出品 l 觀點財經

作者 l 大釗

16天15個漲停，連拉13個一字板，屬于股民的狂歡時刻又來了。

5月27日，東鵬飲料在上交所掛牌上市，發(fā)行價46.27元，開盤迅速漲停。爾后，東鵬飲料股價像坐上火箭一樣一飛沖天，連續(xù)十余個漲停之后，終于在近日有所回調。

有網友統(tǒng)計，若是當時打新中簽一手（1000股）東鵬飲料，且耐得住寂寞沒有在開盤前幾日拋出，而選擇在最高點出手的話，一手可以賺22萬，這無疑是今年上半年最賺錢的新股之一。

對于持續(xù)攀升的股價，東鵬飲料提示投資者，東鵬飲料市盈率顯著高于行業(yè)平均市盈率，且產品結構相對單一，銷售區(qū)域較為集中，又存在市場競爭加劇，新產品推廣不及預期等風險。股票價格已嚴重背離公司基本面情況，也顯著高于行業(yè)平均水平，存在估值較高的風險。

那么問題也就來了，一般情況下，新股上市前期股價表現都會不錯，但大多數股價都會隨著時間的流逝開始回歸正常區(qū)間，僅有極少數能隨著時間的增長而一路增長。

東鵬飲料會是這樣的優(yōu)質股嗎？

本文將論述三個問題：

1、功能飲料的本質是什么？

2、市場格局如何？

3、投資價值在哪？

剛剛興起的藍海

“累了困了，就喝東鵬特飲！”“年輕就要醒著拼！”，憑著這些有魔性的廣告語，東鵬特飲得到廣泛關注。

而東鵬飲料背后是一個龐大的功能飲料市場。

功能飲料通常是指經過改變飲料中天然營養(yǎng)素的成分和所含量比例，達到在某種程度上調節(jié)機體功能的目的，以適應一些特殊人群營養(yǎng)需要的飲品。

這個賽道里最廣為人知的品牌就是——紅牛。

1975年，天絲制藥創(chuàng)建泰國紅牛，并在1982年與梅特舒茲達成合作，創(chuàng)立奧地利紅牛，開始實現功能飲料的全球化。

1996-2009年，華彬集團將紅牛產品從泰國引入國內，通過十余年對消費者教育后，紅牛不斷壯大品類，最終確立了紅牛在國內功能飲料市場的絕對主導地位，但同時這條賽道也存在諸多外資品牌區(qū)域割據，例如日本力保健、韓國寶佳適、英國葡萄適等。

2010年之后，本土品牌東鵬、體質能量探索出差異化競爭路線，主攻下沉市場實現快速擴張。

根據Euromonitor數據顯示，我國功能飲料的零售額從2015年的263.08億元持續(xù)提升至2020年的452.60億元，5年CAGR達到11.5%，增速在軟飲料子版塊處于領先水平，在軟飲料大板塊中的占比也從2015年的6.65%持續(xù)提升至2020年的9.32%。

展望未來，到2025年我國功能飲料行業(yè)零售額有望達到573億元，未來5年CAGR為4.8%。具體來看，在功能屬性驅動消費人群擴容以及功能屬性疊加成癮屬性推動消費頻次提升帶動下，消費量的逐漸提高將是行業(yè)擴容的最主要驅動力。

相較于傳統(tǒng)飲料，功能飲料不僅具備飲料行業(yè)高盈利的特征，同時還兼具高成長、長生命周期、高集中度、易誕生大單品的行業(yè)屬性。過去十年功能飲料行業(yè)CR5份額均維持在80%~90%左右。相較之下，傳統(tǒng)飲料競爭格局較為分散，如茶飲料CR5為63%，果汁CR5為32%，乳飲料CR5為38%。

圖片來源：民生證券

另一方面，功能性飲料的毛利率普遍高于其他類型飲品。

功能飲料具備品牌溢價的屬性，表現為功能飲料品牌商盈利能力優(yōu)于傳統(tǒng)飲料，例如龍頭華彬紅牛的毛利率、凈利率均高于傳統(tǒng)飲料龍頭，即便是采取“親民”定價的東鵬飲料也具備 47%的毛利率。

圖片來源：民生證券

總結來看，對于市場參與者來說，除了能享受行業(yè)增長紅利，還有巨大的差異化增長機會，搶占紅牛等龍頭市場份額的機會巨大。

也正是由于如此龐大的市場前景，讓一眾投資者看見東鵬飲料上市后，盲目追高。

結構性機會窗口已開

從整個競爭格局角度看，當前功能飲料行業(yè)呈現“一超多強”的寡頭壟斷格局。

根據Euromonitor數據，按銷售額計，2020年行業(yè)龍頭紅牛的市占率達到53%，東鵬飲料、樂虎、體質能量及戰(zhàn)馬市占率則分別達到12.1%、10.1%、6.2%和4.2%，CR5合計達到85.6%。

但是從趨勢上來看，紅牛與其他競爭對手的差距在逐漸縮小，龍頭地位日益受到沖擊。按銷售額計算，紅牛市占率從2016年的71.3%逐漸下滑至2020年的53%，與第二名東鵬飲料的差距也從2016年的62.5%縮小至2020年的40.9%。

圖片來源：國泰君安證券

這與紅牛在國內一直定位高端，留下廣大下沉市場給其他競爭對手有很大關系。

在消費端，紅牛定價較高（終端價約6元/250ml），因此紅牛的終端消費人群主要為提神功能強烈的長途貨運司機以及消費能力較強的公務員、白領以及大學生群體。

根據《2018-2022年功能飲料行業(yè)深度市場調研及投資策略建議報告》，這四類人群在紅牛的終端消費者當中合計占比超過九成，其中司機消費者占比超六成，所以紅牛的定價策略并不適合所有人。

而以本土品牌為主的其他參與者則采用“農村包圍城市”的戰(zhàn)略一步步爭奪公牛的市場蛋糕。這種爭奪主要分為三步走，即產品端、渠道端和營銷端。

產品端，東鵬特飲、樂虎、體質能量均推出PET瓶大規(guī)格裝的低價產品，突出便利性、大容量以及高性價比。

渠道上，本土品牌高度讓利經銷商以吸引渠道帶貨，并且集中于地級市、縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)等下沉市場。

營銷端則高舉高打通過廣告植入、賽事贊助、明星代言的方式逐步擴大品牌影響力。

紅牛自身所面臨的內憂以及各大市場參與者的逐步發(fā)力，功能飲料的微觀競爭格局已然出現變化。2016-2020年紅牛零售額CAGR為1.52%，而東鵬飲料、樂虎、體質能量的零售額CAGR均超過了15%。

總體而言，基于供給端差異化競爭策略與我國當前需求端特點相匹配，行業(yè)結構性機會已至。展望未來，功能飲料行業(yè)紅牛單寡頭壟斷的格局日益松動，對于其他市場參與者的結構性機會窗口已然打開。

喝多了也“上頭”

考慮到國內功能飲料行業(yè)持續(xù)擴容，且如東鵬特飲等單品的逆襲史表明，緊擁最主流消費群體打出產品、品牌、渠道組合拳有望擠壓競品取得超額收益。

但是東鵬飲料又不得不重視成本方面的問題。

首先，東鵬特飲主打500ml瓶裝產品，但隨著其他品牌有針對性的推出類似單品，東鵬“性價比”的標簽逐漸被淡化，未來能否持續(xù)保持高增長是個問題。

而且，來自白砂糖、PET瓶胚等原料包材占生產成本比重較高，2019年二者相加大約占了公司45.92%的成本，若采購價格出現過快上漲將對東鵬飲料整體的毛利率產生影響。

圖片來源：東鵬飲料招股書

從今年國際糖市走向來看，2020/21榨季由于全球食糖供應緊缺，糖價整體表現震蕩上行，ICE原糖主力合約從榨季初期的13.5美分漲至目前的16.5美分以上，在5月12日創(chuàng)4年多來高點18.25美分。國內鄭盤主力合約也從5080元的水平漲至5450元以上，在5月12日當天創(chuàng)一年多來高點5822元，國內外糖價聯動性加強，那么接下來國際糖價走勢對國內的影響將不可忽視。

另外PET的提煉主要與石油冶煉有關，疫情后國際原油一直震蕩上行，東鵬飲料不得不考慮這些問題。

其次是市場營銷的投入成本也較高。

2018-2020年，東鵬飲料的銷售成本分別為9.695億、9.836億和10.40億，逐年遞增。以2020年的數據計算，銷售成本占據公司總營收的五分之一左右。未來很長一段時間，為了與擴大份額與對手拉開距離，這種營銷和市場動作將持續(xù)輸出。

公司招股書中也提及，公司擬投入IPO資金用于營銷網絡升級及品牌推廣項目。包括升級營銷網點，將建設華南、華東等多個營銷大區(qū)、服務處和事業(yè)部辦公場所；此外還將持續(xù)通過電視、互聯網以及戶外廣告等形式，加大品牌推廣力度。

從前述分析可以看出，東鵬飲料的成功主要在于抓住了中低端市場擴容的機會，并有可能借助體力勞動群體消費頻次高的特征，保持穩(wěn)定、持續(xù)的增長。就成長性而言，未來幾年全國銷售渠道的逐步完善以及功能飲料市場規(guī)模的提高將成為營收增長的核心推動力。

也許正是基于這樣的預期，東鵬飲料在上市后迎來了資本的熱捧。

自今年5月27日A股上市以來，東鵬飲料股價一路飆升，在16個交易日里收獲了15個漲停板。股價從46.27元漲到最高265.65元，短短半個月時間，市值整整翻了五倍，突破千億大關。

截至6月25日收盤，東鵬飲料報收每股235元，市盈率已經高達93.96倍，對比在美上市的功能飲料怪物飲料（MNST）市盈率僅為34倍左右。不少業(yè)內人士曾認為，東鵬飲料股價已經嚴重偏離合理的估值區(qū)間，不排除存在新股上市期的炒作泡沫。

快消品新零售專家鮑躍忠認為：“東鵬今日（24日）股價下跌是一個必然的市場反應，后續(xù)還得有幾個回調?！?/p>

不過，也有券商機構看好東鵬飲料未來表現。

民生證券就預測，結合招股說明書中營收和歸母凈利潤的增長預測來看，2021年大概率將會取得較為可觀的增長。如果2021年全年營收和扣非歸母凈利潤的增長均參照該預測的上限計算，那么對應每股收益為3.58元，當前股價對應市盈率為74倍。以PEG估值法為參照，如果給予60倍市盈率，對應股價為214元。

所以，東鵬飲料上市后“一鳴驚人”的表現雖然驚艷，但是后續(xù)能否培育新的盈利增長點，持續(xù)保持市場競爭優(yōu)勢，都將是投資者需要重點關注的內容。

參考資料：

民生證券：《“二元結構市場”與“差異化競爭” ——功能飲料行業(yè)深度報告》

國泰君安：《借鑒怪物飲料，探中國功能飲料破局之道——中國功能飲料行業(yè)深度報告》

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