【猛獸財(cái)經(jīng)】Zoom股價(jià)目前被嚴(yán)重高估，警惕估值陷阱

2020-09-04 20:54 作者:猛獸財(cái)經(jīng) 0人讀過 | 我要投稿

Zoom發(fā)布了強(qiáng)勁收益后股價(jià)一度飆升超過35%，但潛在的估值看起來不可持續(xù)。

Zoom正面臨著收入的減速。Zoom更青睞于按月訂閱的小客戶，小客戶按月計(jì)費(fèi)，而不是按年計(jì)費(fèi)，但這可能會(huì)帶來更高的客戶流失率，以及給收入帶來壓力。

隨著Zoom擴(kuò)大成本和運(yùn)營(yíng)規(guī)模以滿足需求，預(yù)計(jì)其21財(cái)年的凈利潤(rùn)率在31%左右，且可能無(wú)法持續(xù)。

即使凈利潤(rùn)率在31%左右，Zoom股票的遠(yuǎn)期市盈率仍然很高，但更合理的26%或17%凈利潤(rùn)率的前景，實(shí)則更為黯淡。

正如大家所看到的，Zoom (ZM)近期公布了超出預(yù)期的收益和預(yù)測(cè)。本周二，Zoom股價(jià)飆升至近480美元。

對(duì)于有意愿或者猶豫是否在當(dāng)前水平買入Zoom的投資者來說，Zoom的狂熱趨勢(shì)已經(jīng)讓它不可能實(shí)現(xiàn)其估值，除非未來幾年它的市盈率能夠合理地超過140倍。

Zoom盈利后的上漲勢(shì)頭讓人想起了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，因?yàn)槠渌萍脊緝H僅因?yàn)閆oom的盈利而股價(jià)飆升——主要如 DocuSign (DOCU)，也在一定程度上擴(kuò)展到了Zscaler (ZS)、CrowdStrike (OTC:CRWD)、MongoDB (MDB)和Slack (WORK)等相關(guān)公司。毫無(wú)疑問，現(xiàn)在買入Zoom的風(fēng)險(xiǎn)很大，因?yàn)榧词乖诟咚僭鲩L(zhǎng)的假設(shè)下，維持這種估值也幾乎不可能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)閮衾麧?rùn)率可能會(huì)下降。

Zoom掩藏在繁榮下的估值陷阱

回頭看，Zoom可以說是遠(yuǎn)程工作和遠(yuǎn)程學(xué)習(xí)的最強(qiáng)受益者之一，它的財(cái)務(wù)結(jié)果也確實(shí)證明了這一點(diǎn)。

Zoom的第二季度收入達(dá)到6.635億美元——這355%的同比增長(zhǎng)，使Zoom公司的收入預(yù)期在21財(cái)年達(dá)到27.7億至29.9億美元，同比增長(zhǎng)281%至284%；Zoom預(yù)計(jì)第三季度收入將達(dá)到6.88億美元左右。營(yíng)收預(yù)估遠(yuǎn)低于約18億美元，EPS預(yù)估遠(yuǎn)低于預(yù)估，目前預(yù)估為2.40-2.47美元。

來源：Zoom財(cái)報(bào)

在疫情之前，Zoom季度收入一直在增長(zhǎng)，盡管速度有所放緩。Zoom第一季的財(cái)報(bào)反映了疫情帶來的一些積極影響，并推動(dòng)了未來的增長(zhǎng)，第二季的收益和第三季及本財(cái)年的預(yù)測(cè)都反映了這一點(diǎn)。

Zoom的客戶也非?？释蔀閆oom的合作伙伴，從財(cái)報(bào)上看，Zoom10名以上員工的客戶同比增長(zhǎng)了458%，TTM收入同比增長(zhǎng)了112%。與此同時(shí)，合同規(guī)定的延期/未付款收入也在增長(zhǎng)。Zoom“預(yù)計(jì)在未來12個(gè)月，RPO總收入將占到大約72%，即10億美元?！?因此，Zoom仍有大量通過合同實(shí)現(xiàn)的遞延收入，并將在未來幾個(gè)季度將這些目前未實(shí)現(xiàn)的合作繼續(xù)轉(zhuǎn)化為實(shí)際收入。

但是，我們必須要重申，要在未來三年(2024財(cái)政年度)維持其高達(dá)1250億美元的市值，Zoom將不得不把自己放在一個(gè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)道路上，

作為一家處于起步階段的高速增長(zhǎng)的科技公司（只是因?yàn)槟壳暗臓I(yíng)收增長(zhǎng)由于疫情才剛剛飆升)，Zoom很可能不會(huì)向股東支付股息，所以現(xiàn)在購(gòu)買和持有Zoom的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)被任何股息所抵消。

考慮到這一點(diǎn)，Zoom公司向投資者提供價(jià)值的主要形式將是通過每股收益的增長(zhǎng)，以支持到目前為止的5倍的價(jià)值。

Zoom預(yù)計(jì)第三季度營(yíng)收僅比第二季度略有上升，表明季度同比增長(zhǎng)有所下降，因此本年度同比增長(zhǎng)最大的一個(gè)季度可能已經(jīng)結(jié)束。Zoom的上半年凈利潤(rùn)率為33.6%，但根據(jù)Zoom對(duì)本財(cái)年的預(yù)測(cè)，由于下半年后的減速，凈利潤(rùn)率預(yù)計(jì)為31%左右。

以每股0.78美元的TTM收益為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算，得出來Zoom高達(dá)550倍的TTM市盈率，這個(gè)數(shù)字相當(dāng)令人發(fā)指，但根據(jù)該公司對(duì)本財(cái)年2.47美元的預(yù)測(cè)，Zoom的未來市盈率已超過180倍。但整個(gè)板塊的估值都被拉得非常高，像Bandwidth（BAND）這樣的公司的股價(jià)超過600倍，預(yù)期收益為0.20美元。

這種預(yù)期收益軌跡增長(zhǎng)并非不合理，但難以持續(xù)。

深度分析，為何Zoom預(yù)期收益增長(zhǎng)難以持續(xù)？

假設(shè)Zoom能夠維持其>180倍的預(yù)期盈利，在22財(cái)年實(shí)現(xiàn)31億美元的收入(遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過高速增長(zhǎng)和基本預(yù)測(cè))，那么我們得出的凈利潤(rùn)率為31%。

按照預(yù)測(cè)，Zoom凈收入將達(dá)到9.61億美元左右。在發(fā)行了3億股股票的情況下，每股收益為3.20美元，使Zoom的預(yù)期收益達(dá)到當(dāng)前股價(jià)的135倍。

因此，這意味著Zoom的股價(jià)必須停滯在430-440美元之間，才能在31億美元的財(cái)年收入模式下達(dá)到預(yù)期收益的130倍以上，這比普遍預(yù)期的27.8億美元高出15%左右。

到2024財(cái)年，Zoom預(yù)計(jì)將產(chǎn)生近40億美元的收入。再加上31%的凈利潤(rùn)率，凈利潤(rùn)略高于12億美元，預(yù)期每股收益為4.13美元——這意味著2024財(cái)年的市盈率約為110倍(不考慮收益)。但這仍然是一個(gè)相當(dāng)離譜的市盈率——如果我們假設(shè)一個(gè)更標(biāo)準(zhǔn)的40倍市盈率，Zoom的價(jià)值僅僅是165美元，但采用一個(gè)更合理的85倍市盈率進(jìn)行計(jì)算，由于“增長(zhǎng)”的原因仍然只能使Zoom達(dá)到350美元左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)前股價(jià)。

但這些估值還有另一個(gè)問題，那就是凈利潤(rùn)率。Zoom無(wú)法在保持30%凈利潤(rùn)率的同時(shí)擴(kuò)大自身規(guī)模以滿足需求——高管們非常清楚這一事實(shí)。

在Zoom發(fā)布的財(cái)報(bào)新聞稿中，Zoom高管們預(yù)計(jì)：

隨著我們的招聘和支出趕上我們更大的業(yè)務(wù)規(guī)模，下半年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率將從第二季度的峰值下降?！敝?jǐn)慎的預(yù)期是，利潤(rùn)率將在未來幾個(gè)季度正?；礁偷乃健?/p>

因此，之前提到的那些表明Zoom的預(yù)期市盈率仍超過100倍、每股收益超過4美元的假設(shè)，甚至沒有考慮到未來Zoom的利潤(rùn)率不太可能保持在這一水平的事實(shí)。

因此，讓我們重新考慮一下Zoom的估值，考慮到未來的凈利潤(rùn)率不太可能達(dá)到30%。

2012財(cái)年一季度的凈利潤(rùn)率約為33.6%，而2020財(cái)年二季度的凈利潤(rùn)率約為12.3%，這是一個(gè)明顯的差距。如前所述，預(yù)計(jì)2020財(cái)年的凈利潤(rùn)率約為31%，因此使用的區(qū)間將在12.3%至31.1%之間，中間值為21.7%。

現(xiàn)在，假設(shè)由于Zoom的服務(wù)被客戶迅速采用和持續(xù)使用，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)能夠?qū)⒗麧?rùn)率維持在該區(qū)間的高端，讓我們基于26.4%的凈利潤(rùn)率(較高區(qū)間的中點(diǎn))重新進(jìn)行評(píng)估。

按照31億美元的營(yíng)收計(jì)算，Zoom下一財(cái)年的凈利潤(rùn)將為8.18億美元左右，而每股收益為2.73美元。這使得Zoom公司的預(yù)期市盈率超過了160倍，幾乎與它目前的交易水平一致，原因很簡(jiǎn)單，每股收益增長(zhǎng)微乎其微——僅比2.47美元的預(yù)期增長(zhǎng)10.5%。24財(cái)年的凈利潤(rùn)將降至10.5億美元左右，與3.5美元的每股收益相關(guān)——強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但預(yù)期市盈率仍接近130倍。

客戶流失率問題給Zoom的收入增長(zhǎng)帶來壓力

Zoom正在拓展自己的業(yè)務(wù)，并將跨平臺(tái)與“亞馬遜EchoShow、Facebook和谷歌Nest Hub Max”連接起來，盡管如此，它也不能避免潛在的收入減速。Zoom早在2020年就因安全問題而飽受抨擊，這仍然是潛在的問題；跨平臺(tái)間的連接將成為Zoom的客戶持續(xù)采用驅(qū)動(dòng)因素之一，也是收入的驅(qū)動(dòng)因素，這顯示出Zoom為了維持比較高的凈利潤(rùn)率而做出了努力。

但對(duì)于Zoom公司來說，最重要的問題是自己平臺(tái)的客戶的流失，而在Zoom擴(kuò)大成本以滿足需求的過程中，可能面臨凈利潤(rùn)率變低的問題。這主要來源于客戶結(jié)構(gòu)的變化。

因?yàn)閆oom較高比例的客戶是每月訂閱，目前按月訂閱的份額已轉(zhuǎn)逐步移到較小的企業(yè)客戶，而不是大客戶。隨著員工人數(shù)在10人或10人以下的客戶占其收入比例上升到36%，較小的企業(yè)往往對(duì)成本更敏感，因此，Zoom新客戶從大客戶轉(zhuǎn)向較小的客戶而非企業(yè)，這些客戶通常按月付費(fèi)，而不是按年付費(fèi)，他們可能會(huì)不穩(wěn)定。隨著來自較小客戶的收入比例上升，客戶流失率的上升可能會(huì)對(duì)Zoom收入構(gòu)成壓力，原因是沒有遞延收入和年度債務(wù)以及利潤(rùn)率。

Zoom正面臨著這種結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的更高的客戶流失率。從財(cái)報(bào)上看，Zoom第二季度的整體客戶流失率明顯更高。

現(xiàn)在，假設(shè)流失率和小客戶比例上升到收入的36%，給Zoom利潤(rùn)率帶來壓力，并迫使Zoom對(duì)利潤(rùn)率的預(yù)期下降到較低的區(qū)間，那么，讓我們基于Zoom?17%的凈利潤(rùn)率(較低區(qū)間的中點(diǎn))重新評(píng)估。

Zoom22財(cái)年的凈利潤(rùn)將只有5.27億美元，較21財(cái)年的預(yù)期凈利潤(rùn)大幅下降。不過，到那時(shí)，Zoom凈利潤(rùn)率不太可能下降那么快。假設(shè)24財(cái)年的凈利潤(rùn)率穩(wěn)步下滑至17%，凈利潤(rùn)將在6.8億美元左右，仍低于當(dāng)前的預(yù)期。這將使Zoom每股收益達(dá)到2.26美元，遠(yuǎn)期收益約為200倍。從維持估值的角度來看，這種凈利潤(rùn)率的減速程度將是災(zāi)難性的。

進(jìn)一步分析

即使從另一方面抨擊這一點(diǎn)，也表明Zoom需要產(chǎn)生的收入數(shù)額是不合理的。

作為一只“超高速增長(zhǎng)”的股票，讓我們假設(shè)投資者希望至少獲得20%的年回報(bào)率，讓我們?cè)俅侮P(guān)注Zoom在未來三年的發(fā)展。

在這種情況下，Zoom的價(jià)值約為2250億美元?，F(xiàn)在，附加的90倍市盈率將需要Zoom產(chǎn)生25億美元的收益。在凈利潤(rùn)率正?；咏?0%的情況下，Zoom將必須創(chuàng)造125億美元的收入——比當(dāng)前財(cái)年增長(zhǎng)六倍。這幾乎不可能。

即使假設(shè)市盈率達(dá)到120倍，Zoom也需要實(shí)現(xiàn)18.8億美元的凈利潤(rùn)，而利潤(rùn)率達(dá)到20%則意味著它需要90億美元的收入。30%的利潤(rùn)率需要60億美元。Zoom能否在三年內(nèi)將年收入提高兩倍，是一個(gè)未知數(shù)。

如果這一假設(shè)降至15%的年回報(bào)率，Zoom的價(jià)值將略低于2000億美元。90倍的市盈率將相當(dāng)于22億美元的凈收入，在30%的凈利潤(rùn)率下，需要產(chǎn)生73億美元以上的收入。

目前很難證明Zoom不可能在三年內(nèi)將年收入提高兩倍，短時(shí)期內(nèi)獲得如此高的收入增長(zhǎng)也許是合理的，但也很難證明它一定能夠?qū)崿F(xiàn)這一水平。一旦30%的凈利潤(rùn)率如果不是不可能的話，Zoom將很難維持這種規(guī)模。

總結(jié)

Zoom極有可能是疫情以來的上市公司里的最大贏家。但持續(xù)這樣的快速增長(zhǎng)不太可能，因?yàn)閆oom季度間的減速預(yù)計(jì)將持續(xù)——在疫情背景下，Zoom的產(chǎn)品為長(zhǎng)期遠(yuǎn)程工作和遠(yuǎn)程教育提供了很好的價(jià)值，但由于其更青睞每月訂閱的小客戶，Zoom面臨著潛在的更高的客戶流失率。

Zoom幾乎沒有產(chǎn)生足夠的收益來維持其極高的估值，因?yàn)樵谧罴亚闆r下，其24財(cái)年目標(biāo)每股收益僅為4.1美元，而在最壞情況下，其24財(cái)年收益比21財(cái)年收益低8%。Zoom是在以目前的價(jià)格為幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)定價(jià)；而在即將到來的財(cái)政年度，Zoom的凈利潤(rùn)率下滑或?qū)⒊蔀橥顿Y者討論的首要話題。

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