過去20年，中國房地產(chǎn)市場的“金融化”和“貨幣化”，可能是歷史上最浩蕩的財富神話之一。但是有信號顯示這場盛筵已經(jīng)接近尾聲，對房地產(chǎn)開發(fā)商、房屋持有者和政府來說，一個清算的時刻正在逼近。

要理解中國房地產(chǎn)領域的風險，有必要回顧它的過去。在頭50年，這片土地并沒有類似的房地產(chǎn)——城市居民是由單位提供房子。這里沒有私人房地產(chǎn)開發(fā)者，憲法規(guī)定城市土地歸國家所有。

中國真正的房地產(chǎn)在上世紀80年代才真正地起飛。當時香港的專業(yè)人士建議深圳和上海向當時的香港學習，把“土地使用權”作為長期租賃的一部分出售給投資者。地方立刻參考了這一建議，發(fā)現(xiàn)這是籌集急需資金非常出色的來源。

1998年，房地產(chǎn)在全國范圍內啟動，城市家庭被允許購買和擁有房子，由于城市化進程加速，出現(xiàn)了令人驚嘆的房地產(chǎn)大繁榮。數(shù)以億計的人搬去新房，房地產(chǎn)成為中國經(jīng)濟增長最重要的引擎。

當局成為這個進程中的大贏家，他們意識到自己一夜之間就坐擁巨額財富。國有土地突然可以買賣，各地地方一起加入到了潮流當中。

一開始，這種趨勢創(chuàng)造了積極的循環(huán)：地方賣的土地越多，它就能籌集越多的錢用于自身發(fā)展，隨著基礎設施的不斷投入，又能推動地價不斷上漲。

在極短的時間內，中國的城市面貌發(fā)生了永久性改變。在一些極端案例下，地方把一些老街區(qū)全部夷為平地，重新建設，這類城市化項目成為土地“貨幣化”的根本原因。

城市家庭也從這種大范圍的面貌改造中獲益。不管是繼承的還是分配的，那些已經(jīng)擁有城市房子的人，在房地產(chǎn)價格急劇上漲，家庭財富增加的時候，獲得了一筆橫財。

根據(jù)去年的一份調查，住房在家庭財富中的占比超過了70%。在中國的超大城市北京、上海、深圳，擁有一套即使很破的房子就是一位千萬富翁，至少紙面上是這樣的。

房地產(chǎn)的爆發(fā)也助長了中國經(jīng)濟的“金融化”。銀行業(yè)爆發(fā)讓房地產(chǎn)為底的金融產(chǎn)品如雨后春筍般冒出來。值得注意的是，許多地方的金融工具——債券，最終是以土地的價值為根本支撐的。

粗略的說中國房地產(chǎn)占GDP的30%，這是低估的。在某種程度上，土地金融的復雜性對于驅動中國成為經(jīng)濟奇跡是非常核心的。

然而，這種繁榮是脆弱的，因為它只能持續(xù)依賴不斷上漲的房價。當需求枯竭——包括提高住房條件和出于投資的資產(chǎn)增值預期的“有效需求”，房價就會下跌，整個的經(jīng)濟結構就會發(fā)生連鎖反應。許多年前，北京就意識到了這點，并警告房價不會“上天”。

中國房地產(chǎn)的繁榮的另外一個問題是，它讓過度借貸成為可能，所有的參與者，包括地方、開發(fā)商和家庭，都在以一個驚人的速度積累債務。

在技術上，許多地方已經(jīng)破產(chǎn)。對于家庭，在經(jīng)濟放緩并轉向通縮的背景下，還貸壓力會逐漸加大。對于開發(fā)商，即使是最大的開發(fā)商們，在債務影響下，生存都會異常艱難。

中國或許可以避免房地產(chǎn)崩盤，但是房地產(chǎn)不會再像過去那樣成為經(jīng)濟增長的引擎。