中金解讀降息落空背后深意

2023-08-21 21:29 作者:新經(jīng)濟學家智庫 0人讀過 | 我要投稿

作者：黃文靜周彭等（來源：中金宏觀）

中金宏觀 | LPR少降或為穩(wěn)息差、支持存量調(diào)息

摘要：

LPR調(diào)降幅度小于MLF、5年期首次未跟隨調(diào)降，或因LPR更多影響的新增貸款利率已降至歷史低位，部分對公國企貸款利率或出現(xiàn)過度競爭低價，而目前更需要調(diào)整的是存量城投和按揭利率，后者更多通過協(xié)議重定價而非調(diào)降LPR實現(xiàn)。LPR降幅小于MLF或有助于對沖銀行息差收窄風險，以更好支持實體，我們預期存款利率有望下調(diào)。而隱債流動性風險的緩釋有助于修復債市風險偏好，也有助于增強地方政府逆周期調(diào)節(jié)能力，發(fā)揮貨幣與財政協(xié)同作用。

正文：

8月21日1年期LPR調(diào)降10bp，5年期LPR沒有下調(diào)，調(diào)降幅度低于市場預期，尤其是5年期[1]。8月15日，央行年內(nèi)二度下調(diào)1年期MLF基準利率15bp至2.5%[2]。這是2019年LPR改革以來首次1年和5年LPR下調(diào)幅度均低于MLF降幅、首次5年LPR未跟隨基準利率下調(diào)，也是自2022年5月以來首次5年期LPR調(diào)降幅度小于1年期LPR。

? LPR調(diào)降少，或是為支持存量利率調(diào)整節(jié)省空間。LPR更多影響新增貸款利率，但目前更需調(diào)整的或是存量按揭和城投信貸利率，后者更多通過協(xié)議重定價而非調(diào)降LPR實現(xiàn)。8月18日央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合電視會議[3]中表示要“規(guī)范貸款利率定價秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價格關系”、“價格要可持續(xù)”。目前新增貸款加權平均利率已經(jīng)降至4.19%的有數(shù)據(jù)以來低位附近，新增按揭利率也創(chuàng)了4.11%的歷史最低，新發(fā)放貸款利率已經(jīng)較低，且今年來部分對公國企貸款利率存在過度競爭低價甚至套利的現(xiàn)象，與金融支持實體初衷或不相符。但根據(jù)中金銀行組的測算，存量按揭與新增按揭利差仍在70bp左右，同時新一輪城投債“一攬子化債方案”中仍強調(diào)屬地原則，各省或主導點對點與金融機構開展高風險區(qū)域城投債務重整，展期降息，如遵義、濰坊、蘭州等化債方案。

? LPR降幅小于MLF或有助于對沖銀行息差收窄風險，以更好支持實體。2021年四季度以來貸款利率下行80bp，但中小行和大行存款自律機制只進行了1-2次調(diào)整，銀行凈息差收窄至1.74%為2011年6月以來的歷史低位，與不良貸款率1.62%已較接近，而凈息差高于不良貸款率或是防范銀行運營風險的重要保證。央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》[4]專欄中表示要合理看待商業(yè)銀行利潤，目前 A 股上市銀行的平均市凈率（P/B）為 0.58，通過增發(fā)補充資本金能力有限，我們認為一定的息差可以為金融周期下行期可能的風險暴露提供財力準備，也能更好地支持銀行服務實體?；鶞世氏滦杏兄诮档豌y行成本。6月和8月MLF兩次調(diào)降25bp后，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率已經(jīng)下行20bp左右。而參考10年期國債利率和1年期LPR利率（2021年底以來下降48和40bp）的存款利率自律機制（存款利率僅調(diào)整了10-20bp）仍有進一步下調(diào)空間。

? 隱債流動性風險的緩釋有助于修復債市風險偏好，也有助于地方政府發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，發(fā)揮貨幣與財政協(xié)同作用。從2014年隱債置換、到2018年隱債化解、再到當前的“一攬子方案”，化債越發(fā)呈現(xiàn)“屬地化”、“市場化”、“點狀化”的特征。隨之而來的就是城投債券的發(fā)行呈現(xiàn)順周期性，在經(jīng)濟壓力增大時發(fā)行放緩、信用利差走闊、流動性風險升溫。地方政府為緩解城投流動性風險而可能擠占財政資金，制約了地方財政逆周期調(diào)節(jié)的能力。我們認為如果通過金融機構市場化重組（展期降息）和信貸支持（并購貸助力國企收購城投資產(chǎn)）、央地協(xié)同（如特別再融資債及央行定向流動性支持）來緩釋城投債的流動性風險，可以增加地方財政逆周期政策的空間，更好實現(xiàn)穩(wěn)增長。

圖表1：同業(yè)存單發(fā)行利率跟隨MLF下降