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《金證研》南方資本中心 望山/作者 西洲 映蔚/風(fēng)控

2014年，作為“外地人”的朱劍波在山東濟(jì)寧創(chuàng)立了山東鍵邦新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鍵邦股份”）的前身濟(jì)寧鍵邦化工有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鍵邦有限”）。駐扎在金鄉(xiāng)縣經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)新材料產(chǎn)業(yè)園的鍵邦有限，在此建設(shè)了多個(gè)生產(chǎn)項(xiàng)目并陸續(xù)投產(chǎn)。

此番沖刺主板背后，鍵邦股份諸多問(wèn)題存疑待解。一方面，鍵邦股份報(bào)告期內(nèi)“大手筆”分紅4億元仍募資補(bǔ)血，合理性存疑。另一方面，鍵邦股份披露的產(chǎn)能數(shù)據(jù)與環(huán)評(píng)文件披露的數(shù)據(jù)對(duì)壘，矛盾背后或意在“拔高”產(chǎn)能利用率。值得一提的是，曾被列為全市消防安全重點(diǎn)單位的鍵邦股份，而后其在檢查中，卻多次因安全生產(chǎn)隱患被要求限期整改。

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一、資產(chǎn)負(fù)債率走低無(wú)長(zhǎng)短期借款，“大手筆”累計(jì)分紅4億元反募資補(bǔ)血

企業(yè)募資項(xiàng)目中的“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，是指企業(yè)為緩解營(yíng)運(yùn)資金緊缺，根據(jù)經(jīng)營(yíng)真實(shí)情況而測(cè)算所需補(bǔ)充資金額度。

報(bào)告期內(nèi)，鍵邦股份資產(chǎn)負(fù)債率下滑、無(wú)長(zhǎng)短期借款，“大手筆”分紅達(dá)4億元，其此番上市募資補(bǔ)血合理性或遭拷問(wèn)。

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1.1 此番上市鍵邦股份擬募集17.68億元，2.8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金

據(jù)鍵邦股份簽署日為2023年2月27日的招股書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“招股書(shū)”），此番上市，鍵邦股份擬募資額為17.68億元，分別投入“環(huán)保助劑新材料及產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目（一期）”、“年產(chǎn)7000噸二苯甲酰甲烷（DBM）智能制造技改及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”、“研發(fā)及運(yùn)營(yíng)管理中心項(xiàng)目”及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

其中，補(bǔ)充流動(dòng)資金擬募集資金為2.8億元。

需要指出的是，報(bào)告期內(nèi)，鍵邦股份的資產(chǎn)負(fù)債率逐年走低。

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1.2 資產(chǎn)負(fù)債率逐年下滑，截至2022年6月末無(wú)長(zhǎng)短期借款

據(jù)招股書(shū)，2019-2021年及2022年1-6月各期末，鍵邦股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.22%、48.26%、22.28%、14.77%。

可見(jiàn)，報(bào)告期內(nèi)，鍵邦股份的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下滑。

從負(fù)債構(gòu)成來(lái)看，據(jù)招股書(shū)，2019-2021年以及2022年1-6月各報(bào)告期末，鍵邦股份短期借款分別為2,590.89萬(wàn)元、1,100萬(wàn)元、0元、0元；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為0元、0元、47.62萬(wàn)元、44.54萬(wàn)元。報(bào)告期內(nèi)，鍵邦股份無(wú)長(zhǎng)期借款。

可見(jiàn)，近年來(lái)，鍵邦股份或并未面臨償債壓力。

不僅如此，鍵邦股份累計(jì)分紅四億元，且截至2022年6月末賬上“趴著”超億元貨幣資金。

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1.3 截至2022年6月末“手握”超億元貨幣資金，累計(jì)分紅達(dá)四億元

據(jù)招股書(shū)，2019-2021年及2022年1-6月，鍵邦股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-136.6萬(wàn)元、11,621.5萬(wàn)元、26,721.44萬(wàn)元、13,939.37萬(wàn)元。

2019-2021年及2022年1-6月各期末，鍵邦股份貨幣資金分別為1,040.62萬(wàn)元、8,770.58萬(wàn)元、13,872.37萬(wàn)元、12,220.07萬(wàn)元；同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為1,040.62萬(wàn)元、7,263.53萬(wàn)元、11,883.55萬(wàn)元、11,706.25萬(wàn)元。

再來(lái)關(guān)注鍵邦股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用情況。

2019-2021年及2022年1-6月，鍵邦股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為321萬(wàn)元、370.76萬(wàn)元、349.81萬(wàn)元、-57.67萬(wàn)元。同期，鍵邦股份利息支出分別為350.09萬(wàn)元、254.51萬(wàn)元、14.4萬(wàn)元、2.34萬(wàn)元

此外，鍵邦股份還存在分紅的情況。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期2019-2021年及2022年1-6月，鍵邦股份現(xiàn)金分紅金額分別為0元、0.62億元、2.08億元、1.3億元。

經(jīng)《金證研》南方資本中心計(jì)算，報(bào)告期內(nèi)，鍵邦股份分紅累計(jì)達(dá)4億元。

由上可知，截至2022年6月末，鍵邦股份并無(wú)大額有息負(fù)債。同時(shí)，鍵邦股份貨幣資金、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額均超億元。并且報(bào)告期內(nèi)，鍵邦股份累計(jì)分紅4億元。在此背景下，鍵邦股份“大手筆”分紅后募資“補(bǔ)血”，是否具備合理性？鍵邦股份擬募集資金是否根據(jù)經(jīng)營(yíng)真實(shí)情況，而進(jìn)行客觀、充分測(cè)算？猶未可知。

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二、兩大主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率涉嫌“注水”，募資十億元擴(kuò)產(chǎn)或“放衛(wèi)星”

一般而言，企業(yè)需要通過(guò)擴(kuò)充產(chǎn)能的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大。但擴(kuò)產(chǎn)需考慮未來(lái)市場(chǎng)容量、產(chǎn)品銷售趨勢(shì)、產(chǎn)能消化能力等多個(gè)問(wèn)題。

蹊蹺的是，鍵邦股份的招股書(shū)所披露的主要產(chǎn)品實(shí)際產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，與環(huán)評(píng)報(bào)告“對(duì)壘”，公司兩款主要產(chǎn)品的實(shí)際產(chǎn)能利用率或不足七成。此情形下，鍵邦股份擬募集超過(guò)10億元對(duì)主要產(chǎn)品募資擴(kuò)產(chǎn)，新增產(chǎn)能恐難消化。

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2.1 賽克、鈦酸酯均為鍵邦股份主要產(chǎn)品，合計(jì)“貢獻(xiàn)”超八成收入

據(jù)招股書(shū)，截至簽署日2023年2月27日，鍵邦股份主要產(chǎn)品系列包括賽克、鈦酸酯、二苯甲酰甲烷、硬脂酰苯甲酰甲烷、、乙酰丙酮鹽等，產(chǎn)品主要作為穩(wěn)定劑、催化劑、增塑劑、偶聯(lián)劑等功能助劑，應(yīng)用于PVC塑料、涂料以及鋰電材料等領(lǐng)域。

具體而言，賽克系列產(chǎn)品包括賽克，化學(xué)名稱為三（2-羥乙基）異氰尿酸酯，分子式為C9H15N3O6；鈦酸酯系列產(chǎn)品包括鈦酸正丁酯、鈦酸異丙酯，化學(xué)名稱分別為鈦酸四正丁酯、鈦酸四異丙酯，分子式分別為C16H36O4Ti、C12H28O4Ti。

從營(yíng)收占比來(lái)看，2019-2021年及2022年1-6月，鍵邦股份賽克類型產(chǎn)品的銷售收入分別2.5億元、4.16億元、6.42億元、2.24億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為69.53%、72.91%、62.89%、56%；鈦酸酯系列產(chǎn)品的銷售收入分別為1.1億元、0.93億元、1.74億元、1.08億元，占當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為30.47%、16.36%、17.06%、26.92%。

可見(jiàn)，賽克、鈦酸酯是鍵邦股份的兩大主要產(chǎn)品類型，二者合計(jì)貢獻(xiàn)超八成收入。

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2.2 招股書(shū)稱，2021年賽克、鈦酸酯產(chǎn)能利用率分別為113.01%、100.02%

據(jù)招股書(shū)，2019-2021年及2022年1-6月，鍵邦股份賽克產(chǎn)品的產(chǎn)能分別為24,780噸/年、29,500噸/年、32,900噸/年、16,675噸/年，產(chǎn)量分別為21,562.31噸/年、31,926.08噸/年、37,181.57噸/年、12,171.53噸/年，產(chǎn)能利用率分別為87.01%、108.22%、113.01%、72.99%。

2019-2021年及2022年1-6月，鈦酸酯產(chǎn)品的產(chǎn)能分別為6,000噸/年、6,000噸/年、6,000噸/年、2,900噸/年，產(chǎn)量分別為5,355.65噸/年、4,583.48噸/年、6,001.32噸/年、3,164.48噸/年，產(chǎn)能利用率分別為89.26%、76.39%、100.02%、109.12%。

可見(jiàn)，2021年，鍵邦股份上述兩項(xiàng)主要產(chǎn)品賽克、賽克的產(chǎn)能利用率均超100%。

然而，鍵邦股份環(huán)評(píng)報(bào)告披露的產(chǎn)能數(shù)據(jù)，或與上述數(shù)據(jù)“大相徑庭”。

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2.3 環(huán)評(píng)報(bào)告顯示，同年上述兩款產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為74.83%、61.05%

據(jù)廣州綠網(wǎng)環(huán)境保護(hù)服務(wù)中心（以下簡(jiǎn)稱“綠網(wǎng)”）發(fā)布的編制日期為2022年2月的《VOCs回收冷凝深度治理系統(tǒng)提升改造及鈦酸酯車間鈦酸正丁酯產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱“改造項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告”），該項(xiàng)目建設(shè)單位為鍵邦股份。

在改造項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告中，鍵邦股份披露了歷史項(xiàng)目環(huán)評(píng)及驗(yàn)收情況。

其一為，2014年10月，鍵邦股份的“25000噸/年三（2-羥乙基）異氰尿酸酯、10000噸/年氰尿酸、4500噸/年鈦酸正丁酯、5000噸/年鈦酸異丙酯、300噸/年鈦酸乙酯、200噸/年鈦酸異辛酯項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱“賽克及鈦酸酯項(xiàng)目”），取得濟(jì)寧市環(huán)保局批復(fù)，環(huán)評(píng)批復(fù)號(hào)為濟(jì)環(huán)審[2014]77號(hào)。

具體來(lái)看，“賽克及鈦酸酯項(xiàng)目”分為三期工程進(jìn)行建設(shè)：一期工程“三（2-羥乙基）異氰尿酸酯、鈦酸正丁酯、鈦酸異丙酯、鈦酸乙酯、鈦酸異辛酯項(xiàng)目”于2016年5月3日通過(guò)驗(yàn)收；二期工程“10000噸/年氰尿酸項(xiàng)目”于2016年12月28日通過(guò)驗(yàn)收；三期工程“5000噸/年切片賽克項(xiàng)目”于2021年6月19日通過(guò)驗(yàn)收。

其二為，2018年3月，鍵邦股份的“25000噸/年三（2-羥乙基）異氰尿酸酯項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱“賽克項(xiàng)目”），項(xiàng)目取得濟(jì)寧市環(huán)保局批復(fù)，環(huán)評(píng)批復(fù)號(hào)為濟(jì)環(huán)審[2018]2號(hào)。該項(xiàng)目已于2019年2月通過(guò)驗(yàn)收。

即是說(shuō)，到2021年末，鍵邦股份“賽克及鈦酸酯項(xiàng)目”的共三期工程，以及“賽克項(xiàng)目”均已通過(guò)驗(yàn)收。

再來(lái)關(guān)注上述項(xiàng)目的產(chǎn)能數(shù)據(jù)。

改造項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告指出，根據(jù)2021年生產(chǎn)情況，鍵邦股份鈦酸酯系列產(chǎn)品實(shí)際生產(chǎn)量為6,105.28噸，為設(shè)計(jì)產(chǎn)能10,000噸/年的61.05%；賽克系列產(chǎn)品實(shí)際生產(chǎn)量為37,416.67噸，為設(shè)計(jì)產(chǎn)能50,000噸/年的74.83%。

也即是說(shuō)，按照環(huán)評(píng)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，截至2021年，鍵邦股份已經(jīng)具備1萬(wàn)噸的鈦酸酯產(chǎn)品的年產(chǎn)能、5萬(wàn)噸賽克產(chǎn)品的年產(chǎn)能。

對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，鍵邦股份招股書(shū)披露的產(chǎn)能數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于環(huán)評(píng)報(bào)告顯示的設(shè)計(jì)產(chǎn)能，但招股書(shū)披露的產(chǎn)量數(shù)據(jù)卻與環(huán)評(píng)報(bào)告數(shù)據(jù)相近。相較之下，招股書(shū)披露的賽克、鈦酸酯產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率，是否存在“注水”的嫌疑？

需要說(shuō)明的是，鍵邦股份報(bào)告期內(nèi)僅有的兩家子公司并未涉及賽克、鈦酸酯兩項(xiàng)產(chǎn)品的生產(chǎn)。即是說(shuō)，鍵邦股份子公司的產(chǎn)品生產(chǎn)情況，并未對(duì)上述數(shù)據(jù)矛盾產(chǎn)生影響。

而在產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)矛盾的另一面，鍵邦股份此次上市準(zhǔn)備對(duì)上述兩大產(chǎn)品進(jìn)行募資擴(kuò)產(chǎn)。

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2.4 此番上市，鍵邦股份擬募集逾十億元對(duì)賽克、鈦酸酯產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)

據(jù)招股書(shū)，此番上市，鍵邦股份募投項(xiàng)目包括“環(huán)保助劑新材料及產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目（一期）”（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)保助劑（一期）項(xiàng)目”）。該項(xiàng)目總投資金額為10.48億元，擬投入募集資金10.38億元。該項(xiàng)目的備案號(hào)為2108-370800-04-01-728490。

招股書(shū)顯示，環(huán)保助劑（一期）項(xiàng)目擬生產(chǎn)賽克、鈦酸酯、乙酰丙酮鹽、偶聯(lián)劑、增韌劑、助磨劑、接枝劑等系列產(chǎn)品。

據(jù)綠網(wǎng)發(fā)布的編制日期為2021年11月的《環(huán)保助劑新材料及產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)保助劑項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告”），鍵邦股份擬在濟(jì)寧新材料產(chǎn)業(yè)園內(nèi)新增用地約合352.15畝，建設(shè)環(huán)保助劑新材料及產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)保助劑項(xiàng)目”）。

該項(xiàng)目分兩期建設(shè)，一期項(xiàng)目建設(shè)30,000噸/年三(2-羥乙基)異氰尿酸酯（賽克)、30,000噸/年聚酯多元醇、5,000噸/年鈦酸正丁酯、20,000噸/年乙酰丙酮鹽系列、15,000噸/年鈦酸酯偶聯(lián)劑系列、3,500噸/年有機(jī)鈦特用化學(xué)品、20,000噸/年高分子多元化彈性體功能復(fù)合材料(增韌劑)、20,000噸/年助磨劑產(chǎn)品、20,000噸/年馬來(lái)酸酐接枝劑產(chǎn)品；二期項(xiàng)目產(chǎn)品規(guī)模為30,000噸/年三(2-羥乙基)異氰尿酸酯(賽克)。

同時(shí)該項(xiàng)目已取得備案文件，備案號(hào)為2108-370800-04-01-728490。

對(duì)比項(xiàng)目名稱、項(xiàng)目代碼、建設(shè)內(nèi)容、建設(shè)主體可知，鍵邦股份的募投項(xiàng)目環(huán)保助劑（一期）項(xiàng)目，與環(huán)評(píng)報(bào)告公示的“環(huán)保助劑項(xiàng)目”的一期工程，為同一項(xiàng)目。

顯然，鍵邦股份擬通過(guò)募投項(xiàng)目對(duì)賽克產(chǎn)品及鈦酸酯產(chǎn)品等進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

結(jié)合上述情況來(lái)看，對(duì)比鍵邦股份改造項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告與招股書(shū)披露的數(shù)產(chǎn)能數(shù)據(jù)，矛盾之下，孰真孰假？鍵邦股份是否涉嫌隱瞞賽克、鈦酸酯兩大產(chǎn)品的真實(shí)產(chǎn)能數(shù)據(jù)？而此番上市募資擴(kuò)產(chǎn)背后，鍵邦股份是否存在“拔高”兩大主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率的嫌疑？尚待考察。

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三、曾被列消防安全重點(diǎn)單位，而后多次因安全生產(chǎn)隱患被“點(diǎn)名”整改

安全生產(chǎn)是每個(gè)企業(yè)應(yīng)盡的責(zé)任，也是保障員工生命安全的重要標(biāo)準(zhǔn)。

但近年來(lái)，鍵邦股份頻頻因安全生產(chǎn)不到位的隱患，被相關(guān)部門(mén)要求整改。需要說(shuō)明的是，早在2020年，鍵邦股份曾被列為全市消防安全重點(diǎn)單位。

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3.1 2020年7月鍵邦股份被列為全市消防安全重點(diǎn)單位，存發(fā)生火災(zāi)可能

據(jù)濟(jì)寧市應(yīng)急管理局于2020年7月1日發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整2020年度全市消防安全重點(diǎn)單位的通知》，在濟(jì)寧市金鄉(xiāng)縣16家“其他發(fā)生火災(zāi)可能性較大以及一旦發(fā)生火災(zāi)可能造成人身重大傷亡或者財(cái)產(chǎn)重大損失的單位”中，鍵邦股份的前身鍵邦有限，位列其中。

然而，盡管位列消防安全重點(diǎn)單位，鍵邦股份在安全生產(chǎn)的執(zhí)行上，值得關(guān)注。

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3.2 2021年5-6月兩次安全生產(chǎn)執(zhí)法檢查中，均因多項(xiàng)安全隱患被要求整改

據(jù)金鄉(xiāng)縣應(yīng)急管理局2021年5月31日發(fā)布的《2021年5月金鄉(xiāng)縣應(yīng)急管理局執(zhí)法檢查公示》，2021年5月2日，金鄉(xiāng)縣應(yīng)急管理局在安全生產(chǎn)執(zhí)法檢查中發(fā)現(xiàn)，鍵邦有限存在甲類倉(cāng)庫(kù)機(jī)械排風(fēng)扇、氣體報(bào)警器探頭未接地；甲類倉(cāng)庫(kù)未設(shè)置防雷設(shè)施；制氮機(jī)房一氮?dú)饩彌_罐安全閥排放口未引致室外；制氮機(jī)房未設(shè)置氧含量檢測(cè)報(bào)警裝置；環(huán)氧乙烷儲(chǔ)罐A罐安全閥底閥未加鉛封；環(huán)氧乙烷泵區(qū)、罐區(qū)可燃?xì)怏w報(bào)警探頭未接地；企業(yè)制定受限空間專項(xiàng)應(yīng)急救援演練計(jì)劃；企業(yè)承包商管理制度不建全沒(méi)有投資設(shè)備及特種作業(yè)人員的資質(zhì)要求等問(wèn)題。

因而，鍵邦有限被金鄉(xiāng)縣應(yīng)急管理局要求限期整改。

次月，鍵邦有限再次被檢查出問(wèn)題。

據(jù)金鄉(xiāng)縣應(yīng)急管理局2021年6月30日發(fā)布的《2021年6月金鄉(xiāng)縣應(yīng)急管理局執(zhí)法檢查公示》，2021年6月9日，金鄉(xiāng)縣應(yīng)急管理局在安全生產(chǎn)執(zhí)法檢查中發(fā)現(xiàn)，鍵邦有限存在消防控制室人員操作不熟練；2021年1月19日重大液氨儲(chǔ)罐泄漏應(yīng)急救援演練簽到不全；未成立應(yīng)急處置技術(shù)組，實(shí)行24小時(shí)應(yīng)急值班；重大危險(xiǎn)源罐區(qū)部分環(huán)氧乙烷、液氨管道的法蘭靜電跨接有油污，影響其導(dǎo)電電阻；抽查發(fā)現(xiàn)控制室崗位人員對(duì)現(xiàn)場(chǎng)應(yīng)急處置方案掌握不熟練等問(wèn)題。

對(duì)此，鍵邦有限再次被要求限期整改。

2021年短短兩個(gè)月內(nèi)，鍵邦股份兩次因安全生產(chǎn)隱患被“點(diǎn)名”。其中不乏消控室人員操作不熟練、安全閥有效期到期以及重大危險(xiǎn)源隱患等問(wèn)題。

問(wèn)題尚未結(jié)束，2022年6月，鍵邦股份又“現(xiàn)身”安全執(zhí)法檢查整改單位名單。

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3.3 2022年6月，因隱患整改閉環(huán)管理不夠完善等問(wèn)題被責(zé)令限期整改

據(jù)金鄉(xiāng)縣應(yīng)急管理局2022年6月27日發(fā)布的《金鄉(xiāng)縣應(yīng)急管理局2022年1月-6月“雙隨機(jī)一公開(kāi)”抽查結(jié)果》，2022年6月10日，金鄉(xiāng)縣應(yīng)急管理局在“雙隨機(jī)一公開(kāi)”抽查過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，鍵邦股份存在中控室可燃、有毒氣體報(bào)警器須變更安裝位置；環(huán)氧乙烷、液氨儲(chǔ)罐頂棚未設(shè)置避雷網(wǎng)；部分文件需及時(shí)更新；隱患整改閉環(huán)管理不夠完善；動(dòng)火作業(yè)、受限空間管理需完善和加強(qiáng)等不規(guī)范情形，被責(zé)令限期整改。

簡(jiǎn)而言之，在被列為消防安全重點(diǎn)單位后，鍵邦股份仍在此后的安全檢查中被檢查出多處安全生產(chǎn)隱患。對(duì)此，鍵邦股份就其安全生產(chǎn)的整改是否引起重視？鍵邦股份內(nèi)控制度是否健全、完善？或需打個(gè)“問(wèn)號(hào)”。

秤砣雖小壓千斤。上述問(wèn)題，將使鍵邦股份迎來(lái)怎樣的考驗(yàn)？不得而知。

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