作者：冬音

出品：洞察IPO

日前，成都泉源堂大藥房連鎖股份有限公司（簡稱“泉源堂”）向港交所遞交招股說明書，花旗集團(tuán)和海通國際為聯(lián)席保薦人。這是泉源堂自2021年6月9日首次遞表失效后的第二次遞表。

自2018年從新三板摘牌后，泉源堂經(jīng)多輪融資后估值大幅上升，但到目前為止公司尚未實現(xiàn)盈利。

近年來，公司尋求急速擴(kuò)張線下零售藥房的策略，導(dǎo)致虧損額仍呈擴(kuò)大態(tài)勢。同時，公司市占率偏小，來自于行業(yè)巨頭的競爭壓力較大，何時實現(xiàn)盈利尚難預(yù)料。

連鎖藥店成本高企，虧損額連年擴(kuò)大

泉源堂成立于2021年9月，主營全渠道零售藥房業(yè)務(wù)，目前公司在中國15座城市（包括成都、重慶、廣州、上海、深圳、鄭州及西安等一線及新一線醫(yī)藥消費市場）已設(shè)立471間線下零售藥房，并在淘寶、京東、美團(tuán)等第三方電商平臺上均開設(shè)有線上藥房。

泉源堂業(yè)務(wù)范圍主要涵蓋四個部分，包括：線下零售藥房及O2O（線上到線下）零售業(yè)務(wù)在內(nèi)的新零售業(yè)務(wù)、在B2C（企業(yè)對消費者的電子商務(wù)模式）電商平臺運(yùn)營的線上藥房業(yè)務(wù)、SaaS（軟件即服務(wù)）解決方案服務(wù)以及作為醫(yī)藥批發(fā)商銷售醫(yī)藥產(chǎn)品的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

據(jù)招股書披露，2018年-2020年以及2021年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.76億元、8.58億元、12.49億元和12.81億元，呈上升趨勢。 其中，新零售業(yè)務(wù)占比在8成左右，是公司主要收入來源。

主要營業(yè)收入結(jié)構(gòu)

但是，增收不增利，銷售越多，反而虧得越多，公司在營收增長的同時，虧損呈連年擴(kuò)大態(tài)勢。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年9月30日，泉源堂持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈虧損分別為9140萬元、1.64億元、1.53億元和2.22億元，合計約6.3億元。

對此，公司在招股書中表示，經(jīng)營業(yè)務(wù)持續(xù)凈虧損主要是由于公司持續(xù)擴(kuò)張線下零售藥房網(wǎng)絡(luò)所致。據(jù)統(tǒng)計，公司線下零售藥房從2018年年初的24間持續(xù)增長至目前的471間。

而公司新開連鎖藥店的平均成本為每家78萬元，各類租賃開支、員工成本及其他投資成本等費用高企，導(dǎo)致公司整體虧損。

數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年、2020年以及2021年前九個月，公司履約費用分別為1.14億元、2.28億元、2.92億元及3.32億元，分別占同期收入的19.9%、26.6%、23.4%及25.9%。

其中因零售藥房網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的直接開支，包括員工成本以及折舊及攤銷等占履約費用的49.6%、65.6%、59.9%及60.8%。

報告期間費用分布

經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)告負(fù)，2020年市場份額不足1%

近年來，中國零售藥房行業(yè)發(fā)展迅速，發(fā)展重心已從線下零售業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)展至線上B2C業(yè)務(wù)，隨后再擴(kuò)展至O2O業(yè)務(wù)，即線上帶動線下聯(lián)動發(fā)展。

相對于B2C業(yè)務(wù)，公司新零售業(yè)務(wù)毛利保持在20%以上且較為穩(wěn)定，而B2C業(yè)務(wù)毛利率則不到10%，這可能是泉源堂持續(xù)發(fā)展新零售業(yè)務(wù)的主要原因。

目前公司來自新零售業(yè)務(wù)的收入占總收入的比例由2018年的14.3%持續(xù)升至2021年9月末53.6%。

即便如此，對于未來何時可能實現(xiàn)盈利，公司目前還沒有明確的時間表。公司在招股書中稱，加快線下擴(kuò)張的步伐預(yù)計將使公司在不久的將來繼續(xù)虧損。

需要指出的是，由于泉源堂近年來加速擴(kuò)張線下藥房，資金來源主要來自于股東注資和銀行貸款，公司負(fù)債有所上升，且經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年及2019年12月31日以及2021年9月30日，公司流動負(fù)債凈額為1.17億元、1.21億元2.97億元。截至2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年9月30日止9個月，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈值為-8130萬元、-1.34億元及-450萬元。

公司在招股書中表示，若公司不能夠于日后產(chǎn)生經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量，現(xiàn)有現(xiàn)金及其等價物不足以為其業(yè)務(wù)營運(yùn)及擴(kuò)張計劃提供資金，公司業(yè)務(wù)運(yùn)營可能受到重大不利影響。

此外，中國零售藥房行業(yè)競爭激烈，中國全渠道零售藥房市場相對集中于小群體領(lǐng)先參與者，根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文的資料，按2020年收入計，五個最大參與者約占市場份額59.7%，泉源堂約占0.8%的市場份額，排名較為靠后，來自行業(yè)巨頭的競爭壓力巨大。

2020年零售藥房市場排名

據(jù)統(tǒng)計，在醫(yī)藥零售行業(yè)，已在A股上市的益豐藥房(603939.SH)、老百姓（603883.SH）、大參林(603233.SH)、一心堂(002727.SZ)、國藥一致(000028.SZ)占據(jù)著主要的市場份額。

就線下門店數(shù)量來看，截止2021年上半年末，益豐藥房有門店6888家；老百姓門店7680家，大參林門店6978家；一心堂門店約8053家，國藥一致8439家，均遠(yuǎn)高于泉源堂。

資本市場上，截至2022年1月7日，上述5家公司的市值分別約404億元、202億元、341億元、229億元和157億元，而泉源堂于2020年11月獲得3億C輪融資后，估值僅在15億元左右，與上市同業(yè)相比，差距明顯。

泉源堂在招股書中也表示，為了增加市場份額，公司將面臨愈發(fā)激烈的市場競爭，一方面競爭對手或擁有遠(yuǎn)超過公司的財務(wù)、營銷、分銷、零售或其他客戶資源，頭部企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢。另一方面，公司在進(jìn)軍其他城市開展業(yè)務(wù)時將面臨當(dāng)?shù)乇就疗髽I(yè)的競爭。

與此同時，任何大幅度的競爭都可能對公司的收入和盈利能力以及業(yè)務(wù)前景產(chǎn)生重大不利影響。

簽上市對賭協(xié)議，未完成或致實控人投票權(quán)生變

泉源堂曾于2015年8月新三板掛牌及上市，2018年7月摘牌，轉(zhuǎn)而尋求在港交所上市。新三板摘牌前公司市值約為4.08億元。此后公司經(jīng)歷了多輪融資，估值大幅增加。

據(jù)悉，風(fēng)投機(jī)構(gòu)包括成都盈創(chuàng)新科、成都高投、普華資本、一村資本、中國生物制藥等，累計融資金額超過5億元。

作為中國最大型處方藥生產(chǎn)商及肝膽用藥生產(chǎn)商，中國生物制藥于2020年7月投資5億元收購了泉源堂33.39%的股權(quán)，通過旗下兩家全資附屬公司QYT和裕勢集團(tuán)持有。此外，中國生物制藥目前也是泉源堂前五大供應(yīng)商之一。2021年前三季度，泉源堂從中國生物制藥的采購金額為1.3億元，占同期總采購額的8.5%。

目前QYT、簽約雇員及其他兩名新股東通過簽署的委托協(xié)議，授予公司實際控制人李杰投票權(quán)，但同時約定，若泉源堂不能在2022年4月12日前在中國香港聯(lián)交所完成上市，該投票權(quán)將會被收回。

這也意味著，若此番不能順利登陸港交所，未來泉源堂與中國生物制藥的合作或?qū)⒋嬖谝欢ㄗ償?shù)?！抖床霫PO》將對此持續(xù)保持關(guān)注。

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