焦點研究院 · 行業(yè)研報

出品時間：2022年8月31日

研究員：企業(yè)研究組

摘要

首單中債公司全額擔(dān)保民營房企債“花落”龍湖集團，其中最受市場關(guān)注的就是擔(dān)保條款的設(shè)立。焦點研究院詳細(xì)拆分該條款關(guān)鍵要點，并與5月“信用支持工具”相關(guān)政策進行比較，發(fā)現(xiàn)本次支持無論是信用增進主體，還是支持金額對債券規(guī)模的覆蓋程度，亦或是可能出現(xiàn)的償付風(fēng)險都可以稱得上“頂級”。目前行業(yè)信心依舊不足，本次針對民營房企的融資支持，并有國家政策性機構(gòu)真正承擔(dān)風(fēng)險，傳達(dá)出三大積極信號。

龍湖再創(chuàng)行業(yè)第一背后的細(xì)節(jié)

8月25日晚間，備受市場關(guān)注的龍湖集團2022年度第一期中期票據(jù)完成簿記。本期中票發(fā)行規(guī)模為15億元，發(fā)行期限3年，票面利率為3.30%，認(rèn)購倍數(shù)2.86倍，由中債信用增進投資股份有限公司為該筆中票提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。

本次民營房企代表龍湖發(fā)債之所以引發(fā)關(guān)注，主要是因為這是中債公司首次按照市場化、法治化原則通過直接擔(dān)保方式增信的民企發(fā)行債券。關(guān)鍵要點包括：

首先，擔(dān)保來源于中債信用增進投資股份有限公司。該公司成立于2009年9月21日，注冊資本為60億人民幣，公司共7大股東，出資額及持股比例如下表所示：

中債公司的核心業(yè)務(wù)為信用增進業(yè)務(wù)，簡單來講就是通過一些措施，使得信用增進對象提升信用品質(zhì)，獲得更高的信用評級。自成立至2021年末，中債公司已為448個項目提供信用增進服務(wù)，累計金額達(dá)3233.48億元。

而從擔(dān)保條款上看，本次支持有如下特點：

1、全額無條件不可撤銷：該要點意味著即本次發(fā)行的15億元本金及相應(yīng)票面利息，如果龍湖未履行或者未完全履行償債義務(wù)，則該義務(wù)由中債公司全額無條件承擔(dān)。

2、連帶責(zé)任：這個要點意味著如果龍湖未履行或者未完全履行償債義務(wù)，這筆債券的投資人在保證范圍內(nèi)，既可以向龍湖求償，也可以向中債公司求償。無論選擇誰，龍湖和中債公司都無權(quán)拒絕。

3、擔(dān)保：試點房企需按照發(fā)行額度向中債公司提供100%擔(dān)保，即用相對足額的資產(chǎn)作為抵押。

綜上，可以看出本次擔(dān)保的力度之強，從風(fēng)險控制及風(fēng)險代償?shù)慕嵌瓤?，對投資者都很有利。而相應(yīng)的，保證人中債公司的負(fù)擔(dān)則相對較重。不過，由于中債公司的股東實力強勁，也有充足的擔(dān)保項目經(jīng)驗，且本次龍湖也有足額資產(chǎn)作為抵押，想必對此次龍湖中期票據(jù)的擔(dān)保工作也做好了風(fēng)險評估工作。

此次擔(dān)保支持為何能稱得上“頂級”

早在今年5月，為了緩解民企境內(nèi)融資的通道不暢等問題，多家券商及銀行就通過信用保護工具護航民營房企融資，具體情況如下：

通過數(shù)據(jù)可以看出，提供上述信用支持工具的機構(gòu)，主要為中證金融、中信證券以及國泰君安這類券商，或者上海銀行、浙商銀行這類的股份制銀行。這些機構(gòu)通常為債券發(fā)行的承銷商，更方便為房企提供“債券發(fā)行+信用保護合約創(chuàng)設(shè)”的綜合服務(wù)方案。

此外，對債券發(fā)行規(guī)模的覆蓋程度在5%-20%，并不能完全覆蓋整體規(guī)模，保護程度有限，這也在一定程度上讓投資人對上述信用保護工具信心不足。另外，這幾筆債券規(guī)模最高為10億元，也側(cè)面反映出債券人對債券的信心比較有限。

因此對比來看，本次政府對民營房企的支持力度可以說是到達(dá)了頂級。為房企提供信用支持的企業(yè)由金融機構(gòu)變?yōu)槲覈准覍I(yè)債券信用增進機構(gòu)，背后體現(xiàn)的是國家政策性機構(gòu)以市場化形式給予民營房企支持，為示范企業(yè)提供信用背書。

整體支持力度也從5%-20%的部分覆蓋變?yōu)槿~無條件擔(dān)保，對投資人的吸引力陡增；而連帶責(zé)任擔(dān)保更加能夠刺激投資人的認(rèn)購意愿，進而大幅度提升債券的發(fā)行規(guī)模和成功率。例如，本次龍湖發(fā)行的中票發(fā)行規(guī)模為15億元，較上述信用支持工具類債券規(guī)模明顯提升；認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到了2.86倍。

新政傳遞出的民企救援“三大信號”

盡管2022年5月-6月的那次對民營房企融資端的支持也曾為市場帶來過信心，但是實際效果并不顯著，除了龍湖等5家民營房企發(fā)行了附有信用保護工具的債券，其余房企未能成功學(xué)習(xí)這種形式，其原因在于其他房企自身的信用資質(zhì)可能尚未達(dá)到要求，券商和銀行在評估后，認(rèn)為還不能給予類似支持。

焦點研究院認(rèn)為，本次中債公司擔(dān)保行為，更能體現(xiàn)中央對房地產(chǎn)債券融資調(diào)控的指導(dǎo)想法，有較強的信號意義。

信號1：中央開始直接給予民營房企流動性方面的支持。根據(jù)焦點研究院統(tǒng)計，在5月民企境內(nèi)債融資破冰后，6月及7月民企融資仍未見起色，單月融資規(guī)模占總體規(guī)模比例為5.3%和5.5%，可是民營房企年內(nèi)面臨的到期債務(wù)規(guī)模占總到期債務(wù)規(guī)模卻達(dá)到50.1%，如此大的差距清晰地展現(xiàn)了民企的流動性壓力，在近幾個月也再次出現(xiàn)民營房企債務(wù)違約事件。

因此，在銷售端仍未企穩(wěn)回暖之際，為了保障企業(yè)安全，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，并逐漸重塑行業(yè)信心，中央選擇通過政策性機構(gòu)對示范性民營房企定向增信，先將資本的關(guān)注吸引一部分到優(yōu)質(zhì)民營房企身上。

信號2：對房企的救助并不是無差別的，是經(jīng)過篩選的。可以看到，從今年5月信用工具支持的5家示范房企，到8月末龍湖成功發(fā)行由中債公司全額擔(dān)保債券，旭輝集團、新城控股、美的置業(yè)等多家企業(yè)增信項目也在持續(xù)推進中，政策首先支持的民營房企都是全國性行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)。

其原因在于，目前行業(yè)信心極低，且對負(fù)面消息及其敏感，如龍湖此前就曾遭遇“破產(chǎn)”謠言，盡管經(jīng)過各方澄清，其股價仍遭受到大幅波動，且遭到機構(gòu)“做空”。這就極易造成股/債價格大幅度波動，導(dǎo)致機構(gòu)投資者競相拋售資產(chǎn)形成擠兌，企業(yè)信用評級降低，現(xiàn)金流進一步惡化的情況。因此，首先對優(yōu)質(zhì)房企融資端進行支持，可以做到穩(wěn)定企業(yè)輿情，緩解流動性困難，穩(wěn)定投資人對優(yōu)質(zhì)民企的態(tài)度，并引導(dǎo)市場預(yù)期的作用。

信號3：保交樓的前提下，救企業(yè)與救項目并不沖突。受短期資金嚴(yán)重不足影響，民營房企普遍面臨項目建設(shè)進度遲緩的問題。近期，全國性及地方AMC機構(gòu)入場救助出險房企，基本上是以項目為主體，進行資產(chǎn)出售和收并購項目。但在當(dāng)前環(huán)境下，僅靠國企與民企合作開發(fā)或收購項目的方式予以解決難以取得快速、明顯的成果。

本次支持傳遞出助力企業(yè)走向正規(guī)，減輕企業(yè)現(xiàn)金流壓力，最大限度激發(fā)民營房企自身回血的能力，從根源上拯救市場主體信心，不僅救項目，更要讓企業(yè)自身回歸正常經(jīng)營狀態(tài)，能夠更好的促進項目層面的穩(wěn)定。不過，需要指出的是，該政策對房企增信范圍與規(guī)模還有局限性，最終效果仍需關(guān)注。