雖然只是一個(gè)數(shù)字游戲，但高送轉(zhuǎn)的魔力在A股市場(chǎng)屢試不爽，熱潮的背后隱藏著上市公司市值管理的動(dòng)機(jī)。

陳欣/文

又是一年年報(bào)季，亦是又一次圍獵高送轉(zhuǎn)股票的盛宴。

雖然上市公司高送轉(zhuǎn)只是一個(gè)數(shù)字游戲，其實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)公司的凈資產(chǎn)收益率、盈利能力并沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響。然而，A股市場(chǎng)投資者卻對(duì)高送轉(zhuǎn)題材趨之若鶩，每年的11月起，A股市場(chǎng)就有資金提前布局高送轉(zhuǎn)潛力股，開(kāi)始炒作高送轉(zhuǎn)題材的股票。

先是對(duì)“高送轉(zhuǎn)”概念股進(jìn)行預(yù)期炒作，在公司公告高送轉(zhuǎn)預(yù)案后再過(guò)渡到實(shí)質(zhì)性炒作，此后在股東大會(huì)通過(guò)日，股權(quán)登記日等重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)附近往往還有繼續(xù)炒作的空間。

股票價(jià)格在除息除權(quán)日后大幅下降，也可以成為資金追逐的一個(gè)理由。不少高送轉(zhuǎn)股票的投資者感覺(jué)股價(jià)便宜了，認(rèn)為可能會(huì)繼續(xù)上漲“填權(quán)”。整個(gè)炒作過(guò)程可以持續(xù)數(shù)月，所涉及的高送轉(zhuǎn)公司股票往往上漲一倍以上，有的甚至漲幅高達(dá)數(shù)倍。

而2014年的年報(bào)高送轉(zhuǎn)似乎又達(dá)到了一個(gè)高潮，截至2015年4月10日，滬深兩市一共有194家上市公司公布了10送轉(zhuǎn)10及以上的方案，較歷年高送轉(zhuǎn)公司的數(shù)目都要高出許多。這些公司絕大多數(shù)都是中小型的民營(yíng)上市公司，其中在深交所上市的有169家，僅有25家在上交所上市。而深市高送轉(zhuǎn)的公司絕大多數(shù)都是中小板或創(chuàng)業(yè)板的上市公司，占了161家。我們應(yīng)該如何理解上市公司，尤其是中小型民營(yíng)公司的高送轉(zhuǎn)熱潮呢？

高送轉(zhuǎn)一般是指每10股派送紅股和轉(zhuǎn)增股本5股及以上。其中，送股是將上市公司的利潤(rùn)以股份的形式向投資者支付；而轉(zhuǎn)增股則不屬于利潤(rùn)分配范疇，是將資本公積金轉(zhuǎn)為股份給投資者。

從實(shí)施效果來(lái)看兩者基本一致，上市公司都無(wú)須拿出真金白銀，對(duì)于上市公司的運(yùn)營(yíng)和現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，所以受到上市公司的青睞。

近年來(lái)，上市公司高送轉(zhuǎn)案例較之以往大為增加。這主要與2010年后的IPO擴(kuò)容有關(guān)。2010-2012年間，中小板、創(chuàng)業(yè)板共上市691家公司，這些股本小、高成長(zhǎng)的公司有更大的訴求擴(kuò)張股本，做高市值。

而在2014年的上市公司分配方案中，10送轉(zhuǎn)10已經(jīng)成為標(biāo)準(zhǔn)配置，送轉(zhuǎn)10以下都不好意思說(shuō)自己是高送轉(zhuǎn)，更有不少上市公司甚至推出了10送轉(zhuǎn)20的方案，引發(fā)市場(chǎng)熱捧。

比如，賽象科技在2014年12月25日披露了10股轉(zhuǎn)增20股的利潤(rùn)分配預(yù)案以后，股價(jià)不斷飆升，且公司不斷放出資本投資等利好，但不久后大股東、高管卻相繼減持。

再比如，2015年1月22日，海潤(rùn)光伏公告稱(chēng)，公司前三大股東楊懷進(jìn)、江陰九潤(rùn)管業(yè)及江蘇紫金電子提交了每10股轉(zhuǎn)增20股的分配預(yù)案。公司股票隨之大漲。然而，公司的主要股東卻在此時(shí)間附近大幅減持股份，第一大股東紫金電子在1月7日至20日間分四次共減持海潤(rùn)光伏1.77億股；1月27日及28日九潤(rùn)管業(yè)也減持約7840萬(wàn)股，套現(xiàn)近7億元。減持完成后的1月30日，海潤(rùn)光伏卻公告2014年預(yù)虧8億元，且由于連續(xù)兩年虧損將被ST。

此外，朗瑪信息在1月29日晚披露2014年利潤(rùn)分配預(yù)案為10股轉(zhuǎn)增20股，同時(shí)因籌劃重大事項(xiàng)從1月30日起停牌。3月20日公布業(yè)績(jī)不佳的年報(bào)后，公司股價(jià)仍然大漲。

投資者不僅熱炒高送轉(zhuǎn)的分配預(yù)案公布，而且對(duì)高送轉(zhuǎn)實(shí)施過(guò)程中的各重要事件也反應(yīng)積極。市場(chǎng)對(duì)高送轉(zhuǎn)股票的炒作往往一直延續(xù)到股權(quán)登記日后。

從表1可以看出，在年報(bào)公布日、股東大會(huì)日、股權(quán)登記日等重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)附近高送轉(zhuǎn)股票的平均實(shí)際收益率和超額收益率均為正數(shù)。

其中，在年報(bào)公布日附近的七天中，高送轉(zhuǎn)股票的平均實(shí)際收益率為14.62%；在股東大會(huì)日附近的七天中，平均實(shí)際收益率為17.46%；在股權(quán)登記日附近的七天中，平均實(shí)際收益率為30.51%。將這21天的平均收益率加總，可以獲得高達(dá)62.58%的驚人回報(bào)。

即使是看高送轉(zhuǎn)股票的平均超額收益率，其回報(bào)也是同樣驚人。在年報(bào)公布日、股東大會(huì)日、股權(quán)登記日附近的七天中平均超額收益率分別為11.77%、15.7%和26.69%，這21天的平均超額收益率加總為54.15%。這還沒(méi)有考慮高送轉(zhuǎn)股票在預(yù)案披露前的預(yù)期炒作和預(yù)案披露后市場(chǎng)反應(yīng)最大時(shí)期的回報(bào)。

由此可見(jiàn)，對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，高送轉(zhuǎn)就像一個(gè)“點(diǎn)石成金”的魔法，平均來(lái)說(shuō)能將公司的市值提高一倍以上。無(wú)怪乎散戶(hù)們趨之若鶩地瘋狂追逐高送轉(zhuǎn)公司的股票。

而民生證券在跟蹤2009-2013年高送轉(zhuǎn)預(yù)（公）告發(fā)布前后平均收益率，與市場(chǎng)指數(shù)比較后也發(fā)現(xiàn)：高送轉(zhuǎn)股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于基準(zhǔn)收益率，以上證綜指為例，最低超出上證綜指3.7個(gè)百分點(diǎn)（2010年），最高超出14.6個(gè)百分點(diǎn)（2011年）。

高送轉(zhuǎn)本質(zhì)上不創(chuàng)造價(jià)值

上市公司送股、轉(zhuǎn)增股票在本質(zhì)上屬于股份分拆行為，不涉及現(xiàn)金流的支出，因此按理不應(yīng)屬于向股東進(jìn)行分紅的行為。

然而，按照中國(guó)《個(gè)人所得稅法》的有關(guān)條款，個(gè)人持有境內(nèi)股票所送紅股，需按相關(guān)比例稅率繳納個(gè)人所得稅，以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額計(jì)征；對(duì)于以資本公積金轉(zhuǎn)增的股本，則不征個(gè)稅。

也就是說(shuō)，上市公司高送轉(zhuǎn)行為本身不僅未增加公司當(dāng)期或未來(lái)的現(xiàn)金流，反而在送股的情況下會(huì)因稅務(wù)負(fù)擔(dān)導(dǎo)致股東的支出增加，因此不應(yīng)帶來(lái)公司價(jià)值的提升。

而且國(guó)家為了鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、抑制短期炒作，自2013年1月1日起，對(duì)個(gè)人從公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，股息紅利所得按持股時(shí)間長(zhǎng)短實(shí)行差別化個(gè)人所得稅政策。將之前統(tǒng)一為10%的所得稅率調(diào)整為：持股超過(guò)1年的，稅率為5%；持股1個(gè)月至1年的，稅率為10%；持股1個(gè)月以?xún)?nèi)的，稅率為20%。

中國(guó)個(gè)人投資者一般都換手頻繁，持股期較短，因此有較大比例的投資者會(huì)承擔(dān)所送紅股20%的稅負(fù)。有鑒于此，上市公司在進(jìn)行高送轉(zhuǎn)時(shí)也盡量采用轉(zhuǎn)增股份的方式，減少投資者的稅負(fù)，以增加對(duì)其的吸引力。

從2014年的194個(gè)高送轉(zhuǎn)方案來(lái)看，僅有21家公司在轉(zhuǎn)增股份的同時(shí)還采用了送股的方式，且送股的比例占送轉(zhuǎn)總股份的比例較低。

高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象的學(xué)術(shù)解釋

既然高送轉(zhuǎn)本身并不創(chuàng)造價(jià)值，為何市場(chǎng)多年來(lái)持續(xù)追捧高送轉(zhuǎn)概念的股票，且公司發(fā)布高送轉(zhuǎn)方案會(huì)帶來(lái)價(jià)值的大幅上升呢？

在中國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)環(huán)境和制度背景下，學(xué)術(shù)界對(duì)此現(xiàn)象提出了多種理論解釋?zhuān)饕獮?strong>“信號(hào)傳遞假說(shuō)”和“價(jià)格幻覺(jué)假說(shuō)”。

“信號(hào)傳遞假說(shuō)”認(rèn)為，上市公司與股票投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)主要是為了傳遞對(duì)未來(lái)預(yù)期的樂(lè)觀信息。因此，投資者在觀察到高送轉(zhuǎn)信號(hào)后持續(xù)買(mǎi)入公司股票、推高股價(jià)是對(duì)此正面信息的理性反應(yīng)。

“價(jià)格幻覺(jué)假說(shuō)”則認(rèn)為中國(guó)投資者追逐高送轉(zhuǎn)股票的行為非理性。公司的股票價(jià)格在高送轉(zhuǎn)除權(quán)后得到了大幅降低，而個(gè)人投資者對(duì)低價(jià)股存在較強(qiáng)偏好，認(rèn)為送轉(zhuǎn)的股票是“免費(fèi)”來(lái)的，因此是市場(chǎng)的“價(jià)格幻覺(jué)”間接地提高了公司的市值。

那么上市公司為何要進(jìn)行高送轉(zhuǎn)呢？學(xué)者們的早期解釋有“最適價(jià)格假說(shuō)”和“股本擴(kuò)張假說(shuō)”。

“最適價(jià)格假說(shuō)”認(rèn)為，高送轉(zhuǎn)是上市公司為了將過(guò)高的股價(jià)維持在一個(gè)合理區(qū)間內(nèi)，以增加公司股票的流動(dòng)性。

而“股本擴(kuò)張假說(shuō)”則認(rèn)為中國(guó)上市公司由于上市時(shí)的融資規(guī)模和價(jià)格受到嚴(yán)格限制，在上市后有強(qiáng)烈的股本擴(kuò)張動(dòng)機(jī)，因此通過(guò)高送轉(zhuǎn)來(lái)迅速增大股本。但這兩種理論都難以解釋為何高送轉(zhuǎn)的公司價(jià)值有如此之大的提升。

“股利迎合假說(shuō)”則繞過(guò)了對(duì)高送轉(zhuǎn)公司股價(jià)大幅上漲是否合理的爭(zhēng)辯，認(rèn)為上市公司的高送轉(zhuǎn)行為很大程度上是為了迎合投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)分配方式的偏好。只要投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)存在較強(qiáng)偏好，并愿意為此類(lèi)公司支付較高溢價(jià)，那么上市公司就存在動(dòng)機(jī)來(lái)迎合該偏好。

投資者愿意支付的溢價(jià)越高，公司就越愿意高送轉(zhuǎn)。這能較好地解釋為何在此輪大牛市當(dāng)中，上市公司的高送轉(zhuǎn)方案層出不窮，10轉(zhuǎn)10已成為“標(biāo)準(zhǔn)配置”，還出現(xiàn)了不少10股送轉(zhuǎn)20股的方案。

筆者曾對(duì)高送轉(zhuǎn)設(shè)立了預(yù)測(cè)模型，利用上市公司分配方案披露前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)其當(dāng)年年報(bào)是否進(jìn)行高送轉(zhuǎn)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

研究結(jié)果表明，上市公司的股價(jià)越高，年報(bào)高送轉(zhuǎn)的概率就越高；公司的總股本越小，高送轉(zhuǎn)的概率越高；每股積累（每股未分配利潤(rùn)與資本公積之和）高的公司高送轉(zhuǎn)的概率更高；次新股高送轉(zhuǎn)概率高；上一年高送轉(zhuǎn)公司本年度繼續(xù)高送轉(zhuǎn)的概率較高。

市值管理動(dòng)機(jī)是根本

那么上市公司迎合投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)的偏好，其根本目的是什么呢？因此，有必要分析上市公司自身、其控股股東或管理層等方面的市值管理動(dòng)機(jī)。只有當(dāng)其存在推高股價(jià)的市值管理動(dòng)機(jī)時(shí)，公司才更可能進(jìn)行高送轉(zhuǎn)。

在2014年年報(bào)進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的194家公司的近期公告中，可以觀察到大股東解禁、股東減持、定向增發(fā)、資產(chǎn)重組、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃的信息充斥其中，似乎很難理清其中的關(guān)鍵。

實(shí)際上，理解上市公司的市值管理動(dòng)機(jī)是詮釋其行為的根本。譬如，公司的控股股東是否將解禁，前一年參與定增的小非是否將解禁，公司是否有定向增發(fā)計(jì)劃，管理層的股權(quán)激勵(lì)是否已經(jīng)過(guò)了行權(quán)期等。

高送轉(zhuǎn)對(duì)于上市公司而言?xún)H是個(gè)工具，由于大多數(shù)情況下公司僅需為股東支付紅利稅配套進(jìn)行極少數(shù)金額的現(xiàn)金分紅，因而是其影響股價(jià)的較廉價(jià)的合法手段之一。當(dāng)上市公司存在短期推高股價(jià)的市值管理動(dòng)機(jī)時(shí)，公司不僅會(huì)使用高送轉(zhuǎn)的工具，往往還會(huì)陸續(xù)披露其它利好信息來(lái)配合促使股價(jià)上漲。

比如，2015年1月27日金信諾在宣布10轉(zhuǎn)15派1元分配預(yù)案的同時(shí)，又公布了擬定增募資不超過(guò)6億元的再融資方案，用于收購(gòu)美國(guó)中國(guó)特種印制板公司股權(quán)、投資金信諾工業(yè)園項(xiàng)目、償還銀行借款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

高送轉(zhuǎn)消息在此時(shí)點(diǎn)公布顯示了公司較強(qiáng)的市值管理動(dòng)機(jī)，成為公司維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，保障增發(fā)成功的重要手段之一。

在中國(guó)，自然人自證券市場(chǎng)進(jìn)行上市公司股票買(mǎi)賣(mài)所取得的股票轉(zhuǎn)讓所得暫免征收個(gè)人所得稅。然而，限售股的取得成本一般較低，待解禁后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)所取得的收益也比一般投資者的收益要高很多，所以國(guó)家針對(duì)限售股解禁后轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅。

根據(jù)2009年年末財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》，自2010年1月1日起對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓限售股取得的所得，按照“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”，適用20%的比例稅率征收個(gè)人所得稅。

按照該文件的規(guī)定，在原始股未解禁之前進(jìn)行的高送轉(zhuǎn)，無(wú)論是原始股還是獲得的新股，持有人減持時(shí)都要被征收20%所得稅；但對(duì)于解禁之后進(jìn)行的高送轉(zhuǎn)，原始股東所獲的送轉(zhuǎn)股票不作為限售股，在減持時(shí)就不需要被征收20%的所得稅。

因此，出于稅務(wù)籌劃的動(dòng)機(jī)，上市公司一般不會(huì)在解禁前完成高送轉(zhuǎn)，而會(huì)將高送轉(zhuǎn)的執(zhí)行日期（除權(quán)日）延遲至解禁后。而且，不少限售股東在解禁后的低位選擇立即拋售，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上又買(mǎi)回股票，這樣未來(lái)如果股票繼續(xù)大幅上漲，再行減持時(shí)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的盈利就可避免被征收高額稅款。

散戶(hù)和機(jī)構(gòu)的博弈

在2007年的大牛市中，上交所曾為市場(chǎng)提供贏富數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)個(gè)人投資者及不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者每日持倉(cāng)以及賬戶(hù)數(shù)進(jìn)行了分類(lèi)披露。筆者曾利用該數(shù)據(jù)對(duì)2007年年報(bào)分配中進(jìn)行不同類(lèi)型分紅的股票在重要窗口期附近的投資者持倉(cāng)變化進(jìn)行了研究，由于數(shù)據(jù)受限，僅分析了滬深300指數(shù)中140家當(dāng)年分紅的滬市股票。

研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者與券商基金類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)于分紅表達(dá)出了相當(dāng)不同的偏好。上市公司送轉(zhuǎn)比例越高，券基類(lèi)投資者越有可能在年報(bào)披露后增持送轉(zhuǎn)公司的股票，但并不會(huì)在股權(quán)登記日后增持；而上市公司送轉(zhuǎn)比例越高，個(gè)人投資者越有可能在股權(quán)登記日后增持送轉(zhuǎn)公司的股票，但在年報(bào)披露后的增持凈額并不明顯。這樣的投資者分類(lèi)增持高送轉(zhuǎn)股票的趨勢(shì)對(duì)于現(xiàn)金分紅的公司來(lái)說(shuō)均不存在。

此研究還發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者在公司披露高送轉(zhuǎn)方案后會(huì)逐步增加持倉(cāng)比例，從年報(bào)披露前5個(gè)交易日的46.48%平均持倉(cāng)比例逐步增加為除權(quán)除息日后5個(gè)交易日的平均持倉(cāng)49.54%。在此期間，個(gè)人投資者的賬戶(hù)數(shù)也呈現(xiàn)攀升趨勢(shì)。而券基類(lèi)投資者的持倉(cāng)比例則基本呈相反趨勢(shì)變動(dòng)。券基類(lèi)機(jī)構(gòu)在公司披露高送轉(zhuǎn)方案后開(kāi)始逐步減持，從年報(bào)披露前5個(gè)交易日的33.74%平均持倉(cāng)比例逐步降低為除權(quán)除息日后5個(gè)交易日的平均持倉(cāng)29.54%。同期券基類(lèi)投資者的賬戶(hù)數(shù)也隨之下滑。

可以將高送轉(zhuǎn)股票的炒作理解為一場(chǎng)散戶(hù)和機(jī)構(gòu)之間的博弈，機(jī)構(gòu)投資者利用散戶(hù)對(duì)于高送轉(zhuǎn)公司的非理性偏好，逐步拉高股價(jià)，并派發(fā)股票獲利出場(chǎng)；而散戶(hù)為了得到“免費(fèi)”獲取的送轉(zhuǎn)股份，在高送轉(zhuǎn)公司股價(jià)大幅上揚(yáng)的過(guò)程中，不斷加倉(cāng)并最終被套。

中國(guó)的個(gè)人投資者長(zhǎng)期以來(lái)一直熱衷參與對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的炒作，在上市公司虛無(wú)縹緲的各種利好中推高股價(jià)，幻想公司股價(jià)除權(quán)后還能繼續(xù)“填權(quán)”。

2014年以來(lái)的大牛市帶來(lái)了大量新生代股民，他們對(duì)于高送轉(zhuǎn)的內(nèi)在本質(zhì)還缺乏認(rèn)識(shí)和了解，也助長(zhǎng)了對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的熱炒。而民營(yíng)中小型上市公司利用市場(chǎng)的定價(jià)失誤，迎合散戶(hù)對(duì)高送轉(zhuǎn)的偏好大批進(jìn)行高送轉(zhuǎn)，以達(dá)到其高位減持或定增的目的。在此過(guò)程中，受損的終將是最后參與“擊鼓傳花”的投資者。

（作者是上海交通大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)教授；其學(xué)生歐陽(yáng)冉和劉朝君對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)。）