文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 錢芬芳

編：許輝

目前汽車行業(yè)正處于向輕量化汽車、新能源汽車、智能化汽車不斷轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時(shí)期，鎂合金、鋁合金等新材料在汽車領(lǐng)域的應(yīng)用也處于快速發(fā)展階段，據(jù)公開信息整理，中國A股主要從事鎂合金壓鑄業(yè)務(wù)的上市公司包括萬豐奧威、宜安科技、云海金屬和豐華股份。不過有望成為本行業(yè)新的一家上市公司的寧波星源卓鎂技術(shù)股份有限公司（簡稱：星源卓鎂）最近剛經(jīng)過第三輪問詢。

星源卓鎂擬創(chuàng)業(yè)板上市，主要從事鎂合金、鋁合金精密壓鑄產(chǎn)品及配套壓鑄模具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，保薦機(jī)構(gòu)為安信證券。此次擬發(fā)行新股2000萬股，占發(fā)行后總股本的25%，擬募資3.32億元用于高強(qiáng)鎂合金精密壓鑄件生產(chǎn)項(xiàng)目和高強(qiáng)鎂合金精密壓鑄件技術(shù)研發(fā)中心項(xiàng)目。

星源卓鎂此次IPO能否順利，還要看解決這些問題的能力，實(shí)控人外匯出資全部來源于借款且至今尚未償還，借款給持股平臺員工認(rèn)購；受汽車行業(yè)影響大，規(guī)模小，產(chǎn)品單一；出口美國占比50%上下，受貿(mào)易摩擦影響大；前五大客戶集中度高，第一大客戶收入占比遠(yuǎn)高于同行均值；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行均值；供應(yīng)商集中度高，第一大供應(yīng)商處罰較多。

實(shí)控人借款出資未還，持股平臺員工認(rèn)購系借款

星源卓鎂的控股股東為源星雄，持有公司80.55%的股權(quán)，為實(shí)控人為邱卓雄和陸滿芬夫婦全資持有，此外邱卓雄直接持有公司4.475%的股權(quán)，持有睿之越0.1848%出資份額并擔(dān)任其執(zhí)行事務(wù)合伙人，陸滿芬持有睿之越16.225%出資份額，睿之越持有公司4%的股權(quán)。

2003年7月14日，香港天幸出資設(shè)立星源有限，注冊資本210萬美元，香港天幸分四期實(shí)繳到位，2012年4月16日，星源有限股東決定注冊資本增至699.00 萬美元，增資部分由股東香港天幸認(rèn)繳，增資額為489萬美元，截至2017年6月，香港天幸分四期出資共實(shí)繳267.53萬美元，香港天幸前述向星源有限出資477.53萬美元中，除2006年4月27日香港天幸以稅后利潤再投資方式出資199,463.88美元外，其他外匯出資均來源于邱卓雄向其有境外外匯來源的境內(nèi)朋友吳繼勇、張作峰借款。

值得注意的是，星源卓鎂的實(shí)際控制人邱卓雄及陸滿芬向朋友籌借外匯資金通過香港天幸投資星源有限，構(gòu)成境內(nèi)居民境外投資并返程投資境內(nèi)企業(yè)的情形。屬于"37 號文"規(guī)定的"特殊目的公司"，星源有限、邱卓雄先生及陸滿芬女士需要辦理外匯補(bǔ)登記，邱卓雄先生和陸滿芬女士未就上述事項(xiàng)辦理外匯登記/補(bǔ)登記程序，后經(jīng)多次向相關(guān)外匯主管部門申請辦理外匯補(bǔ)登記但均未被受理，從而不符合外匯管理的相關(guān)規(guī)定，可能面臨被相關(guān)部門處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

公司實(shí)際控制人朋友提供外匯借款同時(shí)，邱卓雄、陸滿芬分別向其提供相應(yīng)本金（按外匯借款時(shí)匯率折算）的人民幣借款，截至招股說明書簽署日上述相關(guān)借款均未清償或?qū)Φ?，各方約定在公司實(shí)際控制人具有合法來源的外匯并歸還外匯借款后，對方再相應(yīng)歸還人民幣借款。若外匯出借方未遵守相關(guān)約定，要求實(shí)際控制人提前償還外匯借款而實(shí)際控制人又無外匯來源，實(shí)際控制人可能面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2017年6月15日，香港天幸將所持星源有限100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給源星雄，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，公司性質(zhì)由外商投資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)。睿之越系公司之員工持股平臺，2017年7月以增資方式持有星源有限 218.319291萬元出資額，增資價(jià)格為4.3元/注冊資本，投資款共計(jì)938.7731萬元，值得注意的是，睿之越21名員工通過自有資金與借款結(jié)合的方式參與認(rèn)購睿之越的出資額，借款金額為583.98萬元，占睿之越整體出資額的62.21%，借款人系實(shí)際控制人邱卓雄。根據(jù)《借款協(xié)議》約定，借款金額僅用于認(rèn)繳睿之越的出資額，還款日為星源卓鎂上市之日或自借款之日起五年孰早，借款利率按金融機(jī)構(gòu)1-5年期貸款基準(zhǔn)利率單利計(jì)算，自出借人借款之日起計(jì)息。

受汽車行業(yè)影響大，規(guī)模小，產(chǎn)品單一

星源卓鎂成立于2003年，主要從事鎂合金、鋁合金精密壓鑄產(chǎn)品及配套壓鑄模具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，設(shè)立時(shí)以壓鑄模具業(yè)務(wù)為主，2006年向下游鋁合金壓鑄領(lǐng)域延伸，自2009年將主要研發(fā)生產(chǎn)方向轉(zhuǎn)向鎂合金業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2018年-2020年，星源卓鎂的營業(yè)收入分別為1.06億元、1.47億元和1.74億元；凈利潤分別為3070.22萬元、4918.83萬元和6019.92萬元，與同行業(yè)可比公司相比，經(jīng)營規(guī)模較小。

其中，鎂合金、鋁合金精密壓鑄件收入平均占比為89.81%，主要產(chǎn)品應(yīng)用于汽車（包括傳統(tǒng)汽車及新能源汽車）、電動(dòng)自行車以及園林機(jī)械工具等領(lǐng)域。報(bào)告期內(nèi)，汽車類壓鑄件占比均在70%以上，公司60%以上主營業(yè)務(wù)收入來源于鎂合金精密壓鑄件。

星源卓鎂目前主要產(chǎn)品為鎂合金車燈散熱支架以及汽車座椅扶手結(jié)構(gòu)件，2018年-2019年銷量合計(jì)占汽車類壓鑄件比例分別為97.6%、95.38%和87.53%，產(chǎn)品種類相對單一且大多屬于中小型汽車零部件，而同行業(yè)可比公司多為多主業(yè)經(jīng)營企業(yè)，公司需要擴(kuò)展產(chǎn)品及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以增強(qiáng)綜合競爭力。

壓鑄產(chǎn)品一直以汽車工業(yè)用量最大、品種最多，根據(jù)《中國鑄造年鑒（2016）》，國際上壓鑄件中供給汽車工業(yè)使用的比重在65%以上，我國壓鑄件中汽車零部件占75%左右。因此，汽車行業(yè)的發(fā)展情況直接影響壓鑄行業(yè)整體發(fā)展前景，公司主要產(chǎn)品應(yīng)用于汽車行業(yè)，因此公司業(yè)務(wù)發(fā)展與全球汽車行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r緊密相關(guān)。而汽車行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高，2011年至2017年全球汽車銷量持續(xù)增長，年復(fù)合增長率為3.42%，但受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，增速有所放緩。2018年、2019年全球汽車銷量分別同比下降0.63%、3.95%。汽車行業(yè)經(jīng)歷多年的繁榮發(fā)展后目前面臨較大的下行壓力，若未來經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，汽車產(chǎn)銷量可能進(jìn)一步下滑，將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

出口美國占比50%上下，受貿(mào)易環(huán)境影響大

星源卓鎂外銷產(chǎn)品主要銷往美國、波蘭、烏茲別克斯坦和馬來西亞，2018年-2020年，四國收入合計(jì)數(shù)占境外收入總額的比例分別為93.32%、94.76%和85.47%，其中，美國占比最高。2018年-2020年，星源卓鎂出口美國產(chǎn)品收入分別為5,476.96萬元、7,925.13萬元和8,267.95萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為52.61%、54.71%、48.19%。因外銷業(yè)務(wù)主要以美元報(bào)價(jià)及結(jié)算，近三年的匯兌損益分別為-234.59萬元、-38.98萬元和304.43萬元，匯率的波動(dòng)對公司的生產(chǎn)經(jīng)營和利潤水平都會帶來一定的影響。如未來美元兌人民幣匯率處于持續(xù)下降的趨勢，公司以人民幣計(jì)量的產(chǎn)品售價(jià)及毛利率下降以及匯兌損失等將會對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

2018 年以來中美大局惡化，美國陸續(xù)對華產(chǎn)品加征關(guān)稅，星源卓鎂出口美國產(chǎn)品關(guān)稅由零提升至25%，若未來中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級，將對公司盈利能力以及北美市場開拓產(chǎn)生不利影響。

前五大客戶集中度高，第一大客戶收入占比遠(yuǎn)高于同行均值

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，星源卓鎂未直接進(jìn)入終端汽車廠商合格供應(yīng)商名錄，公司現(xiàn)階段的產(chǎn)品主要為汽車車燈散熱支架等輕小型零部件，通常需要通過與其他零部件完成一系列安裝、組裝形成車燈組件后方可應(yīng)用于整車，因此公司目前的直接客戶為一級、二級供應(yīng)商。

2018年-2020年，星源卓鎂前五大客戶收入占比分別為76.62%、76.95%和70.88%，客戶集中度較高，其中對第一大客戶Sea Link International IRB, Inc.的銷售收入占營業(yè)收入比例分別為50.83%、51.14%、39.27%，占比較高；同時(shí)2020年，Sea Link向公司的采購金額約占其全年采購總額的69.95%。此外，對比可比同行，星源卓鎂遠(yuǎn)高于可比同行前五大客戶收入占比均值和第一大客戶收入占比均值。

值得注意的是，Sea Link是北美地區(qū)汽車車燈零部件和組件供應(yīng)商，為多家世界著名汽車一級供應(yīng)商配套提供汽車車燈相關(guān)產(chǎn)品。若SeaLink 與一級供應(yīng)商的合作關(guān)系發(fā)生重大不利變化或其自身具備鎂合金壓鑄產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)能力，則可能對公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和持續(xù)性產(chǎn)生重大不利影響。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行均值

2018年末至2020年末，星源卓鎂的應(yīng)收賬款凈額分別為1,915.37 萬元、3,955.59萬元和4,685.08萬元，一路攀升；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.94、4.69 和3.78，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體呈下降趨勢。對于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降的主要原因，公司稱因?yàn)樾庞闷谳^長的客戶收入占比上升；2019年、2020年第四季度收入占比較高導(dǎo)致2019年末、2020年末應(yīng)收賬款余額增長；2020年受疫情影響，當(dāng)期業(yè)績增速較2019年下滑。若公司下游客戶經(jīng)營出現(xiàn)困難或由于其他原因?qū)е聼o法按期支付款項(xiàng)，公司存在因應(yīng)收賬款回收不及時(shí)導(dǎo)致對公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年末2020年末，公司存貨賬面余額分別為1,734.77萬元、2,450.12萬元和3,227.23萬元，存貨逐年增長，并且2020年存貨周轉(zhuǎn)率下降，公司稱由于存貨中周轉(zhuǎn)率較慢的模具金額占比增長，同時(shí)期末原材料備貨增加導(dǎo)致。與同行對比，2018年-2020年，公司存貨周轉(zhuǎn)率均低于同行業(yè)可比公司平均水平。

公司采用訂單驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)為主、提前備貨為輔的生產(chǎn)模式，對于部分小批量、多批次產(chǎn)品以及預(yù)計(jì)供貨時(shí)間要求較短的產(chǎn)品提前生產(chǎn)備貨。未來隨著公司經(jīng)營規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，存貨規(guī)?？赡芾^續(xù)保持增長，若行業(yè)發(fā)生重大不利變化或重要客戶違約，或者公司備貨產(chǎn)品未來訂單價(jià)格或需求量發(fā)生重大不利變化，公司存貨將存在跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

供應(yīng)商集中度高，第一大供應(yīng)商處罰較多

2018年-2020年，星源卓鎂對前五名供應(yīng)商合計(jì)采購金額分別為2,360.74萬元、2,951.47萬元和3,609.88萬元，占同期采購總額的比例分別是70.85%、56.73%和58.25%，供應(yīng)商集中度相對較高。若主要供應(yīng)商生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生重大變化，或供貨質(zhì)量、時(shí)限未能滿足公司要求，或與公司業(yè)務(wù)關(guān)系發(fā)生變化，公司在短期內(nèi)可能面臨原材料短缺，從而對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

其中，星源卓鎂與其第一大供應(yīng)商巢湖云海鎂業(yè)有限公司交易金額分別為959.08萬元、1442.43萬元和1862.08萬元，占當(dāng)期采購總額比例分別為28.78%、27.73%和30.09%。查公開資料顯示，巢湖云海鎂業(yè)有限公司曾受到行政處罰和環(huán)保處罰，據(jù)(巢)安監(jiān)管罰(2017)009號顯示，巢湖云海鎂業(yè)有限公司發(fā)生一起物體打擊事故造成一人死亡，受到行政處罰；據(jù)(合)應(yīng)急罰(2019)5號文件顯示，巢湖云海鎂業(yè)有限公司因未將事故隱患排查治理情況如實(shí)記錄受到處罰；巢湖云海鎂業(yè)有限公司2019年度截至11月27日未進(jìn)行職業(yè)病危害定期檢測違反工作場所職業(yè)衛(wèi)生監(jiān)督管理規(guī)定，依法應(yīng)當(dāng)給予行政處罰建議立案調(diào)查，受到處罰；2014年曾因違反大氣污染防治法，受到合肥市環(huán)境保護(hù)局罰款3萬元，責(zé)令整改的處罰。

此外，星源卓鎂還涉及向關(guān)聯(lián)方采購，卓昌投資為星源卓鎂的股東，持股比例為2.5%，其出資合伙人中，陸春艷投資持股33.33%并擔(dān)任監(jiān)事的寧波科魯福模具技術(shù)有限公司為星源卓鎂供應(yīng)商，2019年、2020年，公司向其采購模具材料，金額分別為58.13萬元、95.16萬元；姚芬之夫擔(dān)任董事的寧波耀明機(jī)械有限公司為星源卓鎂供應(yīng)商，公司向其采購模具材料，金額分別23.72萬元、25.96萬元、63.03萬元。

據(jù)招股書信息顯示，2017年初，由于員工操作不當(dāng)公司曾發(fā)生一起安全生產(chǎn)事故，如果未來公司安全管理措施執(zhí)行不到位或員工操作不當(dāng)可能引發(fā)安全事故，從而給公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。

不管此次IPO后續(xù)如何，營收規(guī)模小，客戶，供應(yīng)商雙集中的星源卓鎂，其經(jīng)營的持續(xù)性和增長性將如何保障，才是投資者更為關(guān)心的問題。