這次繼續(xù)講基本面投資四大派之一的深度價(jià)值派，文章摘自國金證券分析師艾熊峰_基本面投資四大門派的道與術(shù)。

深度價(jià)值派：注重安全邊際，獲取均值回歸收益

1.門派心法:捕捉安全邊際，等待均值回歸

• “證券分析之父”本杰明·格雷厄姆，既是深度價(jià)值派的掌門人，也是價(jià)值投資的鼻祖。格雷厄姆的價(jià)值投資理論中存在三個(gè)關(guān)鍵概念，即內(nèi)在價(jià)值、價(jià)格和安全邊際。內(nèi)在價(jià)值作為客觀事實(shí)，是對于公司基本面真實(shí)現(xiàn)狀和真實(shí)未來的演化，而股票價(jià)格則是市場參與者對公司進(jìn)行分析、研究和判斷所形成的主觀認(rèn)知，并不能真實(shí)反映企業(yè)的現(xiàn)狀和未來。

• 在此基礎(chǔ)上，市場對于股票內(nèi)在價(jià)值的錯(cuò)估自然而然地導(dǎo)致了安全邊際的產(chǎn)生。資本市場在運(yùn)行過程中，股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離即為安全邊際。 例如，一家公司內(nèi)在價(jià)值?10塊，但因市場出現(xiàn)了錯(cuò)判，價(jià)格被錯(cuò)誤地定為5塊，此時(shí)價(jià)格對價(jià)值的扭曲便形成了5塊錢的安全邊際。

• 深度價(jià)值投資的本質(zhì)其實(shí)就是捕捉安全邊際，等待均值回歸。對于投資者而言，尋找安全邊際的前提就是能夠相對準(zhǔn)確地判斷公司的內(nèi)在價(jià)值，一 般可以由其未來的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出，但是?DCF?模型可操作性相對較差， 目前市場上更多使用的是其簡化后的市盈率法。而較大的安全邊際可以在減輕投資錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，擴(kuò)大預(yù)期的收益。等到股價(jià)均值回歸到內(nèi)在價(jià)值的附近，深度價(jià)值派便可享受到估值修復(fù)所帶來的回報(bào)。

2.門派招式:尋找定價(jià)錯(cuò)誤，靜待市場糾正

• 深度價(jià)值派的主要投資策略是買入市場價(jià)格遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的上市公司，等到市場糾正錯(cuò)誤定價(jià)之際，便是投資者獲利之時(shí)。

• 定價(jià)錯(cuò)誤以不同的形式出現(xiàn)，造成定價(jià)錯(cuò)誤的原因包括但不限于制度限制、外部宏觀環(huán)境或公司內(nèi)部困境造成的股價(jià)動(dòng)蕩以及投資者缺乏投資興趣。在格雷厄姆活躍的年代，深度價(jià)值投資更多的是尋找便宜的股票，格雷厄姆在當(dāng)時(shí)提出了兩種安全的選股方法，其一是以低于公司?2/3?凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格買入公司股票，其二是購買市盈率低的低估值公司，這也是深度價(jià)值投資的簡化。

• 格雷厄姆晚年在一次訪談中提出經(jīng)典價(jià)值投資策略，被認(rèn)為其一生交易經(jīng)驗(yàn)的最重要總結(jié)。經(jīng)典價(jià)值投資策略共有十條準(zhǔn)則組成，亦可分為“價(jià)值五法”和“安全五法”，包含了對估值、股息率、成長性、償債能力、股價(jià)泡沫等多個(gè)維度的衡量。十條準(zhǔn)則要求股票具備合理估值和穩(wěn)定較好的成長性，另一方面通過償債能力、有形資產(chǎn)等衡量，要求企業(yè)具備健康的財(cái)務(wù)狀況和應(yīng)對危機(jī)能力，大幅降低了踩雷、泡沫破滅等大風(fēng)險(xiǎn)事件。

本杰明·格雷厄姆十條選股準(zhǔn)則的原始表述

價(jià)值五法

1. 股票的盈利回報(bào)率(市盈率倒數(shù))應(yīng)至少是?AAA?級(jí)債券收益的2倍

2. 股票的市盈率應(yīng)小于其過去五年最高市盈率的40%

3. 股票派息率應(yīng)大于AAA級(jí)債券收益率的?2/3

4. 股價(jià)要低于每股有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的2/3

5. 股價(jià)要低于每股凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3

安全五法

1. 總負(fù)債要小于賬面價(jià)值

2. 流動(dòng)比率要大于2

3. 總負(fù)債要小于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2倍

4. 過去10年的年化盈利增長率要大于7%

5. 盈利增長率在過去10年中的2年減少不超過5%

來源:《A Test of Ben?Graham’s Stock Selection Criteria》、國金證券研究所

• 如今的價(jià)值投資已較格雷厄姆時(shí)期有了更豐富的內(nèi)涵，其更傾向于逆向投資，但需避免“價(jià)值陷阱”。以貴州茅臺(tái)受塑化劑事件及三公限制被錯(cuò)殺為例，2012?年?11?月酒鬼酒的塑化劑成為了白酒行業(yè)下跌的導(dǎo)火索，隨后?12?月份的三公限制成為股價(jià)繼續(xù)暴跌的推手。之后，貴州茅臺(tái)最低時(shí)股價(jià)腰斬，而其市盈率(TTM)也一路下降至?9?倍的低點(diǎn)?，F(xiàn)在來看，當(dāng)時(shí)貴州茅臺(tái)已出現(xiàn)了定價(jià)嚴(yán)重錯(cuò)誤的情況，是一個(gè)極佳的投資機(jī)會(huì)。

• 貴州茅臺(tái)作為行業(yè)龍頭，其當(dāng)時(shí)的營業(yè)收入及歸母凈利潤并未出現(xiàn)下滑。 從?2013?年的年報(bào)情況來看，貴州茅臺(tái)的流動(dòng)資產(chǎn)為?419?億(其中貨幣資 金為?252?億)，固定資產(chǎn)賬面凈值中有?76?億為房屋及建筑物，而?2013?年 底貴州茅臺(tái)的市值為?1333?億，加上茅臺(tái)本身的品牌護(hù)城河，具有較大的安全邊際。同時(shí)其2013年的歸母凈利潤達(dá)151?億，毛利率和ROE高達(dá)93%和36%，盈利能力良好。2014年貴州茅臺(tái)股價(jià)走出了低谷，迎來了一輪估值修復(fù)。

• 深度價(jià)值投資最重要的是要避開價(jià)值陷阱，這需要回到基本面研究，最重要的是對公司盈利能力進(jìn)行深度挖掘。價(jià)值陷阱主要源自公司基本面的惡化，基本面惡化主要來自三大方面:一是行業(yè)整體走向衰退、二是公司競爭格局惡化、三是公司戰(zhàn)略決策失敗。具體而言，公司業(yè)績?nèi)Q于行業(yè)景氣度和市場份額。行業(yè)整體走向衰退對上市公司業(yè)績而言顯然會(huì)造成負(fù)面沖擊。公司競爭格局惡化，市場份額下降，也會(huì)影響公司整體盈利。此外， 公司戰(zhàn)略決策失敗同樣會(huì)對公司業(yè)績造成沖擊，比如并購失敗帶來大量商譽(yù)減值導(dǎo)致業(yè)績下行等。

3.經(jīng)典投資案例分析——李錄投資?Timberland

• 知名投資人李錄是喜馬拉雅資本的創(chuàng)始人，亦是查理·芒格的家族資產(chǎn)管理人。我們在此援引他撰寫的《文明、現(xiàn)代化、價(jià)值投資與中國》中早期投資?Timberland?的案例對深度價(jià)值派進(jìn)行簡要地分析。

• 1998年熊市中，李錄挖掘到了一個(gè)煙蒂股投資機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)?Timberland?已跌破每股凈資產(chǎn)，2.75億運(yùn)營資本中含1億現(xiàn)金、1億固定資產(chǎn)(一棟樓)。 若以3億的市值買下它，將得到2億的流動(dòng)資產(chǎn)，有較大的安全邊際。同 時(shí)公司當(dāng)時(shí)的運(yùn)營利潤率達(dá)13%，資本回報(bào)率50%，盈利能力較好。但經(jīng)歷亞洲金融風(fēng)暴以后，不少消費(fèi)品在亞洲的業(yè)務(wù)都出現(xiàn)了下滑，比如耐克、銳步等，同時(shí)公司沒有任何賣方報(bào)告，無人關(guān)注。

• 李錄繼續(xù)跟蹤發(fā)現(xiàn)，公司過去15年歷史記錄良好，沒有二級(jí)市場融資需求，唯一的問題是家族控股40%的股權(quán)(持有?98%的投票權(quán))，且沒有給出業(yè)績指引，惹惱了不少股東，引發(fā)了訴訟。于是Timberland決定不跟華爾街打交道，也不給任何業(yè)績指引，因此沒有賣方分析覆蓋。

• 李錄通過渠道了解到管理層情況良好后，判斷出這是一個(gè)定價(jià)錯(cuò)誤的大機(jī)會(huì)，于1998年?8月起開始買入Timberland，并在2000年的公司見面會(huì)上發(fā)現(xiàn)市場開始對Timberland?大為關(guān)注后賣出，收獲了巨額的利潤。從歷史數(shù)據(jù)來看，1998年9月至2000年12月底，Timberland?的股價(jià)將近翻了7倍，在市場糾正錯(cuò)誤后帶來了豐厚的回報(bào)。