前言

雖然我一向自認(rèn)為什么書(shū)都讀，但閱讀本書(shū)的時(shí)候，我還是不斷地受到這個(gè)問(wèn)題的困擾——這跟我有什么關(guān)系？應(yīng)該說(shuō)，恰恰是由于本書(shū)充分展現(xiàn)了世界的復(fù)雜性，所以反而強(qiáng)化了我的這種感受。當(dāng)然了，作為“談資”，這個(gè)問(wèn)題原不是很重要，只是我也并不會(huì)跟誰(shuí)聊這個(gè)罷了。

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引言 全球化時(shí)代的第一場(chǎng)危機(jī)

正如2007年至2009年全球金融危機(jī)和2010年后的歐元區(qū)危機(jī)證明的，政府赤字和經(jīng)常賬戶(hù)不平衡并不能有效預(yù)測(cè)現(xiàn)代金融危機(jī)的力量和速度。盡管經(jīng)典的“宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡”，即預(yù)算和貿(mào)易不平衡，能夠產(chǎn)生巨大的壓力，但是現(xiàn)代全球銀行擠兌牽涉的貨幣金額要龐大得多，速度也快得多。

在危機(jī)爆發(fā)前的數(shù)十年間，“市場(chǎng)革命”的思想和國(guó)家干預(yù)主義的退卻始終占據(jù)主導(dǎo)地位。 政府和監(jiān)管仍然存在，但是被放權(quán)給了“獨(dú)立”機(jī)構(gòu)，也被象征性地稱(chēng)為“獨(dú)立央行”。當(dāng)威脅“系統(tǒng)性”利益的重大金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，人們才發(fā)現(xiàn)這個(gè)時(shí)代并非有限政府的時(shí)代，而是大政府的時(shí)代，是大規(guī)模實(shí)施行政措施的時(shí)代，現(xiàn)代貨幣體系的基礎(chǔ)具有無(wú)法簡(jiǎn)化的政治屬性。

位于現(xiàn)代貨幣金字塔頂端的是法定貨幣。它由政府規(guī)定產(chǎn)生，同時(shí)受到政府的限制，除了作為法定貨幣的身份，其本身并沒(méi)有任何實(shí)物“支撐”。1971年至1973年，隨著布雷頓森林體系的解體，這一不可思議的事實(shí)第一次變成了現(xiàn)實(shí)。

新的宏觀金融經(jīng)濟(jì)學(xué)無(wú)比重視企業(yè)財(cái)報(bào)的“互鎖矩陣”，無(wú)情地揭穿了一切安慰人的委婉說(shuō)法。國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量不再是中心，取而代之的是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的重視，因?yàn)楹笳卟攀墙鹑谙到y(tǒng)的真正活動(dòng)場(chǎng)所。從全球?qū)用嫔峡?，重要銀行不過(guò)二三十家，加上各國(guó)家層面的重要銀行，差不多有一百個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)。如何識(shí)別和監(jiān)督這些所謂的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFI），也被稱(chēng)為宏觀審慎監(jiān)管，是危機(jī)時(shí)期及危機(jī)之后在政府層面的重要?jiǎng)?chuàng)新。

歐洲各經(jīng)濟(jì)體的共同特點(diǎn)是金融體系的過(guò)度杠桿化，因而過(guò)于脆弱，過(guò)于依賴(lài)短期市場(chǎng)融資。歐元區(qū)危機(jī)是2008年北大西洋金融危機(jī)大地震的余震，只不過(guò)被歐盟迷宮般復(fù)雜的政治框架延遲罷了。

?在應(yīng)對(duì)2008年至2009年金融危機(jī)時(shí)，行動(dòng)邏輯是非常清晰的。這是一個(gè)階級(jí)邏輯，也就是說(shuō)，“首先保護(hù)華爾街，然后再擔(dān)憂(yōu)老百姓”。但是這種邏輯至少有原理可循，而且是以宏大的規(guī)模執(zhí)行的。要把同樣的邏輯應(yīng)用于歐元區(qū)的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施中，未免太過(guò)信任歐洲領(lǐng)導(dǎo)人。這并不是說(shuō)，這場(chǎng)鬧劇中的單個(gè)演員，德國(guó)、法國(guó)和國(guó)際貨幣基金組織沒(méi)有邏輯。但是他們不得不共同行動(dòng)，而最終的結(jié)果是一場(chǎng)災(zāi)難。

出口很重要，但是正如中國(guó)和美國(guó)證明的，沒(méi)有什么可以取代盈利的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。如果我們悲觀地看，認(rèn)為歐元區(qū)的基本任務(wù)不是為自己的民眾服務(wù)，而是給歐洲資本提供一個(gè)有利可圖的國(guó)內(nèi)財(cái)富積累領(lǐng)域，那么必然將得出這樣的結(jié)論：2010年到2013年間，歐盟一敗涂地。他們?cè)絹?lái)越依賴(lài)其他國(guó)家的技術(shù)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)停滯，以及隨之而來(lái)的依賴(lài)于向外出口的增長(zhǎng)模式，將讓他們引以為傲的所謂自治變得空洞。

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第1章 “錯(cuò)誤的危機(jī)”

全球貨幣體系是分等級(jí)的，美元作為重要貨幣高居金字塔頂端。21世紀(jì)初，與美元掛鉤的貨幣占全球經(jīng)濟(jì)的約65%（按GDP計(jì)算）。未與美元掛鉤的貨幣大部分與歐元掛鉤。一般來(lái)說(shuō)，掛鉤是弱勢(shì)的表現(xiàn)。在許多情況下，匯率往往設(shè)定得較為理想，也較為高估。這會(huì)產(chǎn)生短期優(yōu)勢(shì)，進(jìn)口較為便宜，國(guó)內(nèi)寡頭能以?xún)?yōu)惠的價(jià)格搶購(gòu)?fù)鈬?guó)房產(chǎn)。但是其中也蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。貨幣掛鉤隨時(shí)可能破裂，而且往往來(lái)得突然。固定匯率較為穩(wěn)定，有利于鼓勵(lì)大量外國(guó)資本流入，刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，產(chǎn)生有外國(guó)資本支撐的貿(mào)易逆差。銀行作為外國(guó)資本通道呈現(xiàn)一片繁榮景象，危機(jī)則隨之而來(lái)。一旦國(guó)際投資者喪失信心，投資將突然停止，由此產(chǎn)生毀滅性后果。中央銀行外匯儲(chǔ)備將會(huì)耗盡，除了讓貨幣脫鉤別無(wú)選擇。匯率的穩(wěn)定性將被貨幣貶值取而代之。唯有及時(shí)撤出的人才幸免于難，借入外幣的人則只能破產(chǎn)。

中國(guó)既不愿遭受外來(lái)投資突然停止的打擊，也不愿向美國(guó)尋求幫助。為了抵御風(fēng)險(xiǎn)，北京在選擇掛鉤美元時(shí)，匯率沒(méi)有定得過(guò)高，反而很低。這與20世紀(jì)五六十年代的日本和德國(guó)的做法如出一轍。這種選擇有利于出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)，但是也有自身的問(wèn)題。對(duì)人民幣估值過(guò)低，將使進(jìn)口價(jià)格過(guò)高，降低中國(guó)人的生活水平。當(dāng)中國(guó)對(duì)美國(guó)形成貿(mào)易順差，購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府債券時(shí)，資本正從貧窮的中國(guó)流入富裕的美國(guó)，資助美國(guó)人購(gòu)買(mǎi)中國(guó)國(guó)內(nèi)新的大工廠生產(chǎn)的產(chǎn)品。不僅如此，要維持人為制定的低匯率，這本身就是一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。從2000年到2009年，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差從830億美元猛增至2270億美元，為保持人民幣對(duì)美元的低匯率，中國(guó)人民銀行必須不斷購(gòu)買(mǎi)美元和出售人民幣。為此只能增印人民幣。在正常情況下，這可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹，失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，甚至引發(fā)社會(huì)不穩(wěn)定。因此，為了“消除”人為干預(yù)市場(chǎng)的不良影響，中國(guó)人民銀行要求中國(guó)的所有銀行持有大規(guī)模的、不斷增加的防御性?xún)?chǔ)備金，從而有效地降低了流通中的貨幣量。政府手中持有龐大的外匯儲(chǔ)備，即使經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，依然足以在充滿(mǎn)不確定性的全球經(jīng)濟(jì)中為其提供有力保證，使中國(guó)主權(quán)免受侵犯。

這種失衡令人擔(dān)憂(yōu)，但是至少就順差國(guó)家來(lái)說(shuō)情況不算太糟，政府承諾即使脫鉤，首當(dāng)其沖的也是進(jìn)口逆差國(guó)家。美國(guó)是全球最大的赤字經(jīng)濟(jì)體，一旦外國(guó)投資者拋棄美國(guó)資產(chǎn)，美國(guó)將第一個(gè)受到貨幣貶值和利率飆升的沖擊。

從2004年起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提高利率。面對(duì)美國(guó)的貿(mào)易赤字和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，這些是標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)對(duì)辦法。但是讓美聯(lián)儲(chǔ)感到沮喪的是，這些措施并沒(méi)有發(fā)揮明顯作用。最讓人震驚的是，盡管短期利率迅速提高，長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的利率卻沒(méi)有發(fā)生相應(yīng)變化。長(zhǎng)期債券的大量買(mǎi)家導(dǎo)致價(jià)格升高，收益降低。

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)自己處于兩難境地：中國(guó)決定將人民幣與美元掛鉤，而國(guó)會(huì)不同意降低美國(guó)的預(yù)算赤字。中國(guó)選擇了不平衡的發(fā)展途徑，產(chǎn)生了大量需要向外投資的儲(chǔ)蓄。美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)為AAA級(jí)別，正是外匯儲(chǔ)備的最佳選擇。本·伯南克用“全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩”的概念來(lái)描述美聯(lián)儲(chǔ)的主要政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿作用的失靈。源源不斷的外資使美聯(lián)儲(chǔ)提高利率的努力毫無(wú)作用，并且讓國(guó)會(huì)沒(méi)有了收緊財(cái)政政策的壓力。隨著資本蜂擁而至，美國(guó)利率進(jìn)一步降低，刺激了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的回升，吸入進(jìn)口商品，尤其是從中國(guó)的進(jìn)口。但是除非國(guó)會(huì)改變主意，或者外匯匯率全面自由化，否則美聯(lián)儲(chǔ)也無(wú)計(jì)可施。

21世紀(jì)初，美國(guó)國(guó)會(huì)收到數(shù)十項(xiàng)議案，指責(zé)中國(guó)操縱貨幣，違反世界貿(mào)易組織規(guī)則，要求制裁中國(guó)。2005年7月，為減輕對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓力，中國(guó)開(kāi)始允許人民幣緩慢升值。

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第2章 次級(jí)抵押貸款

從21世紀(jì)初開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅受到巨額財(cái)政赤字的提振，還受到房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的刺激?，F(xiàn)在，美國(guó)的一些社區(qū)面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)，數(shù)以萬(wàn)計(jì)剛剛申請(qǐng)到房貸的家庭無(wú)力償還貸款。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的牛市即將戛然而止。當(dāng)這一切真的來(lái)臨時(shí)，它將引發(fā)一場(chǎng)全球危機(jī)。

危機(jī)爆發(fā)時(shí)，70%的美國(guó)家庭擁有自己的住房，這樣的家庭總共超過(guò)8000萬(wàn)。這些家庭同時(shí)也是世界經(jīng)濟(jì)需求的最大來(lái)源。2007年，美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)了大約16%的全球產(chǎn)出，沒(méi)有什么比飆升的房?jī)r(jià)更讓他們開(kāi)心了。截至2006年，美國(guó)房?jī)r(jià)在十年內(nèi)幾乎翻了一番，推動(dòng)家庭財(cái)富增長(zhǎng)了6.5萬(wàn)億美元，極大地刺激了美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨著美國(guó)的消費(fèi)支出飆升至10萬(wàn)億美元，2000年至2007年，全球需求增加了9370億美元。

還有重要的一點(diǎn)需要補(bǔ)充：房地產(chǎn)不僅僅是占比最大的財(cái)富形式，同時(shí)也是最重要的一種借款抵押品。抵押貸款不僅擴(kuò)大了更廣泛的經(jīng)濟(jì)周期，還把房?jī)r(jià)周期與金融危機(jī)聯(lián)系在一起。從20世紀(jì)90年代到2007年金融危機(jī)爆發(fā)期間，美國(guó)住房金融因?yàn)樗捻?xiàng)改革，變成了一股動(dòng)態(tài)且不穩(wěn)定的力量，這四項(xiàng)改革是：抵押貸款證券化，將抵押貸款納入其中的高風(fēng)險(xiǎn)的銀行增長(zhǎng)戰(zhàn)略，增加新的融資渠道，以及實(shí)施國(guó)際化流通。

隨著1979年物價(jià)的年增長(zhǎng)率達(dá)到14%，沃爾克和美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，是時(shí)候踩剎車(chē)了。結(jié)果就是美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了劇烈震動(dòng)。美元大幅升值，失業(yè)率也大幅上升。通脹率從1980年3月的14.8%猛降到1983年的3%。在英國(guó)，這是撒切爾政府剛上臺(tái)時(shí)遇到的危機(jī)。在德國(guó)，這導(dǎo)致施密特下臺(tái)，赫爾穆特·科爾（Helmut Kohl）的保守派政府取而代之。在法國(guó)，總統(tǒng)弗朗索瓦·密特朗（Fran?ois Mitterrand）執(zhí)掌的社會(huì)黨政府終于在1983年被迫跟著美聯(lián)儲(chǔ)的政策走。沃爾克造成的沖擊為本·伯南克后來(lái)所稱(chēng)的“大緩和”備好了舞臺(tái)。這不僅終結(jié)了通貨膨脹，也終結(jié)了西方經(jīng)濟(jì)體的大部分制造業(yè)基礎(chǔ)，還終結(jié)了工會(huì)討價(jià)還價(jià)的能力。他們?cè)僖膊荒苁构べY與物價(jià)同步上漲了。此外，在美國(guó)的戰(zhàn)后政治經(jīng)濟(jì)中，另有一個(gè)方面沒(méi)能經(jīng)受住20世紀(jì)80年代通貨膨脹的沖擊：那就是羅斯福新政時(shí)期出現(xiàn)的獨(dú)特的住房金融體系。

自20世紀(jì)30年代以來(lái)，美國(guó)的住房金融體系一直以商業(yè)銀行和地方儲(chǔ)蓄銀行（也就是所謂的儲(chǔ)貸銀行）為基礎(chǔ)，它們提供長(zhǎng)期固定利率貸款。到了60年代后期，三十年期的固定利率貸款已經(jīng)成為常態(tài)，而且首付低到只需支付5%。 對(duì)于持有長(zhǎng)期固定利率貸款的房主來(lái)說(shuō)，后布雷頓森林體系時(shí)代的通貨膨脹是一筆意外之財(cái)。因?yàn)樵诶时３植蛔兊那闆r下，他們要付的貸款實(shí)際上變少了。但對(duì)貸款給他們的銀行來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)災(zāi)難。在通貨膨脹和利率波動(dòng)的時(shí)代，由于銀行延續(xù)50年代的存款利率上限，銀行無(wú)法留住儲(chǔ)戶(hù)，更不用說(shuō)吸引新儲(chǔ)戶(hù)了。與此同時(shí)，隨著新貸款利率的飆升，它們的固定利率貸款組合也貶值了。一千多家銀行破產(chǎn)，其余的大部分就只能接受救助、被收購(gòu)或合并。

到了20世紀(jì)80年代末，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于穩(wěn)定。通貨膨脹率下降，利率也在下降。盡管大多數(shù)債券投資者在新時(shí)代收益良好，但任何持有抵押貸款的人都不得不考慮另一種風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)抵押貸款的借款人有權(quán)以較低的利率提前還款和再融資。此舉可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因?yàn)檫@樣做降低了借款人的還款金額，而且作為借款人，他們的消費(fèi)傾向往往比放款機(jī)構(gòu)要高。但是，對(duì)放款機(jī)構(gòu)而言，這意味著美國(guó)抵押貸款合同是極度一邊倒的。在利率上升的時(shí)期，它們的固定利率貸款會(huì)貶值。在貨幣政策放松的時(shí)期，當(dāng)利率下降時(shí)，借款人會(huì)進(jìn)行再融資。只有在1945年至1971年由于實(shí)行布雷頓森林體系而普遍存在的穩(wěn)定條件下，三十年期固定利率貸款才是一門(mén)可行的生意。

在儲(chǔ)貸銀行大范圍崩潰后，政府資助企業(yè)（government-sponsored enterprise, GSE）成了美國(guó)抵押貸款體系的中流砥柱。其中規(guī)模最大的是房利美，它成立于1938年，旨在為放款機(jī)構(gòu)創(chuàng)建一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)，這些放款機(jī)構(gòu)愿意發(fā)行受羅斯福新政推動(dòng)的、由聯(lián)邦住房管理局擔(dān)保的抵押貸款。房利美并沒(méi)有發(fā)行抵押貸款。它主要從美國(guó)各地的商業(yè)銀行買(mǎi)進(jìn)抵押貸款。作為擔(dān)保人，房利美降低了貸款成本，并為放款機(jī)構(gòu)和“優(yōu)質(zhì)”借款人設(shè)定了一個(gè)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。它通過(guò)抵押貸款幫助統(tǒng)一了美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)。房利美之所以能夠以低廉的成本購(gòu)買(mǎi)這些標(biāo)準(zhǔn)化抵押貸款，是因?yàn)樗男庞迷u(píng)級(jí)使其被認(rèn)為是一家不可能倒閉的、有政府托底的機(jī)構(gòu)。所謂的機(jī)構(gòu)債務(wù)相當(dāng)于財(cái)政部的債務(wù)。出于同樣的原因，房利美的債務(wù)也出現(xiàn)在聯(lián)邦政府的資產(chǎn)負(fù)債表上。在越南戰(zhàn)爭(zhēng)期間的財(cái)政緊張時(shí)期，為了擺脫這些債務(wù)，房利美在1968年進(jìn)行了私有化。仍致力向公務(wù)員和退伍軍人提供貸款的部門(mén)被拆分，成了吉利美。“新房利美”被獲允購(gòu)買(mǎi)任何符合特定品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款，即所謂的合格貸款，無(wú)論是否有政府擔(dān)保。到了1970年，國(guó)會(huì)頒布立法，成立了第三家機(jī)構(gòu)，也就是聯(lián)邦住房貸款抵押公司，又稱(chēng)為房地美，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)由儲(chǔ)貸銀行發(fā)行的抵押貸款來(lái)進(jìn)行公平競(jìng)爭(zhēng)。由于與聯(lián)邦政府還有些關(guān)系，政府資助企業(yè)繼續(xù)享受著融資成本的大幅折扣。到了20世紀(jì)末，房利美和房地美總共擔(dān)保了全美50%的抵押貸款。

政府資助企業(yè)不支持低品質(zhì)的次級(jí)貸款，但是，在向資源匱乏的社區(qū)放貸時(shí)，追求利潤(rùn)的私人貸款機(jī)構(gòu)要大膽得多。在這個(gè)意義上，政府資助企業(yè)并沒(méi)有制造危機(jī)。不過(guò)，它們所做的兩項(xiàng)創(chuàng)新助長(zhǎng)了這場(chǎng)危機(jī)，即放款—分銷(xiāo)抵押貸款發(fā)放體系和證券化。

最初向美國(guó)家庭發(fā)放貸款的商業(yè)銀行把抵押貸款賣(mài)給房利美，與此同時(shí)，這些銀行得到清償。這樣一來(lái)，它們就可以發(fā)放更多貸款。這是政府資助企業(yè)發(fā)行的債務(wù)，用于給資產(chǎn)負(fù)債表上的抵押貸款提供資金，最終為貸款提供資金。這就是所謂的“放款—分銷(xiāo)”的基本結(jié)構(gòu)。抵押貸款的放款機(jī)構(gòu)無(wú)須在資產(chǎn)負(fù)債表上持有抵押貸款，它們變成收取服務(wù)費(fèi)的經(jīng)紀(jì)人。政府擔(dān)保的政府資助企業(yè)的信貸評(píng)級(jí)支撐著整個(gè)體系。

從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，面對(duì)利率的不穩(wěn)定及其對(duì)美國(guó)抵押貸款模式的破壞性影響，政府資助企業(yè)采取了進(jìn)一步的關(guān)鍵舉措。在投資銀行的幫助下，它們率先將抵押貸款證券化。它們不是將這些地方產(chǎn)生的抵押貸款保留在賬上，也不是通過(guò)發(fā)行債券來(lái)融資，而是直接向投資者出售抵押貸款。為了做到這一點(diǎn)，它們將抵押貸款包裝成一個(gè)集合體，并在其中銷(xiāo)售它們的份額，也就是證券。個(gè)人貸款的特有風(fēng)險(xiǎn)將被集中起來(lái)。希望持有房地產(chǎn)的投資者可以購(gòu)買(mǎi)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)廣泛分散的投資組合。證券化將讓市場(chǎng)討價(jià)還價(jià)的整體過(guò)程決定融資成本。

政府資助企業(yè)與投資銀行合作，不僅創(chuàng)造了抵押貸款擔(dān)保證券（mortgage-backed securities, MBS），還創(chuàng)造了所謂的擔(dān)保抵押貸款憑證（collateralized mortgage obligations, CMO），允許將一組擔(dān)保抵押貸款憑證切分成各種風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的證券，這就是所謂的結(jié)構(gòu)化融資的起源。那些擁有第一優(yōu)先受償順位的證券，其違約和提前還款的風(fēng)險(xiǎn)都很低。受償順位較后的分級(jí)證券可以賣(mài)給尋求較高風(fēng)險(xiǎn)投資的投資者。那些受償順位最先的分級(jí)證券，即使是基于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)組合，也可以被認(rèn)定為是低風(fēng)險(xiǎn)的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有義務(wù)將它們歸類(lèi)為AAA評(píng)級(jí)（在大多數(shù)證券化產(chǎn)品中，有80%被指定為具有優(yōu)先受償順位，并給予AAA評(píng)級(jí)）。

政府資助企業(yè)會(huì)持有這些證券化產(chǎn)品，銀行也會(huì)持有，就連養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金也一樣。與儲(chǔ)貸銀行的模式相比，證券化在分散風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了作用。但是，它是否同樣減弱了謹(jǐn)慎監(jiān)管標(biāo)的貸款的動(dòng)機(jī)？

在21世紀(jì)初，隨著一系列新的參與機(jī)構(gòu)進(jìn)入抵押貸款市場(chǎng)，它們往往很有動(dòng)力去擴(kuò)展自己的事業(yè)，其主要商業(yè)模式不再是拆解和分散風(fēng)險(xiǎn)，而是整合流程的每一個(gè)步驟，包括在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上持有大量證券。正是這種基于集合而非分散的增長(zhǎng)模式，導(dǎo)致整個(gè)體系崩潰。

投資銀行沒(méi)有存款。在批發(fā)融資市場(chǎng)上，它們向其他銀行或機(jī)構(gòu)資金借錢(qián)放貸。在20世紀(jì)70年代末、80年代初的通貨膨脹和利率沖擊之后，它們處在了一個(gè)有利的位置。投資銀行沒(méi)有儲(chǔ)戶(hù)。在通貨膨脹之后，合適的存款人不再想把錢(qián)存在銀行里，他們選擇了貨幣市場(chǎng)共同基金（money market mutual funds, MMF）。

對(duì)于商業(yè)銀行而言，后沃爾克時(shí)代更加艱難。它們失去了存款，失去了抵押貸款業(yè)務(wù)。抵押貸款市場(chǎng)有著多層次的放款、證券化、銷(xiāo)售和服務(wù)，這似乎是把熟悉的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和對(duì)高端金融的渴望連接起來(lái)的天然橋梁。但是，要想?yún)⑴c這些全方位的活動(dòng)，它們需要的是監(jiān)管松綁。1999年，30年代與銀行業(yè)監(jiān)管有關(guān)的最后殘余被清除?；ㄆ旒瘓F(tuán)和美國(guó)銀行迅速開(kāi)辟了美國(guó)全能銀行的新時(shí)代。

投資銀行、商業(yè)銀行和抵押貸款的放貸機(jī)構(gòu)這三類(lèi)銀行都遵循著這一邏輯：它們沒(méi)有圍繞政府資助企業(yè)組織它們的抵押貸款業(yè)務(wù)，而是著手建立整合的抵押貸款證券化業(yè)務(wù)。

到了21世紀(jì)初，以私人抵押貸款證券化為核心的公司戰(zhàn)略已經(jīng)全面就緒。但是，由于融資優(yōu)勢(shì)，房利美和房地美仍在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位。

在21世紀(jì)初的業(yè)務(wù)激增時(shí)期，政府資助企業(yè)的一切并非都是光明正大的，會(huì)計(jì)和監(jiān)管違規(guī)行為層出不窮。由于擔(dān)心再次發(fā)生安然事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)先是對(duì)房地美，然后又對(duì)房利美征收了資本附加費(fèi)。它們不得不或是籌集新資本，或是收縮資產(chǎn)負(fù)債表。為了確保它們采取后一種做法，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)它們的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模設(shè)置了上限。由此為私人發(fā)行機(jī)構(gòu)打開(kāi)了大門(mén)。

私人抵押貸款行業(yè)接管了市場(chǎng)。它們拋棄了20世紀(jì)90年代以政府資助企業(yè)為中心的模式，沒(méi)有優(yōu)先考慮合格抵押貸款，而是選擇了“非傳統(tǒng)的”貸款，也就是次級(jí)貸款、稍好一點(diǎn)的次優(yōu)級(jí)貸款和超大規(guī)模的巨額貸款。

不合格的私人抵押貸款擔(dān)保證券在與結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相結(jié)合后，仍可能獲得AAA評(píng)級(jí)，這一比例甚至高得驚人。

必須有人有興趣購(gòu)買(mǎi)正在制造出的數(shù)千億美元的證券。如果有供給卻沒(méi)有需求，那么抵押貸款擔(dān)保證券的價(jià)格可能會(huì)下跌，收益率就會(huì)飆升，從而導(dǎo)致借款利率上升，并抑制抵押貸款的繁榮。正是在這個(gè)時(shí)候，抵押貸款銀行業(yè)務(wù)的技術(shù)機(jī)制重新與幾個(gè)宏大議題聯(lián)系起來(lái)，包括中國(guó)和新興市場(chǎng)的崛起、西方世界日益加劇的不平等和財(cái)富兩極化。

答案的第一部分關(guān)乎新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體自20世紀(jì)90年代以來(lái)的發(fā)展。由于它們的貿(mào)易順差，以及它們希望自我保護(hù)，以防1994年至1998年危機(jī)的重演，它們期望持有可以在緊急情況下變現(xiàn)的儲(chǔ)備資產(chǎn)。新興市場(chǎng)的投資者首先買(mǎi)進(jìn)美國(guó)國(guó)債，然后是政府資助企業(yè)發(fā)行的機(jī)構(gòu)債券，這讓其他機(jī)構(gòu)投資者不得不尋找替代產(chǎn)品——AAA級(jí)證券就是美國(guó)抵押貸款機(jī)器知道如何合成的一種產(chǎn)品。

與證券化自稱(chēng)的邏輯相反，數(shù)千億美元的私人抵押貸款擔(dān)保證券并沒(méi)有蔓延到銀行體系之外，而是堆積在抵押貸款的放款機(jī)構(gòu)和證券化產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上。在某種程度上，這是生產(chǎn)體系本身的問(wèn)題。證券化產(chǎn)生了一些有吸引力的分級(jí)證券和一些不那么有吸引力的分級(jí)證券。不那么有吸引力的分級(jí)證券必定會(huì)被擋在市場(chǎng)的門(mén)外。此外，經(jīng)營(yíng)抵押貸款渠道的銀行也有自己的商業(yè)主張。以當(dāng)前的融資成本衡量，持有抵押貸款擔(dān)保證券是非常有利可圖的。

雷曼通過(guò)利用現(xiàn)金池在批發(fā)融資市場(chǎng)獲得了資金，包括雷曼在內(nèi)的新抵押貸款的放貸機(jī)構(gòu)也是如此。這就是危機(jī)核心部分的真正致命機(jī)制。來(lái)自貨幣市場(chǎng)現(xiàn)金池的資金被用于融資，以便在資產(chǎn)負(fù)債表上持有大量抵押貸款擔(dān)保證券。

最具彈性的工具是所謂的回購(gòu)協(xié)議。在回購(gòu)交易中，銀行會(huì)買(mǎi)進(jìn)一種證券，然后通過(guò)立刻轉(zhuǎn)售該等證券來(lái)支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)款，并承諾在短至一晚、長(zhǎng)至三個(gè)月的期限內(nèi)按照特定價(jià)格回購(gòu)這些證券。這實(shí)際上是一個(gè)擔(dān)保短期融資協(xié)議。投資銀行買(mǎi)進(jìn)1億美元的證券，然后與共同基金或另一家投資銀行簽訂回購(gòu)協(xié)議，正回購(gòu)方將向逆回購(gòu)方支付一小筆利息。投資銀行也接受估值折扣。在交易1億美元的美國(guó)國(guó)債時(shí)，投資銀行不會(huì)得到全部?jī)r(jià)值，而是只得到了9800萬(wàn)美元的現(xiàn)金，并且未來(lái)將以9800萬(wàn)美元的價(jià)格回購(gòu)這些債券。與此同時(shí)，“估值折扣”決定了這家投資銀行必須拿出多少自有資金來(lái)持有這些證券，從而決定了這筆交易的杠桿率。2%的估值折扣意味著，如果要購(gòu)買(mǎi)1億美元的證券并獲得這些證券的利息，那么銀行需要200萬(wàn)美元的自有資金。

風(fēng)險(xiǎn)是，如果像雷曼或貝爾斯登的這樣的投資銀行，被認(rèn)為其投資組合的很大部分遭受了重大損失，無(wú)論這些投資組合是由商業(yè)票據(jù)、雙邊回購(gòu)交易還是其他類(lèi)型的銀行間借款提供資金，人們普遍會(huì)對(duì)這家投資銀行失去信心。然后，它將不再被認(rèn)為有資格作為三方市場(chǎng)的交易方，并發(fā)現(xiàn)自己得不到必要的融資。潛在風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模是巨大的。在2007財(cái)年結(jié)束時(shí)，在雷曼的資產(chǎn)負(fù)債表上的6910億美元中，有50%是通過(guò)回購(gòu)交易融資的。對(duì)于高盛、美林和摩根士丹利來(lái)說(shuō)，這個(gè)比例達(dá)到了40%。如果這些投資銀行中的任何一家失去了進(jìn)入回購(gòu)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，那么它的商業(yè)模式將會(huì)崩潰，它的整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表——不僅僅是抵押貸款擔(dān)保證券業(yè)務(wù)，還有它的衍生品、貨幣和利息掉期——也會(huì)隨之垮塌。

由于涉及太多的利益，在繁榮的最后一波浪潮中，美國(guó)抵押貸款的類(lèi)型出現(xiàn)了驚人的擴(kuò)大，70%的新抵押貸款是次級(jí)抵押貸款或其他非傳統(tǒng)貸款，這些貸款不是由政府資助企業(yè)進(jìn)行證券化，而是用來(lái)產(chǎn)生私人抵押貸款擔(dān)保證券。房利美和房地美爭(zhēng)相跟進(jìn)，購(gòu)買(mǎi)了3000億美元非政府資助機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券化抵押貸款，將其放在自己的投資組合中。政府資助企業(yè)被推著往前走。

抵押貸款證券化機(jī)制系統(tǒng)性地造成了在抵押貸款的品質(zhì)上進(jìn)行這種“比爛競(jìng)賽”。抵押品組合中的標(biāo)的證券具有高收益，而向購(gòu)買(mǎi)AAA級(jí)資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者支付的利息很低，二者之差就產(chǎn)生了利潤(rùn)。

在預(yù)期資本會(huì)升值的情況下，住宅所有權(quán)的含義也發(fā)生了變化。無(wú)論是否喜歡，房主們都采取了投機(jī)的立場(chǎng)。炒房已成為一項(xiàng)全民運(yùn)動(dòng)。

有1.173萬(wàn)億美元（抵押貸款）由銀行持有，這些銀行通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表外的融資。結(jié)果就是，對(duì)于尋求將現(xiàn)金放在三個(gè)月內(nèi)到期的投資產(chǎn)品的投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)已經(jīng)成為最大的短期貨幣市場(chǎng)工具。資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)的市場(chǎng)規(guī)模甚至超過(guò)了美國(guó)政府為管理其現(xiàn)金流而發(fā)行的短期美國(guó)國(guó)債。如果有一個(gè)渠道可以讓房地產(chǎn)危機(jī)向外擴(kuò)散，從而引發(fā)全球金融危機(jī)，那就是資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)，這是私人抵押貸款擔(dān)保證券取得批發(fā)融資的地方。

到了2004年，加息的時(shí)機(jī)已經(jīng)明顯到來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)分17次小幅加息，將利率從2004年6月的1%提高到2006年6月的5.25%。這是微調(diào)，不是震懾人的舉動(dòng)。

遲至2005年，低品質(zhì)的抵押貸款債務(wù)已經(jīng)明顯成了一顆定時(shí)炸彈。許多次級(jí)抵押貸款采用的是氣球貸，兩三年后，這種抵押貸款的利率將迅速增加。從2006年8月至2009年8月，有7380億美元的抵押貸款將經(jīng)歷“還款沖擊”。隨著利息支付的增加，違約浪潮基本上無(wú)法避免。一旦違約浪潮開(kāi)始，那么房?jī)r(jià)停止上漲、市場(chǎng)轉(zhuǎn)向就只是時(shí)間問(wèn)題。在李普曼要求德意志銀行做空抵押貸款擔(dān)保證券的大量文件中，沒(méi)有一處提到美聯(lián)儲(chǔ)正在采取的收緊措施。

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第3章 跨大西洋金融

到2008年，大約四分之一的證券化抵押貸款由外國(guó)投資者持有。

在布魯塞爾，沒(méi)有任何機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)定貨幣而積累外國(guó)資產(chǎn)，也沒(méi)有德國(guó)主權(quán)財(cái)富基金。那么，歐洲銀行最終是如何擁有如此龐大的美國(guó)抵押貸款債務(wù)的呢？答案是，歐洲銀行和熱愛(ài)冒險(xiǎn)的美國(guó)同行采用了相同的經(jīng)營(yíng)模式。它們借入美元，再用美元進(jìn)行放貸。到目前為止，美國(guó)資產(chǎn)的最大買(mǎi)家以及危機(jī)前借錢(qián)給美國(guó)的最大外國(guó)放款機(jī)構(gòu)，并不是亞洲人，而是歐洲人。 正是這條橫跨大西洋的金融軸心的旋轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)，推動(dòng)了21世紀(jì)初金融全球化的浪潮。

為了參與有利可圖的美國(guó)證券化浪潮，歐洲銀行可以把部分歐元兌換成美元（選項(xiàng)1），或者持有美元多頭頭寸或利用互換協(xié)議進(jìn)行對(duì)沖（選項(xiàng)2），還可以直接在美國(guó)借錢(qián)（選項(xiàng)3），例如從一家美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金借錢(qián)，該基金渴望獲得比美國(guó)國(guó)債（中國(guó)正在買(mǎi)進(jìn)的就是這類(lèi)國(guó)債）略高的回報(bào)。

歐洲銀行對(duì)美國(guó)的債權(quán)在整個(gè)金融體系內(nèi)規(guī)模最大，然后是亞洲對(duì)歐洲的債權(quán)和美國(guó)對(duì)歐洲的債權(quán)。歐洲對(duì)亞洲的債權(quán)超過(guò)了很多評(píng)論家認(rèn)為的亞洲對(duì)美國(guó)的債權(quán)。

在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，布雷頓森林貨幣體系曾試圖限制投機(jī)資本流動(dòng)。這向美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)賦予了控制權(quán)。它們的目標(biāo)是將貨幣不穩(wěn)定降到最低，并控制全球美元短缺。但是，這意味著美國(guó)政府必須實(shí)行一系列管制措施，而現(xiàn)在我們總是將這類(lèi)措施與中國(guó)相聯(lián)系。這將束縛私人銀行業(yè)務(wù)。從20世紀(jì)50年代起，在英國(guó)政府的默許下，倫敦金融城發(fā)展成為一個(gè)避開(kāi)這些限制的金融中心。不僅英國(guó)、美國(guó)，歐洲和亞洲的銀行也開(kāi)始將倫敦作為不受監(jiān)管的美元存貸中心。第一批利用這些“歐洲美元”賬戶(hù)的是一些共產(chǎn)主義國(guó)家，它們希望保護(hù)自己的出口收入不受美國(guó)財(cái)政部的干預(yù)。

在撒切爾推出“金融大爆炸”的十年后，英國(guó)本土銀行業(yè)面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，托尼·布萊爾領(lǐng)導(dǎo)的新工黨政府著手進(jìn)一步簡(jiǎn)化倫敦金融城的監(jiān)管體系。有些事情在倫敦是可以做的，但在紐約就不可以做了，比如“抵押品再質(zhì)押”（collateral rehypothecation）。

英國(guó)的自由化不僅開(kāi)放了英國(guó)的市場(chǎng)，而且起到了消除全球監(jiān)管的作用?？绱笪餮蟮姆答伝芈吠苿?dòng)了兩岸監(jiān)管的放松。在20世紀(jì)90年代末，克林頓政府做出的人盡皆知的放松監(jiān)管的決定，并非憑空而來(lái)。

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第4章 歐元區(qū)

歐洲央行的獨(dú)立性是他的最高價(jià)值，他小心翼翼地捍衛(wèi)著這種獨(dú)立性。歐洲央行的章程提供了大量的保障措施。由于制定了最低的透明度要求，它的審議工作不受公眾監(jiān)督。為了防止被用作財(cái)政政策的工具，它被禁止將新發(fā)行的政府債務(wù)貨幣化。美聯(lián)儲(chǔ)肩負(fù)著穩(wěn)定物價(jià)和確保充分就業(yè)的雙重使命，而歐洲央行只有穩(wěn)定物價(jià)這一個(gè)目標(biāo)。

所有這些使歐洲央行最不像現(xiàn)代央行。如果說(shuō)它是一個(gè)非政治性的機(jī)構(gòu)，這很不恰當(dāng)，因?yàn)槭聦?shí)上，它固守對(duì)通貨膨脹的保守偏見(jiàn)，使之成為歐洲不容置疑的信條。如果說(shuō)實(shí)施反通脹政策是歐洲央行唯一的野心，這也不公平，因?yàn)樗€希望推動(dòng)歐洲成為金融中心，推動(dòng)歐元成為儲(chǔ)備貨幣，這意味著要積極發(fā)展歐洲債務(wù)市場(chǎng)。具體來(lái)說(shuō)，這意味著向歐洲引進(jìn)美國(guó)的政府債務(wù)回購(gòu)市場(chǎng)模式。債務(wù)越能容易地進(jìn)行即時(shí)的流動(dòng)性交易，它的買(mǎi)賣(mài)就會(huì)更活躍，市場(chǎng)也就越容易接受借款要求。

與英格蘭銀行或美聯(lián)儲(chǔ)等更為傳統(tǒng)的央行不同，歐洲央行并未持有大量政府債務(wù)。它通過(guò)回購(gòu)包括私人債券和公共債券在內(nèi)的廣泛債券來(lái)管理歐洲的金融體系。購(gòu)買(mǎi)了本國(guó)政府債務(wù)的不是歐洲央行，而是歐洲各國(guó)的銀行。但是，它們之所以這么做，是因?yàn)樗鼈冎廊绻毙璎F(xiàn)金，它們可以通過(guò)回購(gòu)交易，利用這些債券換取歐洲央行的現(xiàn)金。如果歐洲央行希望最大限度地向歐洲政府施壓，要求它們保持財(cái)政紀(jì)律，那么它可以針對(duì)各個(gè)國(guó)家采取區(qū)別對(duì)待的回購(gòu)估值折扣制度，對(duì)可信度較低的歐元區(qū)外圍借款人施加更嚴(yán)格的條件。

在20世紀(jì)90年代末的歐洲，希臘曾經(jīng)不得不以遠(yuǎn)高于德國(guó)的利率來(lái)吸引貸款人。但是，歐洲央行沒(méi)有區(qū)別對(duì)待，而是認(rèn)為單一貨幣意味著單一利率。它將按照同樣的條件回購(gòu)所有歐洲主權(quán)國(guó)家的債券。結(jié)果就是形成了一個(gè)自我反射性回路：歐洲央行依賴(lài)市場(chǎng)去讓公共借款人執(zhí)行紀(jì)律；而市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)為，歐洲央行的“單一債券”政策意味著，即便是最弱的借款人，也可以得到歐洲的隱性擔(dān)保。

歐元區(qū)在缺少無(wú)懈可擊的財(cái)政憲法的情況下形成了，并且沒(méi)有導(dǎo)致主權(quán)國(guó)家無(wú)節(jié)制的借款狂歡，這可能與“民主赤字”的保守假設(shè)和不負(fù)責(zé)任的政客揮霍無(wú)度的習(xí)慣背道而馳。然而，實(shí)際上，歐元區(qū)危機(jī)的背景是債務(wù)大幅飆升，但那是私人債務(wù)，不是公共債務(wù)。歐元區(qū)同樣迎來(lái)了失控的、由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的信貸創(chuàng)造過(guò)程。

如果我們關(guān)注歐洲內(nèi)部的流動(dòng)，就會(huì)清楚地看到，盡管德國(guó)擁有強(qiáng)大的出口能力，但它并沒(méi)有主導(dǎo)歐洲金融體系。德國(guó)是最大的凈放款國(guó)。它的地位類(lèi)似于中國(guó)在中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的地位。美國(guó)和其他國(guó)家的放款機(jī)構(gòu)顯然更喜歡與法國(guó)、荷蘭和比利時(shí)的知名同行做生意，然后，這些放款機(jī)構(gòu)將資金輸送到歐洲外圍國(guó)家。法國(guó)是一個(gè)主要的金融中心，不是因?yàn)樗鼡碛芯薮蟮馁Q(mào)易順差，而是因?yàn)樗鼡碛幸?guī)模龐大、雄心勃勃且愿意借錢(qián)放貸的銀行。

與全球各地的經(jīng)濟(jì)一樣，驅(qū)動(dòng)歐洲各地資金流動(dòng)的不是貿(mào)易流動(dòng)，而是銀行家的商業(yè)邏輯，他們尋求最便宜的融資和最佳的回報(bào)。從2001年到2006年，希臘、芬蘭、瑞典、比利時(shí)、丹麥、英國(guó)、法國(guó)、愛(ài)爾蘭和西班牙都經(jīng)歷了房地產(chǎn)繁榮，而且比美國(guó)更加瘋狂。在愛(ài)爾蘭和西班牙，信貸增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)通脹的結(jié)合確實(shí)是爆炸性的。

正是這些由信貸推動(dòng)的繁榮導(dǎo)致了歐元區(qū)的貿(mào)易和財(cái)政失衡，而不是倒過(guò)來(lái)。大量信貸從世界各地涌入像西班牙這樣的熱點(diǎn)地區(qū)，刺激了那里的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這為馬德里帶來(lái)了健全的稅收收入，該國(guó)曾自豪地宣稱(chēng)擁有財(cái)政盈余。它還為德國(guó)帶來(lái)了出口訂單，國(guó)外需求提振了萎靡不振的德國(guó)經(jīng)濟(jì)，提高了收入和利潤(rùn)。但是，德國(guó)家庭和企業(yè)不想在德國(guó)花掉增加的收入，無(wú)論是用于消費(fèi)還是投資。于是德國(guó)政府就借錢(qián)，但是仍不足以吸收差額。

人們?cè)谑潞蠡蛟S會(huì)說(shuō)，歐洲央行當(dāng)時(shí)應(yīng)該采取更多措施，以便抑制愛(ài)爾蘭和西班牙的信貸繁榮。但是，在歐洲央行為整個(gè)歐元區(qū)設(shè)定單一利率的情況下，這樣做顯然很困難。實(shí)際上，通過(guò)設(shè)定低利率，歐洲央行優(yōu)先考慮的是刺激德國(guó)經(jīng)濟(jì)，而不是抑制外圍國(guó)家的信貸繁榮。這是一個(gè)合理的決定，因?yàn)榈聡?guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模要大得多。此外，鑒于歐洲經(jīng)濟(jì)的熱點(diǎn)地區(qū)具有誘人的回報(bào)率，認(rèn)為歐洲央行可以通過(guò)加息來(lái)遏制繁榮只是一廂情愿。

要讓信貸繁榮減慢下來(lái)，需要的不是歐洲央行對(duì)利率進(jìn)行溫和的調(diào)整，而是信貸繁榮國(guó)家的政府采取全面的經(jīng)濟(jì)政策。這些措施可以包括制定更嚴(yán)格的放款規(guī)定、抑制銀行體系的成長(zhǎng)，甚至采取緊縮財(cái)政政策。

這才是歐元區(qū)真正的缺陷，它是一個(gè)統(tǒng)一了金融市場(chǎng)的貨幣聯(lián)盟，卻沒(méi)有提供銀行業(yè)聯(lián)盟所需的任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)。如果說(shuō)有什么迫切的原因讓歐洲確實(shí)需要一部財(cái)政憲法，那就是為龐大的存款保險(xiǎn)和救助基金提供金融支持。

直到21世紀(jì)初，歐盟都是在政治學(xué)家所謂的“寬容共識(shí)”的背景下運(yùn)作的。歐洲人接受了朝更緊密的聯(lián)盟推進(jìn)的努力，但他們既沒(méi)有熱情，也沒(méi)有抗議。歐盟不是一個(gè)特別突出的存在。與人們普遍認(rèn)為的看法相反，歐盟絕不是一個(gè)龐大的官僚機(jī)構(gòu)。歐盟雇用的人數(shù)比大多數(shù)中等城市的政府都要少。然而，歐盟是一個(gè)雜亂無(wú)章、不連貫的憲法架構(gòu)，缺乏民主責(zé)任，這顯然并不令人滿(mǎn)意。但是在2005年5月29日，法國(guó)舉行全民公投，否決了《歐盟憲法草案》。6月，荷蘭的公投也給予了否決。2005年的失敗留下了一個(gè)持久的印記，那就是重申了歐洲各國(guó)政府的地位至高無(wú)上。在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，不會(huì)再有任何進(jìn)一步的舉措來(lái)推動(dòng)聯(lián)邦一體化。歐洲的政策將不會(huì)由布魯塞爾制定，而是通過(guò)政府間的談判來(lái)決定。

2007年，當(dāng)21世紀(jì)的第一次金融繁榮開(kāi)始瓦解時(shí)，歐洲正處于一種矛盾的境地。它在經(jīng)濟(jì)上已經(jīng)深度一體化了，歐洲央行從遠(yuǎn)處管理著一個(gè)將歐元區(qū)與倫敦金融城和華爾街聯(lián)系在一起的極度活躍的金融體系。然而，歐洲更廣泛的政治一體化卻在倒退。