夠助力社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新的增長極，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮節(jié)拍器作用。

也正是因?yàn)檫@層特質(zhì)，構(gòu)建了美團(tuán)的價(jià)值中樞和增長底盤。理解了它的價(jià)值中樞與增長邏輯，便會(huì)清晰的認(rèn)知到，短期內(nèi)的商業(yè)競爭并不會(huì)實(shí)際威脅到美團(tuán)基本盤。這一獨(dú)特價(jià)值，既是美團(tuán)在高頻剛需的消費(fèi)和零售市場中構(gòu)筑競爭壁壘的關(guān)鍵因素，也是美團(tuán)能持續(xù)向投資者交出強(qiáng)韌財(cái)報(bào)的底層邏輯。