平安證券研究所基金研究團(tuán)隊(duì) 郭子睿、王近

核心觀點(diǎn)：

• 大成基金劉旭先生，管理學(xué)碩士，有會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)師、券商研究員從業(yè)經(jīng)歷，2013年5月加入大成基金管理有限公司，現(xiàn)任股票投資部總監(jiān)、董事總經(jīng)理。自2015年擔(dān)任大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的基金經(jīng)理以來，已有8年的基金管理經(jīng)驗(yàn)。目前在管7只主動(dòng)偏股型基金，管理規(guī)模合計(jì)122.74億元。

• 代表產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征：1）風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)在主動(dòng)權(quán)益基金樣本中處于前列。2）長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來看，該基金相比基準(zhǔn)有明顯的超額收益。分年度業(yè)績(jī)來看，該產(chǎn)品跑贏基準(zhǔn)的勝率高，并在下跌市經(jīng)歷回撤后表現(xiàn)出凈值修復(fù)能力。

• 基金經(jīng)理投資框架與理念：側(cè)重自下而上挖掘個(gè)股，以安全邊際為前提，注重深入挖掘被低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；研究視角上，偏好從供給端角度審視公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值；對(duì)于看好的股票敢于重倉(cāng)和長(zhǎng)期持有，交易換手較低；擅長(zhǎng)制造業(yè)，基金經(jīng)理長(zhǎng)期關(guān)注制造業(yè)領(lǐng)域的研究和投資，具有較為深入的積累。

• 倉(cāng)位管理與板塊配置：1）倉(cāng)位管理：股票倉(cāng)位穩(wěn)定在80%-90%，幾乎不作倉(cāng)位擇時(shí)。2）板塊配置：長(zhǎng)期以來重點(diǎn)配置制造業(yè)板塊，曾階段性配置過消費(fèi)板塊，但自2020下半年以來持續(xù)減持估值攀升的消費(fèi)板塊，增加制造板塊持倉(cāng)比重，體現(xiàn)出基金經(jīng)理對(duì)估值合理性的看重。3）細(xì)分行業(yè)配置：除2018-2020年在食品飲料有一定倉(cāng)位外，產(chǎn)品持倉(cāng)以制造業(yè)板塊為主，機(jī)械設(shè)備、通信、家電等行業(yè)均有明顯的制造業(yè)屬性。4）持股數(shù)量：以精選個(gè)股持有為主，有效持股數(shù)量基本控制在30只以內(nèi)。

• 股票持倉(cāng)交易偏好：1）持倉(cāng)風(fēng)格：整體持倉(cāng)風(fēng)格偏均衡，同時(shí)持有價(jià)值風(fēng)格和成長(zhǎng)風(fēng)格資產(chǎn)，去年以來明顯增持大盤價(jià)值風(fēng)格，2020年明顯減持大盤股、持倉(cāng)市值有所下沉。2）持倉(cāng)因子特征：基金經(jīng)理選股偏好低估值的個(gè)股，同時(shí)偏好盈利質(zhì)量?jī)?yōu)的公司，但在成長(zhǎng)性因子上的暴露中性偏低。3）交易風(fēng)格：基金經(jīng)理以長(zhǎng)期持有個(gè)股為主，交易換手偏低。

• 重倉(cāng)股持倉(cāng)特征：1）持倉(cāng)集中度：基金經(jīng)理側(cè)重于集中持有個(gè)股，重倉(cāng)股集中度穩(wěn)定在50%以上。2）重倉(cāng)股高勝率：從任職以來重倉(cāng)股季度靜態(tài)超額收益表現(xiàn)來看，重倉(cāng)股的超額收益表現(xiàn)表現(xiàn)出高勝率，尤其在市場(chǎng)下跌的季度，獲取超額收益的勝率進(jìn)一步提升。3）跑贏基準(zhǔn)個(gè)股的行業(yè)：集中在以家電、機(jī)械、汽車等行業(yè)為代表的制造業(yè)板塊。4）重倉(cāng)個(gè)股操作回顧：從時(shí)間維度重倉(cāng)個(gè)股倉(cāng)位的變動(dòng)來看，估值達(dá)到一定高度的重倉(cāng)股會(huì)被減持，體現(xiàn)出基金經(jīng)理對(duì)安全邊際的看重。

• 超額收益來源分析：1）2016、2017、2020、2021和2023年以來五個(gè)年份基金跑贏滬深300指數(shù)10%以上。2）機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、家電、汽車、通信等行業(yè)是主要的收益來源，今年以來通信行業(yè)貢獻(xiàn)了主要的超額收益。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示：1）本報(bào)告是基于公募基金歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行的客觀分析，可能存在錯(cuò)漏導(dǎo)致結(jié)果偏差。2）基金過往的情況不代表未來表現(xiàn)。3）本報(bào)告涉及的基金不構(gòu)成投資建議。

目錄：

★

正文內(nèi)容

一

基本信息與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征

1.1 基金經(jīng)理基本信息

劉旭先生，管理學(xué)碩士。2009年至2010年在畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所任審計(jì)師。2011年2月至2013年5月任廣發(fā)證券研究所研究員。2013年5月加入大成基金管理有限公司，曾擔(dān)任研究部研究員、基金經(jīng)理助理、股票投資部副總監(jiān)，現(xiàn)任股票投資部總監(jiān)、董事總經(jīng)理。自2015年擔(dān)任大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的基金經(jīng)理以來，已有8年的基金管理經(jīng)驗(yàn)。目前在管7只主動(dòng)偏股型基金，管理規(guī)模合計(jì)122.74億元，其代表產(chǎn)品大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模最大，截至2023年二季末達(dá)到77.54億元。

1.2 代表產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)在主動(dòng)權(quán)益基金樣本中處于前列，任職以來在承擔(dān)22%年化波動(dòng)率的情況下，獲得18%的年化收益率。基金經(jīng)理任職以來，代表產(chǎn)品的年化收益率為18.2%，年化波動(dòng)率為21.7%。

從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來看，該基金相比基準(zhǔn)有明顯的超額收益。以Wind偏股混合型基金指數(shù)為基準(zhǔn)，自基金經(jīng)理任職以來，該基金跑贏基準(zhǔn)212.9%，其中超額收益在2020年下半年、2021年下半年和2022年四季度以來快速積累。

分年度業(yè)績(jī)來看，該產(chǎn)品跑贏基準(zhǔn)的勝率高，并在下跌市經(jīng)歷回撤后表現(xiàn)出較強(qiáng)的凈值修復(fù)能力。從單個(gè)年度的超額收益來看，除了僅在2019年小幅跑輸基準(zhǔn)外，該產(chǎn)品在其他年份均跑贏基準(zhǔn)，其中在2017、2021和今年以來的超額收益達(dá)到20%左右。另外，結(jié)合歷年的最大回撤來看，盡管在2016、2018和2022年下跌市經(jīng)歷了和基準(zhǔn)接近的凈值回撤，但全年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均跑贏基準(zhǔn)，表現(xiàn)出該產(chǎn)品具有較強(qiáng)的凈值修復(fù)能力。

1.3 基金經(jīng)理投資框架與理念

結(jié)合對(duì)基金經(jīng)理的調(diào)研和基金定期報(bào)告披露的產(chǎn)品運(yùn)作回顧等各方面信息，我們總結(jié)基金經(jīng)理的投資框架和理念如下：一是側(cè)重自下而上挖掘個(gè)股，以安全邊際為前提，注重深入挖掘被低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。選股標(biāo)準(zhǔn)上，偏好估值便宜、質(zhì)地好的公司，對(duì)于質(zhì)地足夠好的公司，也有一定的安全邊際要求。具體來說，對(duì)動(dòng)態(tài)PE估值超過30倍的股票比較謹(jǐn)慎，參與度較低。二是研究視角上，偏好從供給端角度審視公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。在挖掘個(gè)股時(shí)，偏好從供給端而非需求端思考長(zhǎng)期的投資回報(bào)率。三是對(duì)于看好的股票敢于重倉(cāng)和長(zhǎng)期持有，交易換手較低。四是擅長(zhǎng)制造業(yè)板塊，行業(yè)配置上也以制造業(yè)板塊為主。基金經(jīng)理長(zhǎng)期關(guān)注制造業(yè)領(lǐng)域的研究和投資，具有較為深入的積累。

二

組合管理習(xí)慣與持倉(cāng)交易偏好

倉(cāng)位管理上，股票倉(cāng)位穩(wěn)定在80%-90%，幾乎不作倉(cāng)位擇時(shí)。基金經(jīng)理任職以來股票倉(cāng)位較為穩(wěn)定，股票倉(cāng)位絕大多數(shù)報(bào)告期在80-90%之間，僅在2022年三季末小幅壓降至80%以下。

板塊配置上，長(zhǎng)期以來重點(diǎn)配置制造業(yè)板塊，曾在2018-2020年階段性配置過白酒等消費(fèi)板塊，但自2020下半年以來持續(xù)減持估值攀升的消費(fèi)板塊，增加制造板塊持倉(cāng)比重，體現(xiàn)出基金經(jīng)理對(duì)估值合理性的看重。2021年以來，產(chǎn)品在周期和科技板塊的配置倉(cāng)位有所增加，主要是增持了消費(fèi)建材、油運(yùn)和電信運(yùn)營(yíng)商領(lǐng)域個(gè)股。相比之下，該產(chǎn)品在醫(yī)藥、金融板塊的參與度較低。

細(xì)分行業(yè)配置上，除2018-2020年在食品飲料有一定倉(cāng)位外，產(chǎn)品持倉(cāng)以制造業(yè)板塊為主，機(jī)械設(shè)備、通信、家電等行業(yè)均有明顯的制造業(yè)屬性。2020年以來，該產(chǎn)品長(zhǎng)期重點(diǎn)配置機(jī)械設(shè)備、家用電器、環(huán)保等行業(yè)。

持股數(shù)量上，以精選個(gè)股持有為主，有效持股數(shù)量基本控制在30只以內(nèi)。在統(tǒng)計(jì)基金持股數(shù)量時(shí)，為避免獲配新股持倉(cāng)的影響，我們統(tǒng)計(jì)了每半年基金股票倉(cāng)位大于0.1%的有效持倉(cāng)股票的數(shù)量?；鸾?jīng)理任職以來，多數(shù)報(bào)告期的股票持股數(shù)量在30只以內(nèi)。

2.2 股票持倉(cāng)交易偏好

整體持倉(cāng)風(fēng)格偏均衡，同時(shí)持有價(jià)值風(fēng)格和成長(zhǎng)風(fēng)格資產(chǎn)，去年以來明顯增持大盤價(jià)值風(fēng)格，2020年明顯減持大盤股、持倉(cāng)市值有所下沉。從持倉(cāng)風(fēng)格分布來看，2019-2020年持有大盤成長(zhǎng)資產(chǎn)的倉(cāng)位較高，2022年以來明顯增持大盤價(jià)值資產(chǎn)。從持倉(cāng)股票的市值規(guī)模分布來看，2020年以前不斷增持市值規(guī)模超1000億元的大盤股，2020年大幅減持大盤股、增持500-1000億元的中盤股，可能是大盤白馬股估值擴(kuò)張后作了止盈。

近三年持倉(cāng)因子顯示基金經(jīng)理選股偏好低估值的個(gè)股，與持倉(cāng)偏好低估值的同類基金相比，該產(chǎn)品在ROE因子上的暴露明顯更高，反映出基金經(jīng)理同時(shí)偏好盈利質(zhì)量?jī)?yōu)的公司，但在成長(zhǎng)性因子上的暴露中性偏低。大成基金大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)近6個(gè)半年度報(bào)告期的PE估值分位點(diǎn)平均為37.3%，體現(xiàn)出基金經(jīng)理選股時(shí)更看重安全邊際。我們選取PE估值平均分位點(diǎn)介于20%-40%的基金作為偏好低估值的基金樣本，比較了該產(chǎn)品在持倉(cāng)盈利質(zhì)量和盈利成長(zhǎng)性上與同類產(chǎn)品的差異。與同類產(chǎn)品相比，該基金持倉(cāng)ROE平均分位點(diǎn)明顯高于其他產(chǎn)品，排名分位數(shù)為87.6%，而持倉(cāng)盈利成長(zhǎng)性平均分位點(diǎn)中性偏低，排名分位數(shù)為41.6%。

與持倉(cāng)成長(zhǎng)性風(fēng)格接近的產(chǎn)品相比，該產(chǎn)品持倉(cāng)的PE估值分位點(diǎn)明顯更低，體現(xiàn)出基金經(jīng)理更看重股票的安全邊際。大成基金大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)近6個(gè)半年度報(bào)告期的盈利成長(zhǎng)性分位點(diǎn)平均為54.1%。我們選取PE估值平均分位點(diǎn)介于50%-60%的基金作為風(fēng)格接近的基金樣本，比較了該產(chǎn)品在持倉(cāng)估值上與同類產(chǎn)品的差異。與同類產(chǎn)品相比，該基金持倉(cāng)PE估值平均分位點(diǎn)明顯低于其他產(chǎn)品，排名分位數(shù)僅為14.4%。

結(jié)合持倉(cāng)股票換手率和重倉(cāng)股季度留存率來看，基金經(jīng)理以長(zhǎng)期持有個(gè)股為主，交易換手偏低。從持倉(cāng)股票單邊換手率來看，除2016年行業(yè)配置明顯切換下?lián)Q手率超過3倍以外，其他年份換手率均控制在2倍以內(nèi)。重倉(cāng)股季度留存率穩(wěn)定在80%左右，其中2022年三季度和2023年二季度重倉(cāng)股留存率達(dá)到100%。

2.3 重倉(cāng)股持倉(cāng)特征

基金經(jīng)理側(cè)重于集中持有個(gè)股，重倉(cāng)股集中度穩(wěn)定在50%以上，最高時(shí)接近80%。從2015年底以來前十大重倉(cāng)股的集中度來看，該產(chǎn)品重倉(cāng)股集中度穩(wěn)定在50%以上，最高于2021年半年末達(dá)78.8%，且今年以來重倉(cāng)股集中度有所抬升。

從任職以來重倉(cāng)股季度靜態(tài)超額收益表現(xiàn)來看，重倉(cāng)股的超額收益表現(xiàn)表現(xiàn)出高勝率，尤其在市場(chǎng)下跌的季度，獲取超額收益的勝率進(jìn)一步提升。2016年以來的30個(gè)季度，有23個(gè)季度跑贏基準(zhǔn)的重倉(cāng)股凈倉(cāng)位為正，體現(xiàn)出重倉(cāng)股在獲取超額收益上的高勝率，勝率達(dá)到76.7%。尤其在市場(chǎng)下跌（滬深300指數(shù)季度漲跌幅為負(fù)）的14個(gè)季度內(nèi)，該產(chǎn)品有12個(gè)季度跑贏基準(zhǔn)的重倉(cāng)股凈倉(cāng)位為正，獲得超額收益的勝率提升至85.7%。

跑贏基準(zhǔn)的重倉(cāng)股較多集中在以家電、機(jī)械、汽車等行業(yè)為代表的制造業(yè)板塊，體現(xiàn)出基金經(jīng)理在制造業(yè)領(lǐng)域具有較強(qiáng)的選股能力。我們統(tǒng)計(jì)了基金經(jīng)理任職以來季度跑贏基準(zhǔn)重倉(cāng)股對(duì)應(yīng)的行業(yè)次數(shù)，發(fā)現(xiàn)家用電器、機(jī)械設(shè)備、食品飲料、汽車和電力設(shè)備是跑贏基準(zhǔn)個(gè)股最多的五個(gè)行業(yè)，以制造業(yè)為主，體現(xiàn)出基金經(jīng)理在制造業(yè)板塊的能力圈和選股能力。

從時(shí)間維度重倉(cāng)個(gè)股倉(cāng)位的變動(dòng)來看，估值達(dá)到一定高度的重倉(cāng)股會(huì)被減持，體現(xiàn)出基金經(jīng)理對(duì)安全邊際的看重。基金經(jīng)理任職以來，重倉(cāng)美的集團(tuán)、宋城演藝、貴州茅臺(tái)、杰克股份等個(gè)股的次數(shù)最多，重倉(cāng)時(shí)間達(dá)到14-15個(gè)季度，我們比較了這些重倉(cāng)股的倉(cāng)位及上市公司財(cái)務(wù)估值、股價(jià)之間的變動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在估值達(dá)到一定高度后倉(cāng)位被減持，體現(xiàn)出基金經(jīng)理注重安全邊際和投資性價(jià)比的考量。

三

超額收益來源分析

從明顯跑贏基準(zhǔn)年份的收益歸因來看，機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、家電、汽車、通信等行業(yè)是主要的收益來源，今年以來通信行業(yè)貢獻(xiàn)了主要的超額收益。2016年以來各單個(gè)年份中，有2016、2017、2020、2021和2023年以來五個(gè)年份基金相比滬深300的超額收益達(dá)到10%以上，按照每個(gè)半年度前后3個(gè)月窗口期保持靜態(tài)持倉(cāng)的假定，我們對(duì)這些年份基金相對(duì)滬深300的超額收益進(jìn)行了Brinson歸因分解。歸因分解結(jié)果顯示，1）2016年：超額收益主要來自超配的汽車、電力設(shè)備、商貿(mào)零售有選股貢獻(xiàn)，超配的家電有行業(yè)配置貢獻(xiàn)；2）2017年：超額收益主要來自超配的家電有行業(yè)配置貢獻(xiàn)，非銀金融和地產(chǎn)有選股貢獻(xiàn)；3）2020和2021年：超額收益主要來自超配的機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備等制造業(yè)板塊，兼有選股收益和行業(yè)配置貢獻(xiàn)；4）2023年以來：超配的通信板塊有明顯的行業(yè)配置貢獻(xiàn)，主要為電信運(yùn)營(yíng)商公司。

四

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）本報(bào)告是基于公募基金歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行的客觀分析，可能存在錯(cuò)漏導(dǎo)致結(jié)果偏差。

2）基金過往的情況不代表未來表現(xiàn)。

3）本報(bào)告涉及的基金不構(gòu)成投資建議。

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法律聲明

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平安證券綜合研究所投資評(píng)級(jí)：

股票投資評(píng)級(jí):

強(qiáng)烈推薦（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深300指數(shù)20%以上）

推薦（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深300指數(shù)10%至20%之間）

中性（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)滬深300指數(shù)在±10%之間）

回避（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù)10%以上）

行業(yè)投資評(píng)級(jí):

強(qiáng)于大市（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深300指數(shù)5%以上）

中性（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)滬深300指數(shù)在±5%之間）

弱于大市（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù)5%以上）

公司聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示：

負(fù)責(zé)撰寫此報(bào)告的分析師（一人或多人）就本研究報(bào)告確認(rèn)：本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。

平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司研究報(bào)告是針對(duì)與公司簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進(jìn)行投資決策時(shí)提供輔助和參考，雙方對(duì)權(quán)利與義務(wù)均有嚴(yán)格約定。本公司研究報(bào)告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。未經(jīng)書面授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)的，本公司將采取維權(quán)措施追究其侵權(quán)責(zé)任。

證券市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)不在的市場(chǎng)。您在進(jìn)行證券交易時(shí)存在贏利的可能，也存在虧損的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)您務(wù)必對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)，認(rèn)真考慮是否進(jìn)行證券交易。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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基金研究團(tuán)隊(duì)

專注大類資產(chǎn)配置與基金研究