【國聯(lián)金工|基金研究】華商基金厲騫投資研究報告

——把握行業(yè)輪動，打造高彈性“固收+”

報告外發(fā)時間:2023-08-04

投資要點

? 厲騫：業(yè)績極優(yōu)的進攻型固收+基金經(jīng)理

基金經(jīng)理厲騫2016年加入華商基金管理有限公司，現(xiàn)任固定收益部固收投資副總監(jiān)，投研經(jīng)驗超7年。旗下目前共管理2只混合債券型基金產(chǎn)品，最新管理規(guī)模為134.03億元，產(chǎn)品業(yè)績遙遙領(lǐng)先。華商豐利增強定開A和華商信用增強A任職期間累計收益分別為110.6%/53.8%，同類排名分別為第一/第三。

? 代表產(chǎn)品：華商豐利增強定開A（003092.OF）

業(yè)績：業(yè)績極好，收益回撤比穩(wěn)定。基金自20年每年度業(yè)績同類排名保持前3%，單年度平均收益率高達23.1%；在上漲、震蕩、反彈市中均具有較強進攻性，同類排名保持在前18%?；鹗找婊爻繁扰琶I(lǐng)先，20-22年保持在前30%，今年以來波動相對較大，排名在64%。投資持有基金一年勝率為90.5%，年化平均收益率為21.6%。

資產(chǎn)配置：轉(zhuǎn)債為主，風險資產(chǎn)倉位較高。股票倉位維持在20%左右，基本不擇時。純債自21年起倉位在14%-38%之間波動，目前利率債與信用債倉位分別為23.18%/0.09%。轉(zhuǎn)債近七個報告期倉位穩(wěn)定在77%-93%之間。

轉(zhuǎn)債配置：偏股型轉(zhuǎn)債為主，行業(yè)彈性大。基金近三個季度以偏股型和均衡型轉(zhuǎn)債為主。23Q2披露的轉(zhuǎn)債市值加權(quán)價格為140.2元，純債溢價率為41%，轉(zhuǎn)股溢價率為31%。自21Q4起，基金持倉適度集中，轉(zhuǎn)債前五大行業(yè)占比基本不超過60%?；鹚x行業(yè)彈性較高，輪動跡象明顯。

債券投資風格：杠桿久期水平均偏高。基金23Q2杠桿率為140%，較同類杠桿水平偏高?；鹁闷谧兓容^大，且久期偏高，波動區(qū)間為1.79-3.95。目前最新一期報告顯示基金久期為2.99，較同類平均高1.34。

權(quán)益配置：行業(yè)快速輪動，個股超額顯著。基金前十大重倉股集中度近三個報告期集中度呈現(xiàn)降低趨勢，23H1為39%。高換手，波動區(qū)間在838%至1801%之間?；鹦袠I(yè)集中度較高，輪動快，擅于捕捉結(jié)構(gòu)性機會。

收益拆分：轉(zhuǎn)債、股票交易收益彈性大。自2020年以來以半年度為單位，基金股票、債券獲取正收益的概率均為100%。債券部分的收益主要來自于債券投資收益，21H2債券投資收益最高可達18.96%，20H1-22H2平均值為7.13%，表明基金經(jīng)理轉(zhuǎn)債交易能力非常優(yōu)異?；鸸善笔找鎻亩壊鸱謥砜匆怨善苯灰资找鏋橹?，20H1-22H2平均值為4.83%，表明基金經(jīng)理同樣具備了較強的股票交易能力。

? 風險提示

本文分析基于歷史數(shù)據(jù)得出，歷史數(shù)據(jù)并不一定代表未來。本報告基于基金凈值數(shù)據(jù)、定期報告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的有限研究，不構(gòu)成投資建議。此外基金風格變化風險、信用風險、利率風險也需投資者考慮。

分析師：朱人木

執(zhí)業(yè)證書編號：S0590522040002

電話：0510-82832053

郵箱：zhurm@glsc.com.cn

聯(lián)系人：干露

郵箱：ganl@glsc.com.cn

正文目錄

正文

1. 厲騫：業(yè)績極優(yōu)的進攻型固收+基金經(jīng)理

基金經(jīng)理厲騫是經(jīng)濟學博士，2016年4月加入華商基金管理有限公司，曾擔任研究員，現(xiàn)任固定收益部固收投資副總監(jiān)，投研經(jīng)驗超7年。旗下目前共管理2只混合債券型基金產(chǎn)品，最新管理規(guī)模為134.03億元，產(chǎn)品業(yè)績遙遙領(lǐng)先。截止2023年7月28日，華商豐利增強定開A和華商信用增強A任職期間累計收益分別為110.6%/53.8%，同類排名分別為第一/第三。

、搭建網(wǎng)絡(luò)銷售平臺

2. 代表產(chǎn)品：華商豐利增強定開A（003092.OF）

2.1 過去三年每年業(yè)績前3%，收益回撤比穩(wěn)定

本文主要以基金經(jīng)理任職時間最長的基金華商豐利增強定開A作為分析對象。

華商豐利增強定開A業(yè)績表現(xiàn)極好，收益回撤比穩(wěn)定。業(yè)績表現(xiàn)：基金自2020年每年度業(yè)績同類排名保持在前3%，業(yè)績表現(xiàn)非常突出，單年度平均收益率高達23.1%。分大盤行情來看：基金業(yè)績在上漲、震蕩、反彈市中均具有較強進攻性，同類排名保持在前18%，在下跌市中業(yè)績穩(wěn)定性相對較弱。收益回撤比穩(wěn)定：基金自2020年起單年度最大回撤較同類平均偏大，但收益回撤比排名領(lǐng)先，2020-2022年保持在前30%，今年以來波動相對較大，排名在64%。

投資華商豐利增強定開A周期越長勝率越高，投資周期為一年時年化收益平均值最高。自2020年4月起，在任意時間點買入華商豐利增強定開A，短期持有半年或一年，分別有68.76%/90.54%的概率獲得正收益。持有華商豐利增強定開A一年年化平均收益率最高，為21.56%；持有基金半年年化收益中位數(shù)最大，為29.51%。結(jié)合勝率角度，產(chǎn)品比較適合1年左右的持有周期。

2.2 資產(chǎn)配置：轉(zhuǎn)債為主，風險資產(chǎn)倉位較高

華商豐利增強定開A持有可轉(zhuǎn)債為主。股票方面，基金倉位維持在20%左右，基本不擇時。純債方面，基金自2020年起逐步減少倉位，自21年起倉位在14%-38%之間波動，最新一期季報顯示目前純債倉位為23.27%。細分來看，產(chǎn)品在2020年至2021年中配置信用債較多，隨后轉(zhuǎn)換至以利率債為主的配置，目前利率債與信用債倉位分別為23.18%/0.09%。轉(zhuǎn)債為基金主要配置的資產(chǎn)品種，自2020年起占比不斷擴大，近七個報告期倉位穩(wěn)定在77%-93%之間。

2.3 轉(zhuǎn)債配置：偏股型轉(zhuǎn)債為主，行業(yè)彈性大

基金近三個季度以偏股型和均衡型轉(zhuǎn)債為主，彈性較大。自基金經(jīng)理接管基金起，主要持倉風格在偏股型可轉(zhuǎn)債和均衡型可轉(zhuǎn)債之間切換，早期更偏重均衡型可轉(zhuǎn)債，自2021Q3起偏股型可轉(zhuǎn)債配置倉位逐漸增大。2023年二季報披露的轉(zhuǎn)債市值加權(quán)價格為140.2元，純債溢價率為41%，轉(zhuǎn)股溢價率為31%。

基金轉(zhuǎn)債行業(yè)集中度偏高，快速輪動?；疝D(zhuǎn)債前五大行業(yè)占比2020Q1-2021Q3配置較為集中，持續(xù)保持在70%以上；自2021Q4起，基金持倉適度集中，轉(zhuǎn)債前五大行業(yè)占比基本不超過60%?；鹚x行業(yè)彈性較高，行業(yè)輪動跡象明顯。比如2021Q3配置的基礎(chǔ)化工、有色金屬；2022Q2配置的電力設(shè)備等行業(yè)當期收益率均排名申萬二級行業(yè)前5，但也會配置防守型行業(yè)，比如銀行?；鹈總€行業(yè)持有期數(shù)平均不超過5期，相對偏好銀行、非銀金融、基礎(chǔ)化工、有色金屬板塊，持有期數(shù)在9期及以上。

基金注重轉(zhuǎn)債的股性，同時近三個報告期兼顧債性。自2020Q1年以來，基金偏好轉(zhuǎn)股溢價率較低，即股性較好的轉(zhuǎn)債。近三個季度基金持有轉(zhuǎn)債的純債溢價率下降明顯，在震蕩市場中兼顧轉(zhuǎn)債的債性與股性，安全邊際提升。

2.4 債券投資風格：杠桿久期水平均偏高

基金積極管理杠桿，整體杠桿水平偏高。自2020H1起基金杠桿率在109%-147%之間波動,2023年二季度杠桿率為140%，較同類杠桿水平偏高。

基金久期變化幅度較大，且久期偏高?；鹁闷诓▌訁^(qū)間為1.79-3.95，目前最新一期報告期顯示基金久期為2.99，較同類平均高1.34。

2.5 權(quán)益配置：行業(yè)快速輪動，個股超額顯著

華商豐利增強定開A集中度適中，維持高換手。基金前十大重倉股集中度波動區(qū)間為39%至75%，持股數(shù)量不超過52只，近三個報告期集中度呈現(xiàn)降低趨勢，2023H1為39%?；饟Q手率波動區(qū)間在838%至1801%之間。

華商豐利增強定開A多以中小盤為主，風格偏平衡、價值風。我們將流通市值超過500億的基金劃分為大盤股，200億至500億之間的為中盤股，200億以內(nèi)的為小盤股?；鹱?020H1起中小盤持倉比例始終超過64%。基金持股風格前四個報告期主要在成長與價值間進行切換，最新一期報告顯示基金持倉風格為偏平衡成長風格。

基金行業(yè)集中度較高，輪動快，擅于捕捉結(jié)構(gòu)性機會?；鹋渲幂^為集中，自2020H1起前五大行業(yè)集中度均保持在62%以上，2022H2第一大重倉行業(yè)計算機持倉占比達56%。具體來看，基金緊密追蹤熱點做波段，比如2020H2重配的國防軍工板塊，報告期漲幅為51%，排名申萬二級行業(yè)前六；2021H1重配的鋼鐵板塊，報告期漲幅為25%，排名申萬二級行業(yè)前五等等，均在持倉附近時間段內(nèi)有一波較大的行情。行業(yè)變化多樣，輪動速度較快，相鄰報告期前五大重倉行業(yè)可能全部發(fā)生更換。

基金個股輪動較快，且超額收益較高。基金前十大重倉股變動較多且持倉時間較短，每個報告期均有100%的新進個股。截止2023H1，前十大重倉股報告期前一個季度收益較申萬行業(yè)板塊勝率達68.6%，平均超額收益率為13.6%。

2.6 收益拆分：轉(zhuǎn)債、股票交易收益彈性大

根據(jù)基金的利潤表，我們將基金收益分兩層拆分。從收益來源角度將收益劃分為股票收益、債券收益、存款收益和其他收益；再對股票收益和債券收益進行細分為新股申購收益、股票交易收益、股票持有收益與債券票息收益、債券浮動收益、債券投資收益。

基金在自2020年以來以半年度為單位，股票、債券獲取正收益的概率均為100%。股票收益和債券收益是基金收益的主要來源，其中股票收益在2020H1至2021H1占比較大，在此之后債券收益表現(xiàn)突出，為基金貢獻了大部分收益。債券部分的收益主要來自于債券投資收益，2021H2債券投資收益最高可達18.96%，2020H1-2022H2平均值為7.13%，表明基金經(jīng)理轉(zhuǎn)債交易能力非常優(yōu)異?；鸸善笔找鎻亩壊鸱謥砜匆怨善苯灰资找鏋橹?，2020H1-2022H2平均值為4.83%，表明基金經(jīng)理同樣具備了較強的股票交易能力。

1、搭建網(wǎng)絡(luò)銷售平臺

3. 風險提示

本文分析基于歷史數(shù)據(jù)得出，歷史數(shù)據(jù)并不一定代表未來。本報告是基于基金凈值數(shù)據(jù)、定期報告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的有限研究，不構(gòu)成投資建議。另外基金未來風格變化等情況也可能發(fā)生。

信用風險：債券類基金持有的信用債券如果發(fā)生違約的情況，可能會對基金收益產(chǎn)生負面影響。

利率風險：未來貨幣政策變化、市場利率變化帶來的利率風險，可能對基金收益產(chǎn)生不利影響。

1、搭建網(wǎng)絡(luò)銷售平臺

法律聲明：

本微信平臺所載內(nèi)容僅供國聯(lián)證券股份有限公司的客戶參考使用。國聯(lián)證券不會因接收人收到本內(nèi)容而視其為客戶，且由于僅為研究觀點的簡要表述，客戶仍需以研究所發(fā)布的完整報告為準。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本微信平臺所載信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本微信平臺中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。

本訂閱號的版權(quán)歸國聯(lián)證券所有，任何訂閱人如欲引用或轉(zhuǎn)載本平臺所載內(nèi)容，務(wù)必注明出處為國聯(lián)證券研究所，且轉(zhuǎn)載應(yīng)保持完整性，不得對內(nèi)容進行有悖原意的引用和刪改。轉(zhuǎn)載者需嚴格依據(jù)法律法規(guī)使用該文章，轉(zhuǎn)載者單方非法違規(guī)行為與我司無關(guān)，由此給我司造成的損失，我司保留法律追究權(quán)利。