恒大事件今年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，可能會成為熱點事件被應(yīng)用到論述題，今天和大家詳細(xì)解讀下這個事件。

01、恒大事件始末

9月24日，一份以“恒大集團(tuán)有限公司”署名，名為《恒大集團(tuán)有限公司關(guān)于懇請支持重大資產(chǎn)重組項目的情況報告》在網(wǎng)絡(luò)流傳。

該文件提到恒大2016年與深深房資產(chǎn)重組，并闡述目前恒大面臨8355億元債務(wù)，其中需在明年初償還資產(chǎn)重組資金1437億元，尋求政府幫助。如不能按時完成重組，則資產(chǎn)負(fù)債率將會大幅攀升至90%以上，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流斷裂，從而引發(fā)恒大集團(tuán)在相關(guān)銀行、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)及債券市場的交叉違約，進(jìn)而產(chǎn)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險及社會風(fēng)險。

經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)大肆傳播，此事件在資本端快速發(fā)酵。9月25日，中國恒大股票的做空金額達(dá)到驚人的11.77港元，是上周三謠言流傳前正常做空額的130多倍；成交額28億港元，是周三成交額的30多倍，造成收盤價較當(dāng)天最高價下挫超15%。

02、恒大事件的風(fēng)險沖擊

盡管我們認(rèn)為恒大債務(wù)違約事件很難引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但是在恒大風(fēng)險解決路徑尚不清晰的情況下，風(fēng)險的不斷演化仍會沖擊部分行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的一隅。

沖擊房地產(chǎn)市場：抬升風(fēng)險溢價

1、房地產(chǎn)行業(yè)信貸融資難度將有所上升。

2、避險情緒外溢、風(fēng)險溢價抬升。

3、國企和民企融資的信用溢價或邊際走闊，國企優(yōu)勢更加凸顯。

4、房地產(chǎn)行業(yè)兼并收購或增多，但“三道紅線”的限制下買方力量有限。

沖擊金融市場：關(guān)注信用溢價

1、權(quán)益資產(chǎn)：恒大事件持續(xù)發(fā)酵拖累銀行板塊、市場預(yù)期政策寬松支撐地產(chǎn)反彈。

盡管在中國中秋假期期間，因恒大中資美元債到期壓力傳染，市場悲觀情緒較為濃郁，但是在國內(nèi)開盤后，風(fēng)險偏好情緒的瞬間釋放反而產(chǎn)生了“風(fēng)險落地”的效應(yīng)，市場風(fēng)險偏好在一步到位式的調(diào)整之后，傾向于相信在“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”思維下，地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境的惡化會引致地產(chǎn)政策的調(diào)整、以及隨之而來的信用環(huán)境好轉(zhuǎn)。

除卻在地產(chǎn)行業(yè)潛在違約率上行的條件下，處在償債鏈條最后一端的銀行板塊，權(quán)益資產(chǎn)投資者依舊在尋找確定性較高、行業(yè)盈利預(yù)期改善的賽道，市場在一方面期待并布局地產(chǎn)調(diào)控政策寬松的同時，另一方面也在繼續(xù)追逐防御性和景氣度高的板塊。權(quán)益資產(chǎn)的走勢恰恰又印證不要放過任何一次危機(jī)、任何一次危機(jī)均隱含著交易機(jī)會的理念。

2、債券市場：利率債沖擊中性、關(guān)注信用溢價的變化。

沖擊地方財政：施壓土地財政

1、融資渠道受限導(dǎo)致房企拿地意愿下降，依賴土地財政的地方政府面臨財政收入壓力。

2021年6月至8月，據(jù)不完全統(tǒng)計，全國各線城市發(fā)生土地流拍600余宗，其中近100宗發(fā)生在一線和二線城市，剩余大部分流拍發(fā)生在三、四線等低層級城市。在再融資環(huán)境收緊、流動性壓力加大、重點城市試點土地集中出讓等多重因素影響下，越來越多的地產(chǎn)開發(fā)商需要控制拿地支出，或更多地采取合作拿地等方式提高拿地效率，三四線城市由于之前幾年的棚改貨幣化等安排提前透支了部分購房需求，當(dāng)前房地產(chǎn)市場吸引力明顯不及一、二線城市，在嚴(yán)監(jiān)管政策保持定力的預(yù)期下，低層級城市的土地出讓可能將持續(xù)承壓。

后期恰恰是低層級、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)不強(qiáng)的城市對土地財政的依賴性偏高，既有產(chǎn)業(yè)不足以支撐稅收收入保障對當(dāng)?shù)爻峭兜呢斦乜?，后續(xù)需關(guān)注部分地區(qū)財政收支矛盾加大，地產(chǎn)風(fēng)險向城投風(fēng)險傳導(dǎo)的過程。

2、房地產(chǎn)行業(yè)對地方政府財政的沖擊一方面反映土地出讓壓力增大，拖累地方政府性基金收入增加。

2020年，地方政府一般公共預(yù)算收入達(dá)10.01萬億，政府性基金預(yù)算收入達(dá)8.99萬億，其中近95%為土地出讓收入，土地出讓收入以及附帶的各種稅費等占到了地方綜合財力的幾近半壁江山，重要性較高。分省份來看，浙江、湖北、江蘇、江西等四省政府性基金收入在狹義財力中的占比均突破55%，對土地出讓的依賴性可能相對更強(qiáng)。2021年8月地方政府土地出讓收入僅新增5,703億元，低于季節(jié)性，顯示房地產(chǎn)行業(yè)沖擊漸漸反饋給地方政府的財政收入壓力。

另一方面，地產(chǎn)風(fēng)險向城投風(fēng)險傳導(dǎo)的可能是通過合作開發(fā)業(yè)務(wù)。過去幾年國內(nèi)一直在倡導(dǎo)城投市場化轉(zhuǎn)型，在某些省份作為探索市場化業(yè)務(wù)的一部分，有些城投是通過和恒大地產(chǎn)這種全國性的頭部房企或者建業(yè)這種區(qū)域性的重點房企合作開發(fā)樓盤來實現(xiàn)，目前陷入流動性困境的恒大以及后續(xù)因地產(chǎn)板塊的再融資環(huán)境惡化可能誘發(fā)其他地產(chǎn)開發(fā)商面臨流動性風(fēng)險傳染，挑戰(zhàn)城投與地產(chǎn)的合作開發(fā)業(yè)務(wù)模式，這也是可能導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險向城投市場潛在的傳導(dǎo)鏈條。

03、恒大會是中國的“雷曼時刻”？

一、伴隨資金壓力上升，房企信用風(fēng)險暴露，引發(fā)市場關(guān)注

2021年以來，地產(chǎn)調(diào)控政策加碼下，房企資金壓力持續(xù)上升。伴隨三條紅線、貸款集中度考核等調(diào)控政策層層加碼，房企融資緊張；前8月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款同比增長-6.1%，增速創(chuàng)疫情以來新低；融資趨緊的同時，銷售增速從年中開始迅速降溫，導(dǎo)致房企資金進(jìn)一步緊張；8月，房企資金來源，兩年復(fù)合增長5.1%，增速較5月高點已大幅回落6.8個百分點。

隨著房企資金壓力不斷抬升，部分房企信用風(fēng)險暴露，使得市場對房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險的關(guān)注度不斷升溫。2021年以來，房企資金壓力持續(xù)抬升下，部分房企陸續(xù)出現(xiàn)信用違約事件；截止9月，首次違約的房企數(shù)量達(dá)5家，相關(guān)債券余額規(guī)模達(dá)576.8億元，均已創(chuàng)歷史新高；華夏幸福、泛海、藍(lán)光、河南建業(yè)等知名房企債務(wù)違約下，市場對于房企的信用風(fēng)險關(guān)注度不斷上升。

近期恒大債務(wù)問題的發(fā)酵，進(jìn)一步推升市場的擔(dān)憂情緒；由于恒大債務(wù)體量較大，市場擔(dān)憂可能觸發(fā)中國“雷曼時刻”。房企信用風(fēng)險趨暴露的環(huán)境下，恒大作為行業(yè)龍頭企業(yè)，其高杠桿運營模式受到市場關(guān)注。2021年6月以來，恒大的負(fù)面輿情明顯增加；

2021年6月30日，公司被穆迪下調(diào)評級；隨后，陸續(xù)公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的上市公司公告稱與恒大的商業(yè)票據(jù)出現(xiàn)逾期；金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會、央行、銀保監(jiān)會先后約談恒大，敦促公司積極解決債務(wù)問題。由于恒大的債務(wù)體量相對較大，其信用負(fù)面輿情下，市場對于房企信用風(fēng)險的擔(dān)憂情緒持續(xù)升溫。

二、恒大債務(wù)風(fēng)險更多為流動性沖擊，對市場的直接沖擊或相對有限

1、伴隨外部融資枯竭、銷售回款下降等，恒大短期資金壓力驟升。

2、資金壓力上升下，恒大債務(wù)存在短期資金缺口，或存在流動性沖擊的風(fēng)險。

3、恒大債務(wù)風(fēng)險，對市場的直接影響或相對有限，間接影響涉及范圍廣、仍需緊密跟蹤

恒大各項債務(wù)占整體市場比例較低；公司貸款在銀行貸款中的占比僅0.1%、信托貸款占比1.1%、國內(nèi)債券占比僅0.04%、海外債券占比1.8%。相比于對金融市場的影響,恒大債務(wù)所引發(fā)的社會問題或更顯著。恒大應(yīng)付賬款和票據(jù)高達(dá)6669億，涉及到上下游產(chǎn)業(yè)鏈眾多公司；應(yīng)付款和票據(jù)逾期，會增大上下游相關(guān)公司的經(jīng)營壓力；此外，恒大合同負(fù)債高達(dá)1700億，對應(yīng)其在超過200個城市的已售待交付商品房；伴隨債務(wù)風(fēng)險，預(yù)售房施工面臨壓力。

三、恒大債務(wù)風(fēng)險與雷曼有本質(zhì)不同

1、恒大債務(wù)風(fēng)險與雷曼相比，本質(zhì)區(qū)別在于資產(chǎn)質(zhì)量。

雷曼兄弟破產(chǎn)前，其資產(chǎn)以金融資產(chǎn)為主，包含抵押債券、公司債券、衍生品、回購資產(chǎn)等。2008年一季度，雷曼兄弟財務(wù)報告顯示，總資產(chǎn)7860億美元中，抵押債券1072億美元、公司債券595億美元、股權(quán)資產(chǎn)561億美元、衍生品556億美元、回購資產(chǎn)3687億美元，合計占總資產(chǎn)的82.3%；隨著公司出現(xiàn)信用風(fēng)險，MBS等資產(chǎn)遭拋售，公司所持有的金融資產(chǎn)迅速縮水、流動性枯竭。相比而言,恒大的資產(chǎn)以土地儲備、棚改項目為主，資產(chǎn)質(zhì)量較高。

2、資產(chǎn)質(zhì)量差異下，恒大債務(wù)風(fēng)險傳染性或顯著弱于雷曼。

雷曼發(fā)生流動性危機(jī)后，拋售其所持有的衍生品，造成市場恐慌，進(jìn)而加劇風(fēng)險傳染。相比而言，恒大的資產(chǎn)以土地儲備、棚改項目為主，證券化率低，因此其風(fēng)險傳染能力明顯弱于雷曼。此外，從過去債券違約經(jīng)驗來看，債券違約一般會造成局部信用緊縮，但隨著監(jiān)管介入、央行維穩(wěn)流動性等，市場會較快消化沖擊的影響。

3、監(jiān)管應(yīng)對措施，也是恒大債務(wù)風(fēng)險與雷曼時刻的重要區(qū)別。

回顧雷曼風(fēng)險暴露全過程，在2008年9月雷曼兄弟披露重大虧損并可能破產(chǎn)后，美聯(lián)儲并未及時采取救助措施，是導(dǎo)致后續(xù)信用風(fēng)險迅速傳染至整個金融市場的重要原因。相比而言，從7月以來，金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會、央行、銀保監(jiān)會密集約談恒大集團(tuán)，顯示出監(jiān)管層密切關(guān)注恒大債務(wù)風(fēng)險，并督促公司積極化解債務(wù)風(fēng)險。

綜上可知，恒大危機(jī)不會成為中國的“雷曼時刻”，這一輪房地產(chǎn)違約潮更多體現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)的流動性危機(jī)。房地產(chǎn)企業(yè)的流動性危機(jī)，和美國的金融危機(jī)有著明顯的區(qū)別。因此，本輪房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)大概率不會引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)

04、政策會如何調(diào)整？

1、預(yù)計短期政策或進(jìn)入“壓力測試”階段，“房住不炒”政策定力不動搖。

2、增加房貸額度或加速放款周期。

3、微調(diào)土地拍賣機(jī)制、緩解資金周轉(zhuǎn)壓力。

4、加速推行房地產(chǎn)稅、穩(wěn)妥時點逐步推進(jìn)。

05、恒大事件可能的出題點

1、恒大事件產(chǎn)生了哪些風(fēng)險沖擊？

2、什么是系統(tǒng)性風(fēng)險？恒大事件是否可以視作中國的“雷曼時刻”？

3、恒大債務(wù)風(fēng)險和雷曼事件的差異是什么？面對恒大事件，相關(guān)的政策將如何調(diào)整？