通貨膨脹的威脅似乎是目前有關(guān)全球經(jīng)濟(jì)的爭(zhēng)論中討論最多的話題。許多分析人士認(rèn)為全球范圍內(nèi)的供給側(cè)瓶頸，大規(guī)模財(cái)政支出和寬松貨幣政策將不可避免地導(dǎo)致持續(xù)的高通脹，多年以來(lái)合理財(cái)政政策所積累的儲(chǔ)蓄也將付諸東流。這一觀點(diǎn)部分依托于菲利普斯曲線（Phillips curve）：假定通貨膨脹率和失業(yè)率負(fù)相關(guān)。但匈牙利經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)將不會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)高通脹的風(fēng)險(xiǎn)。匈牙利中央銀行（MNB，Hungarian Central Bank）對(duì)此應(yīng)對(duì)恰當(dāng)、反應(yīng)適度，迄今為止，“爭(zhēng)取時(shí)間（bidding out your time）”的方法依然行之有效。

簡(jiǎn)介

本文首先將簡(jiǎn)要分析國(guó)際環(huán)境，并由此得出結(jié)論，盡管全球經(jīng)濟(jì)中仍潛伏著通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，近期通脹率的飆升是相當(dāng)暫時(shí)的。隨后將概述匈牙利通脹趨勢(shì)，同時(shí)重點(diǎn)分析匈央行在利率和匯率方面的動(dòng)向。隨后也將討論匈央行增加黃金儲(chǔ)備的意義。

國(guó)際環(huán)境

國(guó)際貿(mào)易去年收縮5%，今年有望反彈，因此貿(mào)易復(fù)蘇將推動(dòng)全球價(jià)格上漲。盡管全球貿(mào)易業(yè)務(wù)擴(kuò)展因各國(guó)新冠疫情情況不同而分布不均，但貿(mào)易增長(zhǎng)對(duì)通脹率有所影響。根據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）數(shù)據(jù)，北美、亞洲貿(mào)易額增長(zhǎng)的可能性將大于歐洲。

上一次通脹上升威脅全球增長(zhǎng)是第一次石油危機(jī)，通脹和經(jīng)濟(jì)停滯的共同影響下，尋求新的政策解決方案日益重要。我們現(xiàn)在可能不會(huì)再面臨相同困境，因?yàn)橹饕?jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)似乎重又蓬勃發(fā)展，但全球供應(yīng)鏈持續(xù)處于瓶頸期，仍將加劇全球的通脹預(yù)期（甚至蘇伊士運(yùn)河堵船事件也激化全球供應(yīng)鏈的問(wèn)題）。

2021年3月，美國(guó)月度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）升至1.7%，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，在更多州重啟之際，該數(shù)據(jù)將超過(guò)2%，并高居不下。美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟和中國(guó)的快速增長(zhǎng)是居民消費(fèi)指數(shù)上升的關(guān)鍵因素，然而通貨緊縮的力量也在發(fā)揮作用（通貨緊縮部分歸因于電子商務(wù)和數(shù)字化服務(wù)的迅速發(fā)展）。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行（FED）主席鮑威爾（Jerome Power）表示，通脹率激增只是暫時(shí)現(xiàn)象，并非永久性。歐元區(qū)2020年平均通脹率0.3%，2020年12月卻顯著增加，上升0.9%。根據(jù)歐洲中央銀行(ECB)數(shù)據(jù)，2021年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)將持續(xù)增長(zhǎng)，在最后一個(gè)季度將達(dá)到峰值（2.0%）。與美國(guó)類似，預(yù)計(jì)歐洲通脹率變化趨勢(shì)也是暫時(shí)情況。

匈牙利通貨膨脹率和利率

基于這一背景，國(guó)際環(huán)境變化在匈牙利引發(fā)的對(duì)于通脹率走高的擔(dān)憂就可以理解了。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2021年3月底，居民消費(fèi)價(jià)格較去年同期上漲3.7%，核心通貨膨脹率達(dá)3.1%。從產(chǎn)品類別來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格（增長(zhǎng)17.7%）和煙酒價(jià)格（增長(zhǎng)10.3%）平均價(jià)格增長(zhǎng)較快。物價(jià)變動(dòng)的增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)表明，年度通脹率將繼續(xù)加速增長(zhǎng)。同時(shí)，在關(guān)于匈通脹趨勢(shì)的最新通報(bào)中，匈央行指出， 2021年3月，那些預(yù)示著更為持久通脹趨勢(shì)的指標(biāo)，如需求敏感型產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格指數(shù)，以及很少因通脹而發(fā)生價(jià)格變化的產(chǎn)品和服務(wù)的通脹率，與此前數(shù)月相比均有所下降。

因此，匈央行近期不太可能調(diào)整利率。去年夏天為提振匈牙利經(jīng)濟(jì)，基準(zhǔn)利率從0.75%下調(diào)至0.60%。盡管通脹率緩慢攀升，我們預(yù)計(jì)匈牙利短期內(nèi)將不會(huì)實(shí)施緊縮貨幣政策。

自從2010年以來(lái)，匈央行借助許多打破陳規(guī)的措施（“out of the box”），一直奉行非常積極、富有創(chuàng)造性的貨幣政策，這能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展籌措資金，保證價(jià)格穩(wěn)定，并為經(jīng)濟(jì)下行未雨綢繆。因此，匈牙利積累了大額黃金儲(chǔ)備，而這一舉動(dòng)顯然背離了上世紀(jì)70至80年代降低黃金在國(guó)際儲(chǔ)備中作用的新自由主義政策。近年來(lái)，黃金儲(chǔ)備的全球需求增長(zhǎng)和新冠疫情反復(fù)的不確定性加劇了人們對(duì)政府債務(wù)和通脹率增長(zhǎng)的擔(dān)憂。2018年，匈央行決定增加黃金儲(chǔ)備，黃金儲(chǔ)備量從3.1噸增長(zhǎng)到31.5噸，翻了十倍。今年，黃金儲(chǔ)備量增長(zhǎng)兩倍至94.5噸。匈牙利黃金儲(chǔ)備規(guī)模在全球位列三十六，在中歐地區(qū)位列第三，而人均黃金儲(chǔ)備在中歐地區(qū)位居榜首。鑒于全球政治、經(jīng)濟(jì)的不確定性日益加劇，匈央行擴(kuò)大借以依賴的貨幣政策工具的范圍是有意義的。

如上所述，匈央行去年夏天調(diào)整了基準(zhǔn)利率，此后還未有重大調(diào)整。2021年3月23日所召開(kāi)的匈牙利貨幣委員會(huì)（Monetary Council）會(huì)議的會(huì)談報(bào)告于4月7日發(fā)表。會(huì)談強(qiáng)調(diào)了下述導(dǎo)致基準(zhǔn)利率不變的因素，以及匈牙利融資環(huán)境的其他因素：

——全球經(jīng)濟(jì)在2020年第四季度出現(xiàn)出人意料地快速?gòu)?fù)蘇，盡管第三輪疫情導(dǎo)致了新一輪的生產(chǎn)生活限制，但全球經(jīng)濟(jì)極有可能在此后實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。

——美國(guó)采取經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃應(yīng)對(duì)新冠疫情，并維持了寬松的貨幣政策。

——?dú)W洲央行（ECB）未調(diào)整基準(zhǔn)利率，繼續(xù)實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

基于這些因素，會(huì)議總結(jié)到，當(dāng)下貨幣和金融狀況未來(lái)仍將持續(xù)，他們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)（FED），歐洲央行（ECB）和其他地區(qū)的央行不會(huì)大幅調(diào)整其政策。他們也補(bǔ)充了以下保證匈經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇潛力的匈牙利國(guó)內(nèi)因素：

——2020年投資率很高（27.5%）

——按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，失業(yè)率較低。

——盡管面對(duì)新冠疫情，信貸市場(chǎng)擴(kuò)張。

——民眾收入增長(zhǎng)，公共投資增加和歐盟的轉(zhuǎn)移支付也支持經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)。

幾個(gè)月來(lái)，匈央行因?yàn)樾儇泿牌＼浂艿街肛?zé)。在2020年第一輪新冠疫情及生產(chǎn)生活限制之后，匈牙利貨幣福林（HUF，Hungarian Forint）幾經(jīng)走低，最低谷出現(xiàn)在去年9至10月，1歐元（EUR）≈365匈牙利福林（HUF），下一低谷則在今年3月中旬，兌換率接近1歐元≈368福林。然而，自此匈貨幣匯率顯著上升，幾乎接近疫情前水平：1歐元≈350福林。我們認(rèn)為當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)的可喜之處（中、美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以及主要經(jīng)濟(jì)體的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激方案），匈牙利穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和疫苗接種項(xiàng)目的成功啟動(dòng)使投資者感到樂(lè)觀，這在匯率上得以體現(xiàn)。同時(shí)，也因?yàn)橄率鲈颍覀內(nèi)圆荒艽_定匯率走高能否維持：

——匈牙利政府和歐盟之間的政治辯論遠(yuǎn)未結(jié)束。歐盟轉(zhuǎn)換的不確定性可能影響匯率變動(dòng)。

——近幾周來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率上升。如果這一趨勢(shì)持續(xù)，將對(duì)包括匈牙利福林在內(nèi)的新興市場(chǎng)貨幣帶來(lái)負(fù)面影響。

總結(jié)

從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，可以得出這樣的結(jié)論：對(duì)長(zhǎng)期高通脹的擔(dān)憂是沒(méi)有根據(jù)的，但上行風(fēng)險(xiǎn)依然存在，這可能對(duì)匈牙利福林匯率產(chǎn)生負(fù)面影響。匈牙利的實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)并不能證明這種擔(dān)憂的合理性，因此我們預(yù)計(jì)銀行利率不會(huì)因此立即上調(diào)。可以肯定的是，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制的結(jié)束和隨后的經(jīng)濟(jì)回升將導(dǎo)致通脹上行壓力，但這只是暫時(shí)的。我們還可以看到，匈央行正在為國(guó)際貨幣制度的重大轉(zhuǎn)變做準(zhǔn)備，因?yàn)樗谠黾有傺览狞S金儲(chǔ)備量。

(作者：Csaba Moldicz；翻譯：張瑞軒 ；校對(duì)：戚強(qiáng)飛；簽發(fā)：陳新)