文：權衡財經(jīng)研究員朱莉

編：許輝

近日，廣汽集團稱公司已經(jīng)攻克并掌握下一代動力電池電芯技術，通過一系列的技術群與專利技術，將全球首次把新型硅負極材料，應用到大型動力電池電芯產(chǎn)品中，能量密度達到了每公斤275瓦時的業(yè)界巔峰，電動車的續(xù)航里程突破1000公里，開戶動力電池電芯"硅的時代"，一旦此技術能夠量產(chǎn)，純電車時代就將到來。

2020年6月18日，上交所就受理了廣東芳源環(huán)保股份有限公司（簡稱；芳源環(huán)保）的科創(chuàng)板上市申請，主營的NCA/NCM三元前驅體材料主要用于生產(chǎn)制造新能源電池。芳源環(huán)保曾掛牌新三板，2019年1月29日已向廣東證監(jiān)局報送了上市輔導備案材料，保薦機構廣發(fā)證券。此次芳源環(huán)保沖刺科創(chuàng)板，計劃募資10.5億元，投入"年產(chǎn)5萬噸高端三元鋰電前驅體（NCA、NCM）和1萬噸電池氫氧化鋰項目。

芳源環(huán)保需要面臨和解決的問題不少，股權分散，控股公司虧損且實繳不到位；客戶集中度高，存貨與應收賬款雙雙高企，現(xiàn)金流連年告負；體量小競爭力薄弱；供應商一家獨大；產(chǎn)權存瑕疵，這些問題是否會成為上會大考的障礙還有待檢驗。

實際控制人持股不及30%，控股公司虧損，實繳不到位

芳源環(huán)保的實際控制人為羅愛平、吳芳夫婦，二人控制的表決權比例僅28.81%；若本次發(fā)行成功后，二人的持股比例將進一步稀釋至24.28%；一旦芳源環(huán)保的其他股東增持或第三方發(fā)起收購，控制權將發(fā)生轉移，不利于經(jīng)營管理或業(yè)務發(fā)展；股權相對分散，在一定程度上，股東大會對于重大事項決策的效率將會降低。2015年A股的暴跌，20余家市值腰斬的上市公司被舉牌，給投資者留下深刻印象，往往是股權較分散、大股東弱勢的公司更容易招致"野蠻人"對控股權的篡奪。

芳源環(huán)保擁有4家控股子公司，1家參股公司；全資子公司芳源金屬2019年虧損21.14萬元；而全資子公司芳源循環(huán)為此次募投項目承擔方，成立于2017年4月7日，注冊資本10,000萬元，實收資本6,000.5萬元，2019年虧損17.93萬元。

芳源環(huán)保持股61.00%的芳源鋰能，成立于2018年8月29日，2019年虧損1.96萬元。持股84.99%的芳源新能源成立于2016年7月19日，2019年盈利785.22萬元。芳源環(huán)保持股16.00%的威立雅江門成立于2018年8月27日，報告期內(nèi)處于建設期，未實際經(jīng)營，未來系芳源環(huán)保的上游。

客戶集中度高，應收賬款余額飆升

芳源環(huán)保曾在新三板掛牌，公司主要從事鋰電池三元正極材料前驅體和鎳電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品NCA/NCM三元前驅體材料主要用于鋰電池和鎳電池的制造，并最終應用于新能源汽車動力電池、電動工具、儲能設備及電子產(chǎn)品等領域。

2017年，芳源環(huán)保開始向松下采購（中國）（配用終端客戶特斯拉）銷售高鎳NCA三元前驅體，2017-2019年度，芳源環(huán)保前五大客戶銷售金額占當期營業(yè)收入的比例分別為56.26%、87.28%和91.04%，其中來自松下采購（中國）的銷售收入合計分別為0.63億元、4.86億元和7.65億元，占芳源環(huán)保營收比例分別為32.82%、63.00%和80.43%,"松下中國"一直為芳源環(huán)保前五大客戶之首且占比較逐年增高。芳源環(huán)保其他客戶如貝特瑞、杉杉能源、比亞迪、當升科技等鋰電池或正極材料廠商，貢獻的業(yè)績相比較來看還是微小的，芳源環(huán)保如若與松下業(yè)務關系生變，業(yè)績或將會受致命的沖擊。

從流動性看，芳源環(huán)保的應收賬款與存貨持續(xù)增長，2017-2019年，芳源環(huán)保應收賬款分別為0.49億元、1.45億元和2.01億元，占流動資產(chǎn)比重分別為16.97%、19.61%和22.12%，逐年增加。其間壞賬準備也"水漲船高"，近3年分別為284萬元、830萬元和1090萬元。

其中大客戶松下采購（中國）2019年就貢獻了1.9億元的應收賬款占總額的89.92%，其中壞賬裝備達952.75萬元之多。

報告期內(nèi)，芳源環(huán)保的第二大股東貝特瑞，其持股比例達11.20%，為芳源環(huán)保的關聯(lián)企業(yè)。2017年度為第三大客戶采購額0.12億元，占營收的6.01%；2018年度、2019年度為芳源環(huán)保第二大客戶，兩個年度的采購額分別達1.28億元，占營收的16.61%；0.38億元占營收的4.03%。雖然是股東，但應收賬款也不小，2018年貝特瑞的應收賬款達0.43億元，占應收賬款總額的28.06%僅次于松下采購（中國），2019年才從應收賬款前五大客戶退出。

營收凈利潤暴增，現(xiàn)金流連年告負

查招股書，芳源環(huán)保2017-2019年度分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.92億元、7.72億元和9.51億元；同期歸母凈利潤分別為0.09億元、0.25億元和0.75億元，營收由1.92億增至9.51億，增長近4倍，凈利潤增長近8倍。

在營收凈利如此增速背后，芳源環(huán)保的現(xiàn)金流狀況卻不盡如人意，芳源環(huán)保2017-2019年的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額分別為-1億元，-1.01億元、-0.93億元，連續(xù)三年均為負值。

2017-2019年芳源環(huán)保投資活動現(xiàn)金流常年凈流出，三年分別為1.24億元、0.61億元、2.4億元，共計4.25億元。不斷大手筆投資的同時，芳源環(huán)保三年來經(jīng)營活動現(xiàn)金流出分別為2.51億元、7.91億元、10.96億元，三年總計流出21.38億元。

籌資活動現(xiàn)金流逐年增加，2017-2019三年間籌資共計獲得現(xiàn)金7.44億元，為三年總利潤的近7倍之多。此外2017-2019年，芳源環(huán)保存貨金額分別為1.43億元、2.92億元和4.14億元，占期末資產(chǎn)總額比例分別為28.35%、30.15%和31.43%，大額的存貨除會占用公司的流動資金外，還會隨市場環(huán)境變化，產(chǎn)生跌價風險。

權衡財經(jīng)iqhcj.com分析以上數(shù)據(jù)，經(jīng)營和投資都是流出，籌資活動畢竟有限連帶存貨的高企，芳源環(huán)保的現(xiàn)金流自然承壓不小；所幸芳源環(huán)保對應的歸母資產(chǎn)負債率有所起伏39.76%、48.30%、31.95%，最終有所下降。

體量小同業(yè)競爭激烈，研發(fā)投入不顯優(yōu)勢

在高鎳三元正極材料及前驅體方面，日韓材料企業(yè)市場大，2019年國內(nèi)三元前驅體企業(yè)增加至45家，新進入者主要來自產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)。國內(nèi)主要三元前驅體廠家有格林美、中偉股份、優(yōu)美科（中外合資）、廣東邦普、華友鈷業(yè)、金馳能源、科隆新能等，芳源環(huán)保也擠身之中。年產(chǎn)量超過3萬噸的企業(yè)數(shù)量2019年僅3家，之間差距都不小。其中龍頭格林美總產(chǎn)量接近6萬噸蟬聯(lián)行業(yè)第一，中偉新材料出現(xiàn)50%以上的增長排至行業(yè)第二，湖南邦普剛超過3萬噸升至行業(yè)第三位。國內(nèi)前五名之外三元前驅體企業(yè)的產(chǎn)量均在1.5萬噸以下，競爭壓力不小，芳源環(huán)保即為其中之一。2019年芳源環(huán)保NCA三元前驅體與NCM三環(huán)前驅體合計產(chǎn)量僅為1.03噸，產(chǎn)能規(guī)模相對較小，市場份額低。

盡管如此，芳源環(huán)保2017-2019年度營業(yè)收入分別已實現(xiàn)1.92億元、7.72億元和9.51億元；同期歸母凈利潤分別為0.09億元、0.25億元和0.75億元。以營收指標來看，其體量僅約為格林美的1/15、中偉股份的1/4。芳源環(huán)保選擇科創(chuàng)板，符合的條件也是科創(chuàng)板上市第一條，從營收和凈利潤來衡量了，重點不在于研發(fā)投入。

對科創(chuàng)板企業(yè)而言，符合的研發(fā)投入條件是預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%；相對應，芳源環(huán)保的研發(fā)投入顯得很薄弱，2017-2019年研發(fā)投入分別為803.45萬元、2981.37萬元、4322.17萬元，三年間占比在4%上下浮動，并且研發(fā)費用包含了2018年及2019年實施股權激勵支付的費用，分別為467.79萬元、683.75萬元。芳源環(huán)保員工總人數(shù)653人，其中本科學歷39人，碩士3人，博士2人，本科及以上學歷占比僅6.74%。

供應商一家獨大，余下供應商質(zhì)量堪憂

2017年至2019年，芳源環(huán)保對于前五大供應商的采購額分別為1.08億元、6.74億元、8.66億元，占采購總額比例分別為56.26%、87.28%、91.04%，對于前五大供應商依賴越來越高。

并且第一大供應商中冶金吉礦業(yè)開發(fā)有限公司/MCC 中國冶金科工集團有限公司,2017年-2019年供應鎳濕法冶煉中間品金額分別為1.16億元，2.86億元，4.64億元，2019年占比高達近60%，呈現(xiàn)出了一家獨大的姿態(tài)。經(jīng)權衡財經(jīng)iqhcj.com查究，芳源環(huán)保的其他供應商也并不讓人省心。

張家港市吉源盛化工有限公司、張家港保稅區(qū)吉昌源國際貿(mào)易有限公司作為芳源環(huán)保的前五大供應商之一，2017年、2018年、2019年分別供應額為2170.34萬元，2932.4萬元、2403.74萬元。權衡財經(jīng)iqhcj.com據(jù)企信網(wǎng)可知，張家港市吉源盛化工有限公司成立于2016年8月10日，注冊資本為300萬元，實繳資本為0元，2017年、2018年參保人數(shù)均為0人，2019年參保人數(shù)為2人。張家港保稅區(qū)吉昌源國際貿(mào)易有限公司成立于2017年1月20日，注冊資本500萬，實繳資本0元，2017年、2018年參保人數(shù)為0人，2019年參保人數(shù)為1人。張家港市吉源盛化工有限公司、張家港保稅區(qū)吉昌源國際貿(mào)易有限公司受同一控制人控制，成立第一年就位居芳源環(huán)保的第二大客戶，合計3人參保的新建公司，三年間的供應額總計達到7506.48萬元。

江西江鎢鈷業(yè)有限公司作為2017年芳源環(huán)保的五大供應商之一，供應硫酸鈷，金額達1497.44萬元。2015年、2016年曾列入過經(jīng)營異常名錄，被公示企業(yè)信息隱瞞真實情況、弄虛作假；2017年6月3日因大氣污染被停產(chǎn)整頓且罰款。

廣東飛南資源利用股份有限公司2017-2019年均為芳源環(huán)保的五大供應商之一，然而其經(jīng)營歷史也劣跡不少，2010年11月10日廣東省環(huán)境保護局(廳)據(jù)粵環(huán)罰字[2010]9號，因廣東飛南資源利用股份有限公司新建和技術改造項目需配套的廢氣、廢水和固體廢物等污染防治設施未經(jīng)我廳驗收，罰款人民幣五十萬元；據(jù)粵環(huán)罰字[2010]10號，在進行現(xiàn)場檢查及調(diào)查發(fā)現(xiàn)：該司以含銅污泥、含鎳污泥為原料，主要生產(chǎn)電解銅及粗鎳產(chǎn)品予以銷售，但是該司未持有《危險廢物經(jīng)營許可證》處罰：1、沒收違法所得275626元；2、并處違法所得三倍的罰款826,878元。

江門市江海區(qū)金宇化工有限公司作為芳源環(huán)保2017年和2019年的前五大供應商之一，2017年液堿、鹽酸供應額1,014.05萬元，2019年液堿2,608.47萬元。查企信網(wǎng)，其年報顯示2017年、2018年、2019年參保人數(shù)分別為4人，5人，3人。

福州瑞博新能源材料有限公司成立于2017年12月19日，注冊資本300萬元，實繳90萬元，2018年、2019年參保人數(shù)分別為14人，3人。剛剛成立就于2018年向芳源環(huán)保供應鎳鈷料金額達3,743.84萬元。

還需要關注的是，芳源環(huán)保的產(chǎn)權也存瑕疵，芳源環(huán)保部分租賃及自有輔助設施用房、倉庫及辦公室產(chǎn)權存在一定瑕疵，或存拆除更換至其他場所的風險。

產(chǎn)能消化存疑，虧損子公司承擔募投項目前景或堪憂

芳源環(huán)保主營產(chǎn)品為NCA三元前驅體、NCM 三元前驅體、球形氫氧化鎳，2019年三類產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為78.98%、61.56%、78.02%，2019年銷量分別為8,759.26噸、438.47噸、1,336.35噸，在產(chǎn)能利用率不及80%的情況下，仍然募資年產(chǎn)5萬噸NCA、NCM，能否消化？

值得權衡財經(jīng)iqhcj.com注意的是此次募投項目實施主體是芳源環(huán)保的控股子公司芳源循環(huán)，其成立于2017年4月7日，注冊資本10,000萬元，實收資本6,000.5萬元，參保人數(shù)為0人，2019年凈利潤為-17.93萬元。芳源循環(huán)已于2019購買位于珠西新材料集聚區(qū)內(nèi)的工業(yè)用地，獲得土地使用權，項目投產(chǎn)后預計稅后靜態(tài)投資回收期約為5.36年。

此次項目投資總額及募集資金投入高達10.5億元之多。芳源循環(huán)報告期內(nèi)未實際經(jīng)營，總資產(chǎn)為7,375.60萬元，凈資產(chǎn)5,982.15萬元，最大的資產(chǎn)即為剛購置的土地合作權這一無形資產(chǎn)。查閱芳源環(huán)保的參股公司威立雅新能源科技（江門）的立項報告，其于2019年3月也以這塊土地上申請廢舊動力電池綜合回收項目立項。

威立雅新能源科技（江門）系芳源環(huán)保與客戶貝特瑞等公司2018年共同投資設立，其中發(fā)行人出資576萬元，占威立雅江門注冊資本的16%；貝特瑞出資360萬元，占威立雅江門注冊資本的10%。

芳源環(huán)保能否在過會率大好的情況下，借助資本這股春風，一步從市場占有率前五名之外擠進前五，充分利用好資本的助力。客戶跟供應商趨于一家獨大，增收增利下如何做好經(jīng)營的持續(xù)性，還有待市場的考驗。