一、前 言

紅籌上市通常是指境內(nèi)企業(yè)或自然人在境外注冊(cè)公司，通過境外公司以并購(gòu)、股權(quán)置換等方式取得境內(nèi)公司的權(quán)益，并以境外公司名義向境外交易所申請(qǐng)上市。

紅籌主要分為“大紅籌”和“小紅籌”，“大紅籌”是以境內(nèi)法人在境外投資的形式搭建，境內(nèi)法人為境外注冊(cè)公司的控股股東（以下簡(jiǎn)稱“中資控股股東”）。在大紅籌模式下，中資控股股東需按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（“97 紅籌指引”）要求履行行政審批或備案程序（證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、商務(wù)主管部門、國(guó)資委等部門），再采取股權(quán)收購(gòu)等方式，將境內(nèi)企業(yè)權(quán)益注入境外資本運(yùn)作實(shí)體，最終由境外主體在境外證券交易所上市，“大紅籌模式”主要適用于大型國(guó)有企業(yè)。

“小紅籌”是通過個(gè)人境外投資的形式在境外注冊(cè)公司，自然人系境外注冊(cè)公司的控股股東，再采取股權(quán)或資產(chǎn)并購(gòu)等方式，將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的權(quán)益注入境外資本運(yùn)作實(shí)體，以實(shí)現(xiàn)境外資本運(yùn)作實(shí)體在境外IPO。我們通常所說的“紅籌架構(gòu)”均指“小紅籌”，筆者在下文所指的紅籌，亦為“小紅籌”。

近年來，愈來愈多的境內(nèi)企業(yè)選擇通過搭建紅籌架構(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)境外上市，主要有以下幾點(diǎn)原因：一境外上市條件相對(duì)境內(nèi)A股市場(chǎng)更為寬松靈活;二境外市場(chǎng)的IPO實(shí)行注冊(cè)制，將企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)交由投資者判斷，從而使得上市時(shí)間周期相對(duì)具有確定性;三境外市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)始股東、PE、VC持股上市流通限制少，符合股東變現(xiàn)的特定要求;四境外市場(chǎng)再融資、股權(quán)激勵(lì)、兼并收購(gòu)等事項(xiàng)，相對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)具有便捷性、靈活性[i]。

二、紅籌架構(gòu)的兩大類型

紅籌架構(gòu)主要可分為股權(quán)控制模式和VIE（協(xié)議控制模式）。

國(guó)務(wù)院頒布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》詳細(xì)列舉了鼓勵(lì)、限制、禁止外商投資的產(chǎn)業(yè)。對(duì)于鼓勵(lì)外商投資的產(chǎn)業(yè)，政策上沒有對(duì)外資持股比例進(jìn)行限制，允許外商獨(dú)資或控股，可以直接通過股權(quán)控制模式搭建紅籌架構(gòu)，進(jìn)而將境內(nèi)公司的權(quán)益納入合并報(bào)表。

對(duì)于《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中限制/禁止外商投資的產(chǎn)業(yè)，外資企業(yè)無法直接通過股權(quán)層層控制的模式搭建紅籌架構(gòu)，此時(shí)，則需要一系列協(xié)議安排，將境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的權(quán)益合并到境外上市公司的報(bào)表體系內(nèi)，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)企業(yè)的間接控制。這一模式也被稱為VIE模式，或者協(xié)議控制模式。

三、股權(quán)控制模式下的紅籌架構(gòu)

（一）股權(quán)控制模式下紅籌架構(gòu)設(shè)置

股權(quán)控制模式是指由境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體創(chuàng)始人在英屬維京群島（BVI）、開曼群島等地設(shè)立離岸公司，利用離岸公司收購(gòu)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，以該離岸公司為融資平臺(tái)對(duì)外進(jìn)行融資，最終實(shí)現(xiàn)該離岸公司境外上市目的。

在股權(quán)控制模式下，紅籌企業(yè)上市的架構(gòu)自上而下一般包括BVI公司、開曼公司（上市主體）、BVI公司（可有）、香港公司（必有）、外商獨(dú)資企業(yè)，最后是設(shè)置在中國(guó)境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)主體公司。對(duì)于每一層級(jí)公司的設(shè)置都有其特定的作用和目的（如圖1）[ii]。

對(duì)于架構(gòu)的第一層，可以是一個(gè)或多個(gè)BVI公司。BVI全稱為The British Virgin Islands（英屬維爾京群島），是世界上發(fā)展最快的海外離岸投資中心之一。

離岸金融中心是指以法律手段劃分出一些特別寬松的經(jīng)濟(jì)區(qū)域，這些區(qū)域一般稱為離岸管轄區(qū)，當(dāng)?shù)卣试S國(guó)際人士在離岸管轄區(qū)內(nèi)成立國(guó)際業(yè)務(wù)公司，該種國(guó)際業(yè)務(wù)公司僅注冊(cè)地在離岸管轄區(qū)，其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均在注冊(cè)地以外完成。

在BVI注冊(cè)離岸公司要求較為簡(jiǎn)單，僅需一名股東和董事，即可在短期內(nèi)完成注冊(cè)，當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門對(duì)公司的監(jiān)管力度較小，公司無需實(shí)地經(jīng)營(yíng)，并且公司后期維護(hù)成本比較低，保密程度較高。除此以外，BVI外匯自由，且公司被免除在當(dāng)?shù)厮械亩愂?，股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得無需繳納所得稅等任何稅負(fù)，其上層股東退出時(shí)的稅收負(fù)擔(dān)基本為零，對(duì)股東的進(jìn)入和退出十分有利。同時(shí)，股東轉(zhuǎn)讓上市主體股票時(shí)可以直接處理BVI股權(quán)，無須交易上市主體的股票。

此外，當(dāng)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體存在多個(gè)創(chuàng)始人（境內(nèi)居民）時(shí)，通常每個(gè)創(chuàng)始人都需要單獨(dú)設(shè)立一家BVI公司。根據(jù)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》匯發(fā)[2014]37號(hào)第五條規(guī)定，已登記境外特殊目的公司發(fā)生境內(nèi)居民個(gè)人股東、名稱、經(jīng)營(yíng)期限等基本信息變更，應(yīng)及時(shí)到外匯局辦理境外投資外匯變更登記手續(xù)。如若所有的創(chuàng)始人共同設(shè)立一家BVI公司，那么只要其中一個(gè)創(chuàng)始人持股發(fā)生變化，其他境內(nèi)股東均需前往外匯局辦理外匯變更登記手續(xù)。但如若各創(chuàng)始人自行分別成立BVI公司，當(dāng)某一創(chuàng)始人發(fā)生變動(dòng)時(shí)，其他創(chuàng)始人無需進(jìn)行外匯變更登記手續(xù)。

這一層的BVI公司通常由境內(nèi)實(shí)際控制人、境外PE投資者及員工持股平臺(tái)構(gòu)成。

對(duì)于架構(gòu)的第二層，絕大多數(shù)紅籌企業(yè)將上市主體設(shè)立在開曼群島。一般來說，境外上市地點(diǎn)美國(guó)、中國(guó)香港、新加坡、倫敦等都可選擇，實(shí)務(wù)中香港和美國(guó)是比較主流的，香港只接受香港、百慕大、開曼、中國(guó)四地公司上市;美國(guó)只接受美國(guó)本土或者開曼群島注冊(cè)的上市公司，如果擬以紅籌在美國(guó)上市，必須是開曼公司。同時(shí)因?yàn)殚_曼公司注冊(cè)和注銷程序簡(jiǎn)單，維續(xù)成本低，稅率低，并和境內(nèi)有簽訂國(guó)際稅收協(xié)定，能避免雙重征稅，還能外匯進(jìn)出自由，不受管制，實(shí)務(wù)中上市主體多設(shè)立在開曼群島[iii]。

對(duì)于架構(gòu)的第三層，通常設(shè)置在BVI，但該層級(jí)的BVI公司并非是必要的，部分?jǐn)M境外上市主體在BVI設(shè)立公司主要是為了未來境外上市公司（開曼公司）賣殼或者處置底層資產(chǎn)和業(yè)務(wù)資產(chǎn)剝離時(shí)，可通過轉(zhuǎn)讓該層BVI公司的股權(quán)來間接實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，避免轉(zhuǎn)讓香港公司在香港產(chǎn)生印花稅。如果是只為了紅籌上市則無需搭建該層。

對(duì)于架構(gòu)的第四層，即擬上市主體（或其在BVI設(shè)立的全資子公司）在中國(guó)香港注冊(cè)的公司，該公司將用于直接持有中國(guó)境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）的股份，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第二條、第三條規(guī)定，境外企業(yè)有取得來源于中國(guó)境內(nèi)的利潤(rùn)（股息、紅利），應(yīng)就其收入全額（除有關(guān)文件和稅收協(xié)定另有規(guī)定外）征收預(yù)提所得稅。一般境外企業(yè)適用10%的預(yù)提所得稅，香港企業(yè)享受預(yù)提所得稅優(yōu)惠稅率，即5%。因此，從稅務(wù)籌劃的層面上講，香港公司是必須設(shè)置的，主要是為了享受相關(guān)的稅收優(yōu)惠。但是近年來，我國(guó)稅務(wù)局對(duì)香港公司申請(qǐng)享受協(xié)定待遇的審批越發(fā)嚴(yán)格，不僅要求申請(qǐng)人注冊(cè)地在香港，而且要求申請(qǐng)人須為對(duì)所得或所得據(jù)以產(chǎn)生的權(quán)利或財(cái)產(chǎn)具有所有權(quán)和支配權(quán)的“受益所有人”。通俗來講，受益所有人就是，對(duì)于產(chǎn)生收益的財(cái)產(chǎn)能夠進(jìn)行全面控制并且可以自由支配，一般需從事實(shí)質(zhì)性的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，即使在紅籌架構(gòu)中加設(shè)香港公司，如果該香港公司僅起導(dǎo)管作用，則并不必然會(huì)享受5%的協(xié)定優(yōu)惠稅率。

對(duì)于架構(gòu)的第五層，即香港公司在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE），首先，設(shè)置WFOE主要是用于規(guī)避《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱10號(hào)令）中關(guān)于外資關(guān)聯(lián)收購(gòu)的審核。雖然通過“換身份”和“兩步走”（下文將對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)講解）的方式可以巧妙規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)的審核，但是實(shí)務(wù)中，商務(wù)部門在審批過程中仍會(huì)存在不同的理解，為避免由此帶來審批上的不確定性，一般在香港公司收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)時(shí)先設(shè)立WFOE，再由WFOE收購(gòu)現(xiàn)有股東持有的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體的股權(quán)或者現(xiàn)有股東通過減資方式退出境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體，此時(shí)屬于外商獨(dú)資企業(yè)的境內(nèi)再投資行為，在不涉及外資限制或禁止類的情形下，只需在市場(chǎng)監(jiān)督管理局辦理工商變更登記即可。其次，如果用香港公司直接收購(gòu)境內(nèi)公司，則收購(gòu)費(fèi)用由香港公司支付（實(shí)控人需要在境外有資金），如果由WFOE來收境內(nèi)公司，則可使用境內(nèi)資金收購(gòu)OPCO。

對(duì)于架構(gòu)的第六層，通常作為運(yùn)營(yíng)主體公司（OPCO），持有相關(guān)運(yùn)營(yíng)牌照，從事相關(guān)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)。

（二）“關(guān)聯(lián)并購(gòu)”規(guī)避問題

在股權(quán)控制模式下，完成紅籌架構(gòu)搭建最為關(guān)鍵的步驟，即以并購(gòu)的方式將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)或資產(chǎn)置入境外上市主體的控制之下。根據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號(hào)令）第11條規(guī)定，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。然而，實(shí)務(wù)中，除了極少數(shù)國(guó)資背景個(gè)案以外，基本沒有成功取得商務(wù)部審批的關(guān)聯(lián)并購(gòu)先例。因此，選擇股權(quán)控制模式的紅籌企業(yè)通常會(huì)采用一些手段規(guī)避“關(guān)聯(lián)交易”的審核。

1.以境外身份通過外商獨(dú)資企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)（“換身份”）

“關(guān)聯(lián)并購(gòu)”的主要審核對(duì)象，是境內(nèi)主體以其在境外設(shè)立或者控制的公司并購(gòu)在境內(nèi)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司。如若相關(guān)主體不再擁有境內(nèi)身份，將不會(huì)觸發(fā)10號(hào)令11條規(guī)定中的“關(guān)聯(lián)并購(gòu)”，從而規(guī)避10號(hào)令關(guān)于外資并購(gòu)的限制。

因此，在股權(quán)控制模式下，境內(nèi)自然人股東通常會(huì)選擇先移民，取得境外身份，然后在境外層層設(shè)立特殊目的公司（包括BVI公司、開曼公司、香港公司等）。實(shí)踐中，海底撈在港交所上市前張勇夫婦移民到新加坡、周黑鴨董事長(zhǎng)周富裕之妻唐建芳取得瓦努阿圖共和國(guó)永久公民等相關(guān)操作都是基于此目的。

境內(nèi)自然人股東取得了境外身份后已屬于境外人士，其若直接通過香港公司收購(gòu)境內(nèi)公司原則上不適用10號(hào)令第11條的規(guī)定，但在實(shí)務(wù)中商務(wù)部門在審批過程中仍會(huì)存在不同的理解，為避免由此帶來審批上的不確定性，一般在香港公司收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)時(shí)先設(shè)立WFOE，再通過WFOE收購(gòu)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司股權(quán)（股權(quán)并購(gòu)方式）或核心資產(chǎn)（資產(chǎn)并購(gòu)方式），此時(shí)則屬于外商獨(dú)資企業(yè)的境內(nèi)再投資行為，在不涉及外資限制或禁止類的情形下，只需在市場(chǎng)監(jiān)督管理局辦理工商變更登記即可。收購(gòu)境內(nèi)公司完成后，該模式下的紅籌架構(gòu)即搭建完成。[iv]

2.提前引入第三方境外投資者（“兩步走”）

根據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號(hào)令）相關(guān)規(guī)定可知，關(guān)聯(lián)并購(gòu)審查的客體系非外商投資企業(yè)，已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照并購(gòu)規(guī)定；不論中外方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不論外方是原有股東還是新進(jìn)投資者，均無需按照10號(hào)令中“關(guān)聯(lián)并購(gòu)”相關(guān)規(guī)定進(jìn)行核查。

因此，部分紅籌企業(yè)選擇“兩步走”的方式規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)的審核。先引入第三方境外投資者增資把境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司變更為中外合資企業(yè)（JV），再由境內(nèi)自然人到境外搭建的特殊目的公司返程投資設(shè)立WFOE，由WFOE收購(gòu)境內(nèi)股東和第三方境外投資者持有的JV的股權(quán)，將JV變?yōu)閃FOE的全資子公司，實(shí)現(xiàn)直接持股模式的紅籌架構(gòu)搭建。

關(guān)于第一步中的外資收購(gòu)比例，部分地方商務(wù)部門會(huì)認(rèn)為“兩步走”是規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)，會(huì)要求外資達(dá)到最低比例，方能變更。因此做方案前，需要和境內(nèi)公司所在地商務(wù)部門溝通是否有最低比例限制。

具體如下圖所示：

四、VIE模式下的紅籌架構(gòu)

（一）VIE架構(gòu)概述

VIE控制下的紅籌架構(gòu)是指境外上市主體通過層層架構(gòu)在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE），再通過WFOE與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽署一系列協(xié)議，獲取境內(nèi)實(shí)體實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收入，進(jìn)而將境內(nèi)企業(yè)全部或絕大部分收入轉(zhuǎn)移至外商獨(dú)資企業(yè)，納入境外上市公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中。

構(gòu)建VIE架構(gòu)前幾個(gè)步驟與股權(quán)控制架構(gòu)類似，即設(shè)立BVI公司、設(shè)立開曼公司、設(shè)立第二層BVI公司、設(shè)立香港公司、設(shè)立WFOE等。區(qū)別在于最后一步，VIE架構(gòu)需簽署一系列控制協(xié)議，從而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移。

WFOE簽署一系列協(xié)議控制VIE公司（境內(nèi)權(quán)益公司，即境內(nèi)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)主體），而這個(gè)VIE公司作為境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，它的股東全部是國(guó)內(nèi)的自然人或機(jī)構(gòu)。簽署這一系列的控制協(xié)議后，按照國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）的規(guī)則，作為境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體實(shí)質(zhì)上已經(jīng)可以被WFOE控制并納入合并報(bào)表。鑒于此時(shí)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體在股權(quán)上仍為境內(nèi)控制，因此其可以在中國(guó)境內(nèi)開展外資禁入的業(yè)務(wù)。

（二）VIE架構(gòu)協(xié)議

在VIE模式下，境外上市主體或WFOE與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東簽署VIE協(xié)議主要分為以下四類[v]：

1.運(yùn)營(yíng)控制類協(xié)議

運(yùn)營(yíng)控制類協(xié)議，主要是為了讓境外上市主體可以有效控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，

該類主要包括資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)協(xié)議、股東投票權(quán)代理協(xié)議和授權(quán)委托協(xié)議。

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)協(xié)議由境外上市主體或WFOE與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東簽訂，該協(xié)議使WFOE可以實(shí)質(zhì)控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的日常運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)事項(xiàng)，確保協(xié)議控制架構(gòu)的穩(wěn)定性。

以百度為例，Baidu Online（WFOE）與Baidu Net com等境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東之間簽訂的運(yùn)營(yíng)協(xié)議規(guī)定：

①WFOE對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的日常運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)事項(xiàng)提供指導(dǎo)和指示；

②有權(quán)任命境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的高級(jí)管理人員；

③境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東必須任命WFOE提名的董事會(huì)成員；

④WFOE同意為境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體與第三方的交易提供擔(dān)保；

⑤未經(jīng)WFOE允許，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體不得與第三方進(jìn)行任何影響其資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)利的交易。

股東投票權(quán)代理協(xié)議和授權(quán)委托協(xié)議由WFOE與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東簽訂。在該協(xié)議項(xiàng)下，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東委托WFOE行使其在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東表決權(quán)。

2.利潤(rùn)轉(zhuǎn)移類協(xié)議

利潤(rùn)轉(zhuǎn)移類協(xié)議，主要是為了將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的收益轉(zhuǎn)移到擬上市的境外架構(gòu)之下，該類主要包括管理、技術(shù)咨詢等服務(wù)協(xié)議，商標(biāo)、專利、域名等許可協(xié)議以及股權(quán)質(zhì)押協(xié)議。

服務(wù)協(xié)議由WFOE或境外主體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東簽訂，協(xié)議中約定WFOE向境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供管理、技術(shù)、咨詢等服務(wù)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體向WFOE支付金額相當(dāng)于其凈利潤(rùn)的服務(wù)費(fèi)。在該協(xié)議項(xiàng)下，WFOE向境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供獨(dú)家的咨詢和技術(shù)服務(wù)，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的目的。以百度為例，2013年，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體向WFOE支付的服務(wù)費(fèi)數(shù)額為其稅前凈利潤(rùn)的89%。

商標(biāo)、專利、域名等許可協(xié)議由WFOE或境外主體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體簽訂，包括軟件許可、Web版式許可、商標(biāo)許可、域名許可等協(xié)議，許可境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體使用專利或是商標(biāo)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體向WFOE或者境外主體支付相關(guān)費(fèi)用。

股權(quán)質(zhì)押協(xié)議由WFOE與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東簽訂，股權(quán)質(zhì)押協(xié)議是為了確保境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東不會(huì)隨意轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，從而確保協(xié)議控制的穩(wěn)定性，除此以外，還可以確保境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及時(shí)向WFOE支付管理費(fèi)及服務(wù)費(fèi)，協(xié)議中通常會(huì)約定，若境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體未向WFOE支付管理及咨詢服務(wù)協(xié)議的服務(wù)費(fèi)，則WFOE有權(quán)行使質(zhì)權(quán)。

3.獨(dú)家期權(quán)協(xié)議（或獨(dú)家購(gòu)股權(quán)協(xié)議）

使境外上市主體在我國(guó)法律允許時(shí)獲得境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體股權(quán)的獨(dú)家購(gòu)買權(quán)的協(xié)議。該協(xié)議主要目的在于為購(gòu)買境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體股權(quán)預(yù)留一個(gè)通道，當(dāng)中國(guó)法律一旦允許外資進(jìn)入境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體所屬行業(yè)，境外上市主體將通過收購(gòu)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體股權(quán)的方式進(jìn)行控股。

4.借款協(xié)議

WFOE向境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東提供資金支持的借款協(xié)議。WFOE根據(jù)該協(xié)議向境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東提供人民幣貸款，然后該股東將這筆貸款通過增資的方式注入境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，為境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體提供資金。該貸款通常為多年的無息貸款，并有展期的可能。

以百度為例，WFOE向境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東提供共計(jì)1億元人民幣的無息借款，該借款只能用于這些股東后續(xù)對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體進(jìn)行增資，并且這筆借款只能通過這些股東向WFOE或其指定主體轉(zhuǎn)讓其持有的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體股權(quán)的方式償還。

VIE架構(gòu)的關(guān)鍵是一系列的協(xié)議安排，其與股權(quán)控制架構(gòu)的不同之處在于，協(xié)議控制存在一定的不穩(wěn)定性，因此，相關(guān)企業(yè)在制定VIE協(xié)議時(shí)，需要在協(xié)議條款中盡可能加大對(duì)OPCO及其股東的約束，并提高違約成本。

五、紅籌架構(gòu)搭建流程

在搭建紅籌架構(gòu)時(shí)，通常存在兩種情形，一種為境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體系剛剛設(shè)立，尚未引入外部投資者;另一種為境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體已經(jīng)引入外部投資者和員工持股平臺(tái)，針對(duì)兩種不同的情形，搭建紅籌架構(gòu)的步驟也略有不同，筆者將在此部分詳細(xì)為大家講解搭建流程[vi]。

（一）新設(shè)模式

新設(shè)模式是指在境內(nèi)新設(shè)立一個(gè)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，再通過層層股權(quán)控制或者協(xié)議控制搭建紅籌架構(gòu)。

第一步：創(chuàng)始人在境內(nèi)設(shè)立一個(gè)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司(OPCO)。

第二步：創(chuàng)始人在BVI新設(shè)持股公司并以BVI公司的名義返程投資，向OPCO所在地銀行辦理個(gè)人境外第一層特殊目的公司的返程投資登記（“37號(hào)文登記”）。

第三步：以“第二步中BVI公司”的名義在離岸金融中心（主要為開曼群島）設(shè)立融資平臺(tái)作為未來上市主體，未來上市主體再前往中國(guó)香港設(shè)立香港公司。

第四步：香港公司再前往境內(nèi)設(shè)立WFOE（外商獨(dú)資企業(yè)），并相應(yīng)辦理外匯登記手續(xù)。WFOE自身可在外商投資準(zhǔn)入允許的范圍內(nèi)開展相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。

第五步：視境內(nèi)OPCO主營(yíng)業(yè)務(wù)內(nèi)容不同，WFOE通過股權(quán)收購(gòu)或協(xié)議控制的方式，將境內(nèi)OPCO的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)注入，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外權(quán)益的閉環(huán)。

第六步：在上市實(shí)體層面引入投資者。

（二）鏡像平移模式

鏡像模式是指境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體已經(jīng)設(shè)立并且已經(jīng)引入外部投資者或者員工持股平臺(tái)，在搭建紅籌架構(gòu)過程中境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的機(jī)構(gòu)投資者或員工持股平臺(tái)需要通過ODI、境外關(guān)聯(lián)方鏡像持股或權(quán)證模式的方式外翻至境外，并在境外取得對(duì)應(yīng)權(quán)益后從境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體中退出。

第一步：鑒于OPCO已經(jīng)設(shè)立，因此創(chuàng)始人可直接在BVI設(shè)立公司并辦理37號(hào)文登記（同新設(shè)模式）（創(chuàng)始人在BVI設(shè)立的公司合稱“創(chuàng)始人SPV”）；OPCO的境內(nèi)自然人投資人亦在BVI設(shè)立公司并辦理37號(hào)文登記;OPCO的機(jī)構(gòu)投資人視具體情況不同，通過ODI、境外關(guān)聯(lián)方鏡像持股或使用認(rèn)股權(quán)證的方式外翻至境外，并相應(yīng)辦理境外投資及外匯登記手續(xù)（機(jī)構(gòu)投資人與自然人投資在BVI設(shè)立的公司合稱“投資人SPV”）。

注1：ODI備案具體是指在中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)，備案通過新設(shè)、并購(gòu)及其他方式在境外擁有非金融企業(yè)或取得既有非金融企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)及其他權(quán)益的行為。ODI備案的基本要求：①境內(nèi)公司成立滿1年以上；②審計(jì)報(bào)告不能出現(xiàn)虧損。

注2：境外關(guān)聯(lián)方鏡像持股：是指通過同屬同一實(shí)際控制下的境外主體，或與境內(nèi)利益協(xié)同分配的境外投資基金等機(jī)構(gòu)在境外鏡像持股。

注3：權(quán)證模式是指：持有境外擬上市主體的期權(quán)或可轉(zhuǎn)換票據(jù)。這種方式可在過渡期內(nèi)保障股東權(quán)利，且不影響紅籌結(jié)構(gòu)的搭建時(shí)間表，但最終仍需通過其它方式實(shí)現(xiàn)持股。

注4：境內(nèi)自然人“37號(hào)文”登記

根據(jù)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（“37號(hào)文”），境內(nèi)居民（含境內(nèi)機(jī)構(gòu)和境內(nèi)居民個(gè)人）以投融資為目的，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益，在境外直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)。國(guó)家外匯管理局及其分支機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱外匯局）需實(shí)行登記管理。如果不辦理登記，境內(nèi)居民從特殊目的公司獲得的利潤(rùn)和權(quán)益變現(xiàn)所得將難以調(diào)回境內(nèi)使用，且會(huì)造成WOFE與境外母公司之間的資金往來不合法，從而對(duì)公司境外上市造成障礙。

然而，在實(shí)操中，并非所有境內(nèi)自然人都需要辦理37號(hào)文登記，比如雖然身份為境內(nèi)人士，但是擁有境外永久居留權(quán)，則也有無需適用37號(hào)文的余地。因?yàn)楦鶕?jù)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步簡(jiǎn)化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》（匯發(fā)[2015]13號(hào)）之附件第2.5條：對(duì)于同時(shí)持有境內(nèi)合法身份證件和境外（含港澳臺(tái)）合法身份證件的，視同境外個(gè)人管理。對(duì)于境外個(gè)人以其境外資產(chǎn)或權(quán)益向境外特殊目的公司出資的，不納入境內(nèi)居民個(gè)人特殊目的公司外匯（補(bǔ)）登記范圍。

注5：在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體有資金沉淀的情況下，可以通過分紅給到股東，由股東向境外出資，境外架構(gòu)將資金層層沉淀至香港公司，再由香港公司增資給WFOE，再由WFOE通過股權(quán)收購(gòu)或者增資至境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體再減資的方式，將資金還給境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體的股東（詳見第六步）。

但在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體沒有資金沉淀的情況下就需要借助外部過橋資金，公司或者公司的實(shí)控人自行籌集過橋資金實(shí)現(xiàn)資金流循環(huán)，該等路徑則會(huì)產(chǎn)生一部分資金使用成本。

第二步：創(chuàng)始人SPV和投資人SPV對(duì)應(yīng)境內(nèi)OPCO權(quán)益結(jié)構(gòu)共同設(shè)立上市主體，未來上市主體再前往中國(guó)香港設(shè)立香港公司。

第三步：香港公司再前往境內(nèi)設(shè)立WFOE（外商獨(dú)資企業(yè)），并相應(yīng)辦理外匯登記手續(xù)。WFOE自身可在外商投資準(zhǔn)入允許的范圍內(nèi)開展相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。

第四步：視境內(nèi)OPCO主營(yíng)業(yè)務(wù)內(nèi)容不同，WFOE通過股權(quán)收購(gòu)或協(xié)議控制的方式，將境內(nèi)OPCO的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)注入，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外權(quán)益的閉環(huán)。OPCO原有股東間的特殊安排需在新的股權(quán)或協(xié)議控制關(guān)系建立前予以終止。

第五步：在上市實(shí)體層面引入投資者（境內(nèi)投資者仍可通過ODI、境外關(guān)聯(lián)方鏡像持股或權(quán)證模式于境外層面投資）。

第六步：投資人在境外融資平臺(tái)取得對(duì)應(yīng)權(quán)益后，即以股轉(zhuǎn)或減資方式從境內(nèi)OPCO層面退出。

注：境外架構(gòu)的搭建可能存在不同股東分批次“外翻”的時(shí)間差，即可能創(chuàng)始人先行在境外完成紅籌架構(gòu)的搭建，但是境內(nèi)機(jī)構(gòu)股東還持有境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體的股權(quán)。

在這種情況下，可以對(duì)公司治理機(jī)制予以明確約定，即相關(guān)尚未完成“外翻”手續(xù)的境內(nèi)股東，如若其已經(jīng)可以對(duì)境外的擬上市主體行使股東權(quán)利并履行股東義務(wù)，視同其已從境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體退出，股東不得享有雙重股東權(quán)益，從而明確相關(guān)股東的股東地位，避免相關(guān)股東基于境內(nèi)融資的股東協(xié)議在紅籌搭建的過程中主張相關(guān)股東權(quán)利。

同時(shí)，如果境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股東協(xié)議約定了“視同清算事件”，還需要明確，該條款不適用于相關(guān)各方根據(jù)紅籌搭建方案向香港公司或其在境內(nèi)設(shè)立的WFOE轉(zhuǎn)讓境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體股權(quán)的情形。[vii]

六、中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)紅籌架構(gòu)的監(jiān)管

2023年2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》和5項(xiàng)配套指引等境外上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則（以下簡(jiǎn)稱境外上市新規(guī)），自2023年3月31日起實(shí)施。境外上市新規(guī)實(shí)施后，境內(nèi)企業(yè)的境外間接上市從此前的未納入監(jiān)管，正式進(jìn)入備案制時(shí)代。

境外上市新規(guī)實(shí)施前，傳統(tǒng)小紅籌架構(gòu)通過“兩步走”的方式完成跨境重組以降低境內(nèi)監(jiān)管要求的方法為境外交易所普遍接納。境外上市新規(guī)實(shí)施后，大、小紅籌被統(tǒng)一納入間接境外發(fā)行上市監(jiān)管之下，需要在境外提交上市申請(qǐng)后向中國(guó)證監(jiān)會(huì)履行備案手續(xù)。

（一）境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的認(rèn)定

根據(jù)《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》第十五條規(guī)定，同時(shí)符合下列兩種情形的應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為境內(nèi)企業(yè)間接境外發(fā)行上市：（一）境內(nèi)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)或者凈資產(chǎn)，任一指標(biāo)占發(fā)行人同期經(jīng)審計(jì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過50%;（二）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要環(huán)節(jié)在境內(nèi)開展或者主要場(chǎng)所位于境內(nèi)，或者負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理的高級(jí)管理人員多數(shù)為中國(guó)公民或者經(jīng)常居住地位于境內(nèi)。

如若發(fā)行人不屬于前述兩種情形，但在境外市場(chǎng)按照非本國(guó)（或地區(qū)）發(fā)行人有關(guān)規(guī)定要求提交發(fā)行上市申請(qǐng)，且依規(guī)定披露的風(fēng)險(xiǎn)因素主要和境內(nèi)相關(guān)的，證券公司及發(fā)行人境內(nèi)律師應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，對(duì)發(fā)行人是否屬于備案范圍進(jìn)行綜合論證與識(shí)別[viii]。

（二）境外上市負(fù)面清單制度

根據(jù)《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》第八條規(guī)定可知，存在下列情形之一的，不得境外發(fā)行上市：（一）法律、行政法規(guī)或者國(guó)家有關(guān)規(guī)定明確禁止上市融資的;（二）經(jīng)國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門依法審查認(rèn)定，境外發(fā)行上市可能危害國(guó)家安全的；（三）境內(nèi)企業(yè)或者其控股股東、實(shí)際控制人最近3年內(nèi)存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪的；（四）境內(nèi)企業(yè)因涉嫌犯罪或者重大違法違規(guī)行為正在被依法立案調(diào)查，尚未有明確結(jié)論意見的；（五）控股股東或者受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的股權(quán)存在重大權(quán)屬糾紛的。

《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第1號(hào)》對(duì)于上述四種不得境外發(fā)行上市的情形進(jìn)一步解釋和細(xì)化[ix]，讀者可結(jié)合《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》第八條規(guī)定進(jìn)行一一對(duì)應(yīng)，筆者在此處不再過多贅述。

（三）VIE架構(gòu)納入監(jiān)管

一直以來，有關(guān)部門并未發(fā)布明確的法律法規(guī)對(duì)VIE架構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，VIE架構(gòu)常年處于弱監(jiān)管的狀態(tài)，然而境外上市新規(guī)的頒布讓VIE架構(gòu)也開始被納入境內(nèi)資本市場(chǎng)的監(jiān)管范圍。

根據(jù)最新頒布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第2號(hào)》“二、發(fā)行人業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和公司治理情況”、“四、關(guān)于協(xié)議控制架構(gòu)”規(guī)定可知，境內(nèi)企業(yè)境外間接上市，發(fā)行人如若存在協(xié)議控制架構(gòu)，在向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案時(shí)，需對(duì)協(xié)議控制架構(gòu)說明原因并披露協(xié)議安排及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)等，此外，發(fā)行人境內(nèi)律師應(yīng)就以下方面進(jìn)行核查說明：（1）境外投資者參與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)管理情況，例如派出董事等；（2）是否存在境內(nèi)法律、行政法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確不得采用協(xié)議或合約安排控制業(yè)務(wù)、牌照、資質(zhì)等的情形；（3）通過協(xié)議控制架構(gòu)安排控制的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體是否屬于外商投資安全審查范圍，是否涉及外商投資限制或禁止領(lǐng)域。

由此可見，境外上市新規(guī)已將VIE架構(gòu)明確納入備案管理的范圍，過去大部分企業(yè)選擇VIE架構(gòu)的主要目的是盡量擺脫外商投資限制或禁止的約束，但最新頒布的境外上市新規(guī)要求發(fā)行人境內(nèi)律師對(duì)VIE架構(gòu)是否涉及外商投資限制或禁止領(lǐng)域進(jìn)行核查說明，可能會(huì)影響到VIE架構(gòu)的使用。

鑒于境外上市新規(guī)剛剛頒布，還未正式生效，因此，實(shí)踐中的具體監(jiān)管尺度還有待觀察。隨著上市監(jiān)管部門與行業(yè)主管部門的互動(dòng)，以及案例的增多，希望相關(guān)監(jiān)管尺度會(huì)越來越明晰。

參考文獻(xiàn)：
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注：[i]安青松.民營(yíng)企業(yè)紅籌上市的現(xiàn)狀與成因[J].觀察思考,2022[ii]股城往事.“紅籌模式”下的“協(xié)議控制（VIE）”架構(gòu)[EB/OL].2021-04-10[iii]歐慧.紅籌架構(gòu)搭建實(shí)務(wù)研究[J].金融視線,2020,(01).[iv]IPO實(shí)務(wù)研究.紅籌架構(gòu)的搭建問題研究及案例分析[EB/OL].2022-06-29[v]洞見資本.境外上市必讀：紅籌VIE架構(gòu)解讀[EB/OL].2018-12-05[vi]創(chuàng)投法律筆記.Note12一文讀懂“紅籌架構(gòu)”搭建[EB/OL].2021-04-04[vii]證券法律喵.股權(quán)控制紅籌架構(gòu)搭建流程的案例化解讀[EB/OL].2022-08-12[viii]《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第1號(hào)》“四、關(guān)于備案范圍”：“發(fā)行人不屬于《管理試行辦法》第十五條第一款規(guī)定情形，但在境外市場(chǎng)按照非本國(guó)（或地區(qū)）發(fā)行人有關(guān)規(guī)定要求提交發(fā)行上市申請(qǐng)，且依規(guī)定披露的風(fēng)險(xiǎn)因素主要和境內(nèi)相關(guān)的，證券公司及發(fā)行人境內(nèi)律師應(yīng)當(dāng)按照《管理試行辦法》第十五條第二款規(guī)定，遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，對(duì)發(fā)行人是否屬于備案范圍進(jìn)行綜合論證與識(shí)別。”[ix]《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第1號(hào)》“一、關(guān)于不得境外發(fā)行上市的情形”：“（一）關(guān)于法律、行政法規(guī)和國(guó)家有關(guān)規(guī)定禁止上市融資的情形《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理試行辦法》）第八條第（一）項(xiàng)規(guī)定的情形，主要包括：1.國(guó)家發(fā)展改革委、商務(wù)部印發(fā)的《市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單》禁止上市融資的；2.境內(nèi)企業(yè)屬于《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立完善守信聯(lián)合激勵(lì)和失信聯(lián)合懲戒制度加快推進(jìn)社會(huì)誠(chéng)信建設(shè)的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)〔2016〕33號(hào)）規(guī)定的嚴(yán)重失信主體的；3.在產(chǎn)業(yè)政策、安全生產(chǎn)、行業(yè)監(jiān)管等領(lǐng)域存在法律、行政法規(guī)和國(guó)家有關(guān)規(guī)定限制或禁止上市融資的。（二）關(guān)于刑事犯罪對(duì)于《管理試行辦法》第八條第（三）項(xiàng)規(guī)定：1.如刑事犯罪主體為發(fā)行人收購(gòu)而來，且相關(guān)刑事犯罪行為發(fā)生于發(fā)行人收購(gòu)?fù)瓿芍?，原則上不視為發(fā)行人存在相關(guān)情形。但發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)主要來源于相關(guān)主體的除外。2.最近3年的起算時(shí)點(diǎn)，從刑罰執(zhí)行完畢之日起計(jì)算。（三）關(guān)于重大違法違規(guī)行為對(duì)于《管理試行辦法》第八條第（四）項(xiàng)規(guī)定，違法違規(guī)行為導(dǎo)致嚴(yán)重環(huán)境污染、重大人員傷亡、國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益重大損失或其他社會(huì)影響惡劣的情況，原則上應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為重大違法違規(guī)行為。（四）關(guān)于股權(quán)重大權(quán)屬糾紛對(duì)于《管理試行辦法》第八條第（五）項(xiàng)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)關(guān)注控股股東或者受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股權(quán)是否存在質(zhì)押、凍結(jié)或訴訟仲裁，可能導(dǎo)致重大權(quán)屬糾紛的情形。”