文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

國內(nèi)資本市場走向世界，有一段時間，紅籌結(jié)構(gòu)備受關(guān)注，簡單說，就是偽外資，企業(yè)主要業(yè)務(wù)、利潤來源在國內(nèi)，但是利潤和控股權(quán)屬于國內(nèi)公司的創(chuàng)始股東在英屬維京群島、開曼群島等離岸地設(shè)立的公司，以該離岸公司為融資平臺海外上市。

以外商身份設(shè)立的蘇州維嘉科技股份有限公司（簡稱：維嘉科技）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構(gòu)為中金公司。本次擬公開發(fā)行人民幣普通股（A股）不超過1,207.14萬股，不低于發(fā)行后總股本的25%，擬投入募集資金11.28億元用于高速高精PCB鉆銑及檢測設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)項目、高端專用設(shè)備研發(fā)生產(chǎn)項目、研發(fā)中心改造升級項目和補充流動資金。截至2022年6月30日，公司的資產(chǎn)總額為8.97億元，此次募集資金高于公司資產(chǎn)總額。

維嘉科技實控人代持方式收購維嘉有限，拆借轉(zhuǎn)貸不斷，內(nèi)控規(guī)范性差；毛利率低于同行均值十幾個點，應(yīng)收賬款和存貨雙高；研發(fā)費用率低于同行均值，競爭對手訴其侵犯專利；依賴境外單一供應(yīng)商，融資及中小客戶占比較高，與客戶采銷數(shù)據(jù)不一；資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行均值，報告期兩次受罰。

代持方式收購維嘉有限，拆借轉(zhuǎn)貸不斷，內(nèi)控規(guī)范性差

公司前身維嘉有限是由BVI維嘉（VEGASCIENCE&TECHNOLOGYCO.,LTD.）于2007年4月18日設(shè)立的外商獨資有限責(zé)任公司，維嘉有限設(shè)立時的注冊資本為1,000萬美元，全部由BVI維嘉認(rèn)繳，其中：800萬美元為美元現(xiàn)匯出資，200萬美元為實物出資。

2009年12月15日，BVI維嘉將其所持維嘉有限80%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予王成東，將其所持維嘉有限20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予徐雄，王成東、徐雄以人民幣2,400萬元（折合港幣2,719萬元）向BVI維嘉收購上述股權(quán)。由王成東和徐雄以代持方式收購維嘉有限100%股權(quán)而非直接收購。

2010年6月15日，王成東將所持維嘉有限36%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予邱四軍，將其所持維嘉有限2%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予廣州合泰，以及將其所持維嘉有限12%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予常遠(yuǎn)、楊仁杰、康明生、江美文等四人，四人各自受讓3%的維嘉有限股權(quán)；同意徐雄將其所持維嘉有限20%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予廣州合泰。相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，王成東繼續(xù)為胡澤洪代持維嘉有限30%股份。胡澤洪作為被代持人實際持有的維嘉有限30%股份，其中20%股份由代持人王成東在2018年12月31日以1,000萬元的價格轉(zhuǎn)讓予維嘉凱悅，10%股份由代持人鐘培釗（該部分股份系2019年1月1日約定從王成東處取得）在2020年7月26日以700萬元的價格轉(zhuǎn)讓予邱四軍。

2021年1月7日，股份公司成立。截至招股說明書簽署之日，邱四軍直接持有公司股份的比例為44.97%，并通過維嘉凱悅間接控制公司15.78%的股份。邱四軍直接及間接控制公司股份的合計比例為60.75%，為公司的控股股東、實際控制人。

公司最近一年新增股東為8名，豐年君和、木立創(chuàng)投、中比基金、海富長江、順融天使四期、順融開拓二號、安徽安元、中金浦成。中金浦成持有公司2.2485%股份，為本次發(fā)行的保薦人（主承銷商）中金公司的全資子公司。

2020年9月22日，邱四軍將其持有的維嘉有限6.5%的股權(quán)以3,250萬元的價格轉(zhuǎn)讓予豐年君和，將其持有的維嘉有限6.5%的股權(quán)以3,250萬元的價格轉(zhuǎn)讓予木立創(chuàng)投。邱四軍通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)6500萬元。值得注意的是，實際控制人邱四軍與新增外部機構(gòu)股東前有對賭協(xié)議，涉及回購義務(wù)，具體觸發(fā)事件包括公司未能于2022年3月31日前就公司合格發(fā)行上市向中國證監(jiān)會或證券交易所提交申報材料且被正式受理、公司未能于2023年3月31日前完成合格發(fā)行上市。

報告期初，邱四軍非經(jīng)營性占用資金余額為1,001.78萬元，2018年-2020年，實際控制人邱四軍向公司借款金額分別為814.78萬元、647.08萬元和775.10萬元，合計2,236.96萬元，主要用于直接支付其收購維嘉科技其他股東所持股權(quán)的價款，以及償還歷史上收購維嘉科技股權(quán)所導(dǎo)致的對外借款等。2018年-2020年，邱四軍各年還款金額分別為53.71萬元、506.19萬元和2,678.85萬元，截至2020年10月21日，邱四軍清償完畢全部借款余額，并根據(jù)實際借款金額、借款天數(shù)，以及參照人民銀行公布的5年期貸款利率4.90%，支付拆借利息合計408.75萬元。邱四軍歸還公司上述借款的主要資金來源為2020年10月邱四軍將維嘉有限6.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予豐年君和、6.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予木立創(chuàng)投所獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

此外，報告期內(nèi)公司存在向部分關(guān)聯(lián)方拆入資金的情形，存在對朱劼、常遠(yuǎn)借款的情形。2018年-2020年，公司為其他員工拆出借款的金額分別為8.67萬元、33.44萬元和10.58萬元；公司向若干非金融機構(gòu)及其他自然人累計拆入款項5,244.00萬元。

2018年-2020年1月，公司轉(zhuǎn)貸發(fā)生金額分別為5,010萬元、2,270萬元及370萬元。報告期內(nèi)，公司實際控制人及部分關(guān)聯(lián)方為支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展，為公司銀行借款等融資行為提供擔(dān)保8.999億元。

毛利率低于同行均值十幾個點，應(yīng)收賬款和存貨雙高

維嘉科技主要從事PCB專用設(shè)備及其他專用設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2019年-2021年，公司營業(yè)收入分別為2.297億元、4.812億元及7.977億元，2020年和2021年營收增幅分別為109.49%和65.77%；各期凈利潤為1563.61萬元、5553.31萬元及9327.79萬元，2020年和2021年增幅分別為255.16%和67.97%。2022年1-6月，公司的營業(yè)收入為3.2億元，同比下滑7.84%，凈利潤為3,192.18萬元，同比下滑20.91%。

值得注意的是，報告期內(nèi)各期，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3,154.04萬元、3,055.95萬元和-8,586.28萬元。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額低于凈利潤的主要原因為經(jīng)營性應(yīng)收項目增加以及業(yè)務(wù)規(guī)模增加導(dǎo)致的大規(guī)模存貨備貨。報告期內(nèi)各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.201億元、1.819億元和3.641億元，占營收比例分別為52.27%、37.80%和45.65%，

公司截至2019年末、2020年末和2021年末應(yīng)收賬款的回款比例分別為99.81%、85.04%和43.20%；公司存貨賬面價值分別為6,641.73萬元、1.361億元和2.83億元，占當(dāng)期流動資產(chǎn)的比例分別為24.99%、22.53%和35.49%。公司擬使用募集資金3億元用于補充流動資金。

公司所在的PCB專用設(shè)備行業(yè)屬于典型的技術(shù)密集型行業(yè)，涉及多個領(lǐng)域的跨學(xué)科綜合技術(shù)。5G通信、智能終端、集成電路、汽車電子、云計算及航空航天等應(yīng)用領(lǐng)域的不斷發(fā)展推動PCB產(chǎn)品性能不斷升級，對PCB專用設(shè)備的要求也隨之不斷提升。公司需要針對技術(shù)及產(chǎn)品進(jìn)行持續(xù)的研發(fā)投入以滿足客戶的高品質(zhì)及多元化需求。

PCB鉆孔設(shè)備和PCB成型設(shè)備是公司的核心產(chǎn)品，其中PCB鉆孔設(shè)備的占比分別為81.88%、91.95%及92.97%，PCB成型設(shè)備的占比分別為17.44%、7.73%及6.49%。其他專用設(shè)備收入主要來自于AOI產(chǎn)品、數(shù)控鉆碼機及SMT分板機等的銷售，占比分別為0.68%、0.32%及0.53%。公司的產(chǎn)品線較為單一。

報告期內(nèi)，公司的核心產(chǎn)品覆蓋PCB關(guān)鍵工序，并面臨德國Schmoll、日本VIA、中國臺灣東臺精機、中國臺灣大量科技、大族數(shù)控等國內(nèi)外廠商的激烈競爭。公司曾榮獲蘇州市科技進(jìn)步二等獎，并被中國電子電路行業(yè)協(xié)會及中國電子信息行業(yè)聯(lián)合會評選為“中國電子電路行業(yè)百強企業(yè)”（2018年、2019年）。公開信息顯示，根據(jù)CPCA行業(yè)協(xié)會對PCB專用設(shè)備的排名，大族數(shù)控連續(xù)十二年（2009-2020）位列CPCA發(fā)布的中國電子電路行業(yè)百強排行榜（專用設(shè)備和儀器類）第一名，大族數(shù)控全資子公司麥遜電子（2014-2020）連續(xù)七年位列第四名。2020年蘇州維嘉科技股份有限公司位列第七名。

證監(jiān)會要求公司，結(jié)合公司在中國電子電路行業(yè)百強排行榜（專用設(shè)備和儀器類）的排名情況及與競爭對手差距情況，說明公司與同行可比公司在經(jīng)營情況、市場地位、技術(shù)實力、衡量核心競爭力關(guān)鍵業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、指標(biāo)等方面的比較情況，公司所處的行業(yè)梯隊情況。

2019年-2021年，公司綜合毛利率分別為27.28%、26.87%和27.35%，低于同行業(yè)可比公司的平均水平44.50%、41.65%和41.31%。

研發(fā)費用率低于同行均值，競爭對手訴其侵犯專利

2019年-2021年，維嘉科技研發(fā)費用分別為1,176.03萬元、1,749.76萬元和4,987.43萬元，占營收比例分別為5.12%、3.64%和6.25%，研發(fā)費用率明顯低于同行業(yè)平均水平10.81%、9.80%和10.98%。

截至2022年4月25日，公司擁有授權(quán)發(fā)明專利102項、實用新型專利102項、軟件著作權(quán)46項。公司核心技術(shù)之一“超大推力水冷直線電機技術(shù)”技術(shù)來源為自主研發(fā)及專利收購。證監(jiān)會要求公司，說明公司核心技術(shù)相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)是否清晰，是否存在爭議、訴訟或者仲裁，公司主營業(yè)務(wù)及應(yīng)用場景是否存在部分基于國外的相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)品，如存在，說明潛在經(jīng)貿(mào)摩擦風(fēng)險是否對公司主營業(yè)務(wù)造成重大不利影響。

三項受讓專利即“低推力脈動的永磁直線電機、推力脈動低的永磁直線電機、一種無鐵芯直線電機3項發(fā)明及實用新型專利”（專利號分別為2015101636663、2015202095909、2016202768655）系公司從寧波億文特購入；受讓取得該等專利所有權(quán)后，結(jié)合自有專利技術(shù)，成功實現(xiàn)超大推力水冷直線電機的自主生產(chǎn)。2020年10月至2021年4月分期支付億文特專利及非專利技術(shù)，合計支付360萬元。

截至招股說明書簽署之日，公司收到四項知識產(chǎn)權(quán)訴訟的《民事起訴狀》，原告均為大族數(shù)控，大族數(shù)控為公司的競爭對手之一。截至目前，其中三項訴訟處于訴前調(diào)解階段、法院尚未立案，一項訴訟處于一審階段。該四項知識產(chǎn)權(quán)訴訟所涉及的專利分別為“機械鉆孔機接線盒”（ZL201621372239.2）、“一種主軸夾頭清潔裝置及PCB鉆孔設(shè)備”（ZL202020272526.6）、“壓力腳裝置及線路板機械鉆孔機”（ZL201220088293.X）、“氣夾張開防呆方法、系統(tǒng)及氣夾控制裝置”（ZL201210424336.1）。四項知識產(chǎn)權(quán)訴訟對應(yīng)的四項案涉專利應(yīng)用于公司的核心產(chǎn)品–PCB鉆孔設(shè)備。證監(jiān)會要求公司說明如敗訴，是否將對公司持續(xù)經(jīng)營能力構(gòu)成重大不利影響；上述三項知識產(chǎn)權(quán)訴訟不屬涉及公司核心技術(shù)的重大訴訟的認(rèn)定依據(jù)。

2019年-2021年，公司員工人數(shù)分別為190人、352人和536人。2020年公司勞務(wù)派遣人數(shù)占比為17.56%。勞務(wù)派遣用工人數(shù)占本公司用工總數(shù)比例超過10%，不符合《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》中關(guān)于勞務(wù)派遣用工比例的規(guī)定。

報告期內(nèi)，公司與前錦網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)（上海）有限公司存在代繳合作關(guān)系，與蘇州中智人力資源有限公司存在代繳合作關(guān)系，存在通過前錦網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)（上海）有限公司和蘇州中智人力資源有限公司及其7家關(guān)聯(lián)方或合作的第三方代繳機構(gòu)為相關(guān)員工在其實際工作地繳納社會保險及住房公積金的情形。截至2021年3月31日，公司存在35名員工系通過第三方代繳機構(gòu)繳納社會保險、住房公積金，由第三方代繳機構(gòu)代繳員工社保和公積金占公司員工的比例為7.8%。

依賴境外單一供應(yīng)商，融資及中小客戶占比較高，與客戶采銷數(shù)據(jù)不一

維嘉科技的主要原材料包括大理石基座、導(dǎo)軌、電機、光柵尺、主軸、控制系統(tǒng)、電子元器件等。報告期內(nèi)各期，公司的直接材料成本分別為1.579億元、3.325億元和5.447億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為95.37%、95.40%和94.60%。

報告期內(nèi)，公司部分關(guān)鍵器件例如控制系統(tǒng)、主軸及導(dǎo)軌仍分別依賴于境外品牌德國SIEB&MEYER、英國諾萬特（NOVANTA）及日本THK。2019年-2021年，公司向上述三家境外品牌采購的合計金額分別為4,983.17萬元、1.235億元和2.35億元，占當(dāng)期采購總額的比例分別為27.69%、30.84%和34.82%（公司采購境外品牌的合計金額分別為6,551.66萬元、1.529億元和2.883億元，占當(dāng)期采購總額的比例分別為36.41%、38.16%和42.73%）。境外供應(yīng)商SIEB&MEYER是公司采購控制系統(tǒng)的單一供應(yīng)商，報告期內(nèi)采購系統(tǒng)的金額分別為2,838.63萬元、6,152.37萬元和1.302億元，占當(dāng)期采購總額的比例分別為15.78%、15.36%和19.30%。

報告期內(nèi)各期，公司向中小型客戶的銷售金額占公司當(dāng)期銷售總額的比例分別為27.93%、40.48%和41.85%，總體呈現(xiàn)上升趨勢，主要系國內(nèi)PCB行業(yè)競爭高度分散，且自2020年起的新冠疫情導(dǎo)致全球PCB行業(yè)產(chǎn)能加速向中國大陸轉(zhuǎn)移且下游需求旺盛，國內(nèi)PCB行業(yè)涌入以中小型企業(yè)規(guī)模為主的新廠商。部分中小客戶的經(jīng)營規(guī)模較小，產(chǎn)品類型相對單一，若未來該等客戶無法適應(yīng)PCB產(chǎn)品高端化發(fā)展趨勢，或?qū)е陆?jīng)營情況有所惡化，進(jìn)而導(dǎo)致公司無法繼續(xù)與該等客戶合作及應(yīng)收賬款回款情況存在不確定性。

金祿電子為公司2019年第四大客戶，公司向其PCB鉆孔設(shè)備、PCB成型設(shè)備金額為1465.49萬元，占比6.38%。查閱金祿電子注冊稿顯示，其前五大供應(yīng)商中并沒有維嘉科技，而其向第一大供應(yīng)商采購金額也僅為1293.30萬元。

南通巨強為公司2020年第三大客戶，公司向其銷售產(chǎn)品金額為3024.88萬元，查公開資料顯示，此客戶成立于2020年5月8日，成立當(dāng)年便成為公司前五大客戶之一，2020年社保繳納人數(shù)僅為6人。

同樣的客戶還有成立于2019年的惠州市欣豐實業(yè)有限公司，同樣為融資租賃客戶。

報告期內(nèi)，公司合作的主要租賃公司為平安國際融資租賃、歐力士融資租賃、海通恒信國際融資租賃、海爾融資租賃、遠(yuǎn)東國際融資租賃等。公司通過融資租賃模式回款的銷售收入金額分別為3,831.19萬元、8,467.31萬元和2.496億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例為17.09%、17.87%和31.58%。

資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行均值，報告期兩次受罰

截至報告期各期末，維嘉科技的流動比率分別為1.07倍、1.62倍和1.65倍，速動比率分別為0.80倍、1.26倍和1.06倍，資產(chǎn)負(fù)債率分別為83.69%、58.88%和57.80%。

截至報告期各期末，同行業(yè)可比公司的流動比率平均值分別為4.84倍、5.47倍和6.55倍，速動比率平均值分別為4.11倍、4.72倍和5.71倍，資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為34.63%、39.76%和38.20%。

維嘉科技報告期兩次被處罰，一是少繳應(yīng)納稅款包括了增值稅、營業(yè)稅、企業(yè)所得稅和城建稅。一是未按照規(guī)定對從業(yè)人員進(jìn)行安全生產(chǎn)教育和培訓(xùn)被處罰1.5萬元。

據(jù)裁判文書網(wǎng)，維嘉科技多次與客戶或供應(yīng)商產(chǎn)生合同購銷糾紛并被強制執(zhí)行，如與蘇州崴朧起重設(shè)備制造有限公司產(chǎn)生糾紛被結(jié)、扣劃銀行存款人民幣37455元；與東莞市宏誠光學(xué)制品有限公司產(chǎn)生糾紛，據(jù)（2020）蘇0591執(zhí)3344號執(zhí)行裁定被強制執(zhí)行銀行存款人民幣500.00元，要求返還玻璃標(biāo)定板，并承擔(dān)執(zhí)行費。

據(jù)蘇園市監(jiān)處罰﹝2021﹞00331號顯示，維嘉科技的主要供應(yīng)商諾萬特科技(蘇州)有限公司使用特種設(shè)備未按照規(guī)定辦理使用登記，于2021年10月15日被罰款3萬元。

維嘉科技將于9月22日迎來上會大考，其上會的結(jié)局影響著一眾突擊入股的外部機構(gòu)，即使把發(fā)行人移出對賭協(xié)議，并無法規(guī)避實控人的回購責(zé)任。